报告名称：泸州老窖(000568)2015年年报及2016年一季报点评：H2增速潜力大 增发技改壮大腰部
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-28
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：泸州老窖
股票代码：000568
页数：3
简介：经营回顾：2015年收入/利润同增28.89%/67.42%，接近预告上限；2016Q1收入/利润同增16.01%/10.01%，预计H2增速潜力大。公司2015年实现收入69亿元，同增28.89%；归母净利14.73亿元，同增67.42%;EPS1.05元，接近预告上限。投资收益2.98亿元，占利润总额的15.16%，系因资本市场当期环境好，公司对华西证券投资收益增加所致；费用方面，销售费用率提升1.84pcts至12.66%，主要系当期广告宣传费同增50.87%至4.28亿元；管理费用率下降2.34pcts至6.36%，毛利率49.4%、升1.79pcts，净利率22.47%、升4.24pcts。2015Q4收入/利润同增225.49%/140.92%，系低基数原因。公司2016Q1实现收入22.15亿元，同增16.01%；归母净利润5.94亿元，同增10.01%，其中投资收益2340万元。一季度末预收账款8.98亿元，环比降43.83%，主要系公司在实施营销战略转型过程中调整销售预收款模式，对销售渠道进行清理所致。销售费用率12.94%，同增2.77pcts，系广告宣传费增加所致，其中包括公司自有销售团队的扩张，判断这一趋势还将延续。毛利稳定，净利率同降1.83pcts。公司公告2016全年收入/利润增长指引分为16.19%/16.51%。其中Q1公司控货去库存并调整博大产品结构，预计H2增速潜力大。2015年利润分配方案为每10股派发现金红利8元（含税），分红率76%。
增发技改：投资74.14亿元进行酿酒工程技改壮大腰部，预计为增发项目。公司公告将投资74.14亿元进行酿酒工程技改，所需资金由自有资金结合其他融资方式自筹解决，项目分两期实施，结合公司非公开发行公告，我们预计首期酿酒工程技改即为增发项目，按体量预计增发30余亿元。项目年产优质基酒10万吨、曲药10万吨、储酒能力30万吨，一期工程预计完成时间为2020年12月。1573需要老窖池发酵，极限产能3000吨基酒，对应5000-6000吨成品酒，天花板明显，因此公司储备中低端产品新产能意图壮大腰部，增加盈利，且通过技改提高生产率和质量工艺。另低端酒多用酒精勾兑，消费者认知程度提升后对固态酒需求将提升，此次技改也为此做准备，提高固态酒比例。项目效益计算期15年，按对外销售价格测算，预计15年可累计实现销售收人682亿元、利润总额182亿元。
不同于市场的观点：正确看待博大缩减SKU、大单品控货及1573恢复。（1）1.博大缩减产品线，重点培育头曲、二曲两大单品，截止2015年12月，3000多个SKU减少至900多个，但其中有许多多年不用的僵尸SKU，另有不少SKU合并，实际影响没有市场预期大，且基本在2016Q1调整完毕，预计Q2起将有起色。2.从去年7月起，窖龄、1573和特曲先后控货，但不是普遍停货，公司不下硬性指标任务，经销商有需求公司再考察库存和当地批价后视情况发货，系主动管理，目前仅有窖龄仍在控货；3.2015年高档酒收入15.42亿元，大增71.62%，以柒泉结算裸价计，我们估计1573去年发货约1834吨，终端动销超2500吨，去库存多，另1573的逻辑在于量价齐升而不只量的恢复，专营公司模式下1573吨价有望恢复到100万元以上。
风险提示。白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
盈利预测及投资评级。公司1573增长快，渠道和营销有重大改善，随着博大调整完成H2业绩潜力大。2016年作为管理层履新考核第一年，加之五粮液混改后泸州老窖箭在弦上，国改预期强。根据公司经营情况分析，下调公司2016-2018年EPS预测至1.30/1.60/1.92元（原2016/2017年EPS预测1.50/1.84元），维持“买入”评级。

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