报告名称：合兴包装(002228)2015年半年报点评：下半年业绩增速有望加快 重点关注商业模式创新与外延并购进展
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-25
研究机构：中金公司
研究员：樊俊豪,郭海燕
股票名称：合兴包装
股票代码：002228
页数：7
简介：上半年净利润同比增长1.3%，低于预期
合兴包装发布中期业绩，上半年实现营收1.39 亿元，同比增1.9%；净利润6,612 万元，同比增1.3%，低于我们和市场的预期。分季度看，Q2/Q1 营收分别+5.4%/-2.4%，净利润分别+1.1%/+1.7%。公司同时预告1~9 月净利润增速区间为0~30%。
1、需求疲软导致上半年业绩增速放缓，但Q2 表现为历史最好。在宏观经济运行回落、下游需求下滑的大背景下，公司业绩也不可避免地受到了影响，上半年营收（+1.9%）和净利润（+1.3%）均为低个位数增长，增速较前期放缓明显，但Q2 营收与净利润均为历史最高值。下半年随着公司产能利用率的不断提高，订单结构的持续优化，以及可能的外延并购，公司业绩增速有望加快。
2、毛利率稳步提升，销售费用管控仍需加强。受益产能利用率提升、产品结构优化及管理效率提升，上半年毛利率提升0.4 个百分点至20.8%。期间费用率同比小幅上升0.2 个百分点，销售费用/管理费用/财务费用同比分别+8.61%/-0.04%/-0.97%，销售费用管控有待加强。整体来看，上半年净利率4.8%，同比基本持平。
发展趋势
1、商业模式创新提速，增强客户粘性与盈利能力：公司正在向智能包装集成服务商（PAAS）转型，并探索个性化包装O2O 项目与工业互联网。此外公司还拟与行业内企业合作发展供应链金融。
2、未来外延并购整合有望提速，加速自身发展。公司已成立两个并购基金，围绕包装领域不断延伸产业链进而分享行业整合红利已是公司重要发展战略。目前公司因筹划发行股份购买资产而处于停牌阶段，我们将密切跟踪相关进展。
3、员工持股购买价较当前价位溢价较多，后续公司市值管理诉求较强。公司第一期员工持股计划（2 倍杠杆）已购买完成，总计买入445.8 万股，占总股本1.2%，均价25 元/股，较停牌前收盘价16.88 元/股溢价高达48.1%，公司后续市值管理诉求强烈。
盈利预测调整
考虑经济增速放缓与下游需求疲软，下调公司2015/16 年EPS 至0.44 元/0.58 元，下调幅度分别为11.2%/14.2%.
估值与建议
维持推荐。公司新基地产能利用率提升、内部整合提效及模式创新将驱动公司盈利能力提升趋势延续，进军智能包装集成服务（PAAS）与个性化包装O2O 项目更有望带来未来广阔成长空间，后续重点关注公司外延并购进展。鉴于盈利预测调整与市场波动，下调目标价37%至24 元，对应2016 年42 倍P/E。
风险
新基地产能利用率提升缓慢，行业内并购整合风险。

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