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  • 我国银行卡业务的国际比较与发展策略_金融论文

    主题词 银行卡 金融市场 外资银行 我国银行卡业务的国际比较与发展策略 加入世界贸易组织后,我国金融市场将进一步开放,外资银行将以其雄厚的资金实力、先进的技术手段、成熟的管理经验和灵活的经营机制,对我国国有商业银行各项业务产生巨大冲击。银行卡作为面向市场、联系客户、聚集资金、增加收益的一种现代化、大众化的金融产品,必将成为国内外银行业争夺的焦点。因此,客观地分析国内外竞争双方的优势与劣势,将有助于我们在未来的竞争中准确定位、沉着应对、保持主动。 一、国外及港台地区银行卡业务发展的特征 (一)从市场竞争和收益看,银行卡业务的市场竞争不断加剧,利润结构正在发生变化,风险进一步增大 1.市场竞争激烈。首先,国际银行卡业务目标市场出现了重大调整,形成了高、中、低客户同步发展的局面。其次,开辟新市场手段层出不穷,为争夺客户,各家银行新招频出,如打包联合促销等。第三,银行、证券、保险等机构联合发卡,非金融机构发卡势头强劲,非金融机构发卡已对金融机构发卡形成了强大威胁。 2.利润组成结构正在发生变化。1999年,美国出现了5年来信用卡利润的首次增长。其主要原因是:无支付能力增长率和信用卡注销率下降;销售额外产品的手续费收入推动了收益的上升;消费者偿债率呈上升趋势。 3.风险增大。即用计算机制造假文件申办信用卡;窃取持卡人购物时暴露的密码进行作案;利用空头和过期支票在ATM上提款;勾结银行职员利用贷款卡进行诈骗;滥用信用卡者增多,透支、欠款逐年增加。 (二)从业务经营发展趋势看,现代网络及通讯手段给传统信用卡的发行、经营、管理带来了翻天覆地的变化 首先,网上信用卡业务向广度、深度发展,虚拟信用卡势不可挡。其次,非核心处理业务将进一步社会化。国外发卡机构尤其是小银行多依靠专业服务机构为其处理非核心业务,这使得小银行无需巨额投资,就能发行高质量的信用卡,有效降低了银行的运作成本,发挥了银行的专业化优势。第三,依靠CRM(Customer Relationship Management)客户关系管理系统发行信用卡。利用CRM系统,企业能搜集、追踪和分析每一个客户的信息,知道他们是谁、他们需要什么,并把产品送到客户手中。同时,信用卡网上支付的垄断地位受到挑战,尤其是电子商务出现后,账户交易与信用卡交易并驾齐驱,支付方式发生了重大变化。 二、同外资银行相比,国内银行卡业务的劣势和优势 (一)经营方式上的不适应 1.服务对象上的不适应。近年来,国内银行在开拓面向消费者、面向居民零售客户的金融服务方面迈出了一大步,但在办理手续、限制条件、配套服务等方面没有实质性突破,同擅长于此的外资银行相比,差距很大。 2.经营对象上的不适应。国内银行一直追求的是以存贷款为主的业务扩张,而外资银行早已或正在向以信息咨询、投资理财、国际结算、金融衍生产品交易及信用卡、电子商务为主的多样化中介和支付服务发展,作为国内金融业今后新的效益增长点,国内银行在管理、观念、操作以及投入上,都要加以重视。 3.合作对象上的不适应。各银行之间各自为政,重复投资与资源浪费现象严重,而且发卡银行内部事无巨细亲而为之,经营过于集中。这种经营方式,不利于银行对社会力量的充分利用和对投入成本进行控制。 (二)管理体制上的不适应 1.机构设置及运作未突破计划经济管理的束缚。在机构设置和人员配备上,没有根据银行卡业务特点及市场营销、新产品开发、消费信贷及风险管理等不同岗位要求,选择合适的经营模式,界定相应的经营职能,选拔相关专业人员。在业务运作上,没有给予特定的政策倾斜。在内部关系协调上,没有形成一个全行统一的会计、监管、评估、服务与技术保障体系,环节多,内耗大。 2.经营与管理脱节。各银行总行、分行实行的是纯管理模式,管理与经营脱节,缺乏实际经营经验,因此,上级行对基层行管理与经营的指导性较差。而外资银行实行的则是一体化的公司化管理,在对分支机构信用卡业务发展的宏观指导上更加直接有效。 3.管理难以到位。在大中城市一级发卡行中,对银行卡的管理模式多种多样,即使有的行实行的是经营管理双重职能,但也不是真正意义上的银行卡业务经营,而是以依靠组织资金获取部门考核利益为主的传统业务经营,这种管理模式与业务发展是很不适应的。 (三)金融产品上的不适应 1.核心产品发育不良。由于国内银行卡的网络化程度低,受卡场所数量少、范围窄、运作效率低、服务差,产品一推出,其核心产品就面临先天不足。 2.有形产品过杂。目前,国内银行已发行的银行卡大体包括地方借记卡、全国借记卡、准贷记卡、贷记卡及国际卡几大类,每一卡种的品牌标识、外观设计、功能说明各不相同,银行卡品牌的整体形象无法提升。 3.附加产品功能不足。对银行卡产品的附加功能认识和开发不够,这是国内发卡银行的通病,外资银行一旦介入,提供和利用银行卡产品的附加功能,将是其参与国内银行卡市场竞争的重要筹码。 (四)科技发展上的不适应 1.对银行卡业务的技术发展缺乏长远规则、统筹安排。比如有的银行,全国信用卡系统至少有3个版本,各省自行开发的借记卡系统则更多,实现全国信用卡、借记卡联网十分困难。这种在其他商业银行也存在的银行卡网络现状,已成为国内银行参与今后市场竞争的“瓶颈”。 2.国内计算机软件的专业性、社会化开发体系还未建成。长期以来,各家银行所需的业务软件,是靠自己的力量开发的。各分支机构技术力量参差不齐,一些系统设计方案并不优化、功能并不完善,只能勉强使用,而且在某些项目上,软件的利用率低,重复开发现象严重,造成财务投入和社会劳动的极大浪费。 3.投入分散和不足的现状,使四大国有商业银行引为自豪的网点优势,在今后与外资银行竞争中,不但难以转化为以联网技术支撑为主的网络优势,而且还会因流通渠道的局部不畅,阻碍银行卡产品整体形象的提升。 (五)市场营销上的不适应 1.营销观念不适应。受计划经济的影响,银行及员工熟悉和习惯的还是以产品为中心的传统营销观念,即靠行政手段和分配任务被动地去推销,至于客户满意程度如何,则很少顾及。 2.营销方式不适应。很多人把市场营销简单地理解为公关加宣传加任务,这种片面、狭隘的营销方式,很难达到长期稳定、事半功倍的效果。 3.营销队伍素质不适应。营销人员缺乏银行卡、科技、法律及营销学等专业知识,不熟悉银行各种产品和功能,不了解产品的市场信息和形势,不关心其他行业的发展动态,尤其是在开发产品的服务项目上,无法找到银行卡产品与项目单位服务要求相结合的结合点与突破口。 外资银行进入中国市场虽然给国内银行卡业带来了不利影响,但我们也应看到其积极的一面。国内银行已意识到要积极把握时机,加快内部机构调整,加紧网络建设,积极进行业务创新,部分银行已开始尝试办理贷记卡业务,各行间的联网工作也在紧锣密鼓地进行。在发展银行卡业务方面,国内银行与外资银行相比有三个优势。 一是有众多的网点。国内各银行拥有发卡机构1615个,取现网点12.69万个。外资银行虽然资金雄厚,但在中国大范围设立营业网点并不是明智的选择。因此,外资银行可能借助先进的技术优势,通过网络银行或邮寄发展业务。外资银行还可能与国内银行合作由其他银行代理存款来满足持卡人的要求。 二是拥有广大、稳定的客户群。国内银行卡发展至今已具有一定规模,拥有广大、稳定的客户群,国内银行的银行卡品牌已在老百姓中有较高的知名度和良好的信誉。 三是借记卡市场发展良好。各行在借记卡业务方面有一定优势。借记卡以其快捷、安全、便利受到广大用户的青睐。银行发行借记卡风险小、成本低,特约商户处理手续简便,避免了收入假币或伪造信用卡的风险。 三、应对外资银行银行卡业务挑战的主要策略 1.强化危机意识和竞争意识。真正树立以市场为导向、以客户为中心、以效益为目标的经营理念,尽快实现业务发展方式向集约化、效益型的转变,实现业务规模与经济效益的同步增长,做好迎接外资发卡机构挑战的各项准备。 2.健全组织机构,推进业务的集约化运作。主动学习外资发卡机构的成功做法,积极探索适合业务发展的经营模式。根据不同层次需要推出不同产品,提高银行卡的科技含量,通过扩大发卡量站稳市场。当前,要参照外资发卡机构的成功经验,稳步提高集约化经营程度,积极探索公司化的经营模式,真正形成一整套市场化运作机制。 3.大力改善用卡环境,提升服务品质。改善服务手段,优化受理环境,疏通服务营销渠道,提高服务水平;大力推行针对重点客户的专项服务,提高银行卡服务的专业化水准;建立国内个人信用联合征信系统,为发展信用卡消费信贷做好准备。 4.深入开展促销宣传活动。加大促销工作力度,将消费累计积分等行之有效的促销方式作为制度化的营销活动长期坚持开展;强化银行卡营销管理,加强整体规划和组织运作,做好对营销活动执行情况的控制与评估,不断提高营销效率和营销活动的成本效益。 5.建立健全信息管理体系,重点加强优质客户的竞争。在银行卡部门间构建起统一管理、分层收集、职责明确、资源共享的业务信息管理体系,建立健全信息管理制度,切实加大信息搜集和调查研究的工作力度。开发银行卡计算机信息分析系统,为竞争优质客户、推动业务的升级打下良好基础。 6.研究和确立我国银行卡业务经营管理体制。尽快制定外资发卡机构进入国内市场的管理办法和规定,充分发挥监管职能;规范银行卡市场运作,营造规范、有序的市场环境;积极推动组建银行卡同业协会,加强发卡银行的行业管理和自我约束;中央银行及相关政府部门应加强对银行卡业务联合工作的指导,规范收费标准,优先推广既能实现资源、网络共享,又能节约资金、设备投入的业务联合方式。

  • 关于证券市场有争议的几个问题_金融论文

    关于证券市场有争议的几个问题 我国证券市场只有十年的历史,但其发展速度却是罕见的。至2000年底,在上海、深圳两地证券交易所上市的企业超过1000家,企业从股票市场筹集的资金累计已超过4000亿元,上市企业市值占GDP的比重已超过了50%。但是,这是否就意味着我国证券市场目前的状况是健康的呢?进一步而言,我国目前的证券市场在整个社会主义市场经济体系中是否是一个有效率的和公平的制度安排?还有,我国目前的证券市场到底隐藏着多大风险,这种风险对以后的发展有着多大伤害呢?这些都是我们不能回避的问题。近年来,随着我国证券市场一些问题的暴露,以及随着国际证券市场泡沫的陆续破裂,越来越多的人开始对证券市场进行全面的反省,证券市场一些重大问题也引起越来越多的争议。我们认为,从建立我国社会主义市场经济体制的全局来看,从我国加入WTO和融入全球化进程的大局来看,从我国证券市场所暴露问题的严重性和所涉利益关系的广泛性来看,我国证券市场的发展已经到了一个关键时期,我们必须要有所判断和有所抉择。由于我国证券市场的结构比较单一,股票市场在整个证券市场中占有绝对的比重,所以我们的分析也将围绕股票市场来展开。 一、证券市场的功能:融资、价格发现及其他 十年来,我国证券市场对发展和改革功不可没。首先,企业从股票市场融入了大量资金,为企业缓解资金困难、特别是为国有企业脱困立下了汗马功劳。其次,企业上市融资毕竟促进了企业改革,促进了传统的国有企业向现代公司制度迈进。再次,出现了所谓的财富效应,一些证券投资者的财富因此而增加,特别是在证券市场发展的前几年,不少人在证券投资中积累了财富。 但是,仅仅根据这些并不能对我国的证券市场作一个全面的评价。那么,应该根据什么才能对证券市场作全面评价呢?这就牵涉到如何正确、全面地理解证券市场的功能问题。 问题的关键在于,证券市场的功能绝对不只是帮助企业融资、改制,也不是为了实现财富效应。尽管融资功能是证券市场最原始也是最基本的功能之一,但决不是全部。事实上,在资本市场已发展到成熟阶段的国家,融资功能已退居其次,如美国近十年来企业通过回购等方式从股票市场的融资是负数,出现了资金从企业向股票市场的净流出。但股票市场仍然是不可或缺的。与融资功能相联系的是,证券市场应该比传统的银行体系更能提高资源配置效率。而提高资源配置效率,主要依赖于证券市场的价格发现功能、投资变现功能和风险分散功能。 社会上的资金应该投入到哪些产业、哪些企业中去?应该从哪些产业、哪些企业退出?证券市场通过对各产业、各企业股票价格的发现,就能迅速地引导资金进出流动。所以,股价是证券市场提高资源配置效率的杠杆,价格发现是证券市场的核心功能之一。如果证券市场的价格发现功能失灵,就会误导资金流动,扭曲经济结构。证券市场如果是有效的,就可以通过一级市场的发行、二级市场的交易来发现股票的真实价格,也可以通过并购来发现企业的真实价格。当然,证券价格比一般商品价格难以发现得多,所以机构投资者迅速发展起来并成为发现价格的主导力量。 二级市场的存在使得投资能迅速变现,能降低投资所谓的“返现成本”,这就使投资者所要求的回报率降低,从而降低了企业的资金成本,提高了资本市场的效率。因此,二级市场及其所提供的流动性也是十分重要的,二级市场聚集的资金实际上相当于银行的“头寸”,“头寸”适度的二级市场是实现证券市场的投资变现功能、提高资源配置效率的重要条件之一。除了必要的资金聚集以外,二级市场的交易频度对流动性和返现功能也很重要,也就是说,市场要有一定的“厚度”(THICKNESS)。为了维持“厚度”,有时可以利用一些比较特别的交易制度,如那斯达克的做市商制度(MARKETMAKER)、纽约证券交易所的专营商制度(SPECIALIST)等,但目前的趋势更多地是依靠市场规模及吸引更多的高质量企业上市,所以国际上的证券市场也开始了重组,小型的证券市场已面临独立生存危机,证券市场也相互“抢”高质量的企业。 证券化投资的流动性也为风险分散提供了机会,从而克服间接金融体系风险过于集中因而资源配置成本过高的不足。当然,分散风险并不是消灭风险,证券市场吸引的正是那些风险接受者。而且随着衍生证券工具和衍生证券市场的兴起,一些风险经营者迅速崛起,这大大地提高了证券市场的风险分散功能。因此,证券市场的投机和赌博是必要的,尽管因此我们可能会看到风险很大、前景不明的企业能够在证券市场上融得资金的情况。当然,这就更需要防止证券发行人利用欺诈手段来误导投资者从而有意转嫁危险(已确定将会产生的损失)。 防止欺诈就是要求证券市场成为一种公平的资源配置机制。实际上,公平的证券市场反过来又能促进资源配置效率的提高。为了实现公平性,现代证券市场增加了新的功能,即促进企业改善治理结构的功能。证券市场严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度就是良好的企业治理结构的重要内容。另外,企业控制权的转移也能改善治理结构,因此,现代证券市场还作为一个控制权市场而存在。这也是美国证券市场尽管融资功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。 对于我国的证券市场来说,由于处于发展的初期阶段,其融资功能比美国的证券市场重要得多,而且证券市场的发展也可以打破间接金融比重过高的格局,能够改善我国的金融体系。但如果我们因此而忽视证券市场的其他功能,后遗症将会是严重的。我们必须要重视价格发现功能,这对于提高资源配置效率、防止经济结构恶化是十分重要的。同时,要正视二级市场流动性及其创造的投资变现功能的正面作用,要正视风险分散功能及其衍生的投机行为的正面作用。更不能忽视的是,证券市场还应该发挥改善企业治理结构的功能,以减少欺诈、增加公平性。 二、股价与市盈率 既然价格发现是证券市场的一个核心功能,那么对股价高低的衡量,就是判断证券市场是否健康的一个重要基础。一般地,我们用市盈率来衡量股市价格。但是,市盈率又往往受到质疑,因为它一般是用过去的盈利指标,而股价基本上是“前瞻性”的,所谓的有效市场假说就是认为现时的股价能及时反映所有的信息,包括未来的盈利信息。所以,即使过去的盈利指标是低的,但只要未来预期盈利率高,股价仍然可以高高在上,在这种情况下,就很难说高市盈率是非理性的。所以,客观地说,市盈率的确有局限性。 指出局限性,并不是说市盈率没有用。我们可以采取一些办法在一定程度上消除这种局限性,譬如,可以用过去若干年(例如十年)的平均盈利率来计算市盈率。只要经济增长、产业成长、企业发展具有一定的稳定性,过去十年的平均盈利率应该就能反映未来一段时期的盈利趋势,用市盈率指标就能衡量股价是否偏离未来可能的业绩。 应该指出的是,在上市公司行业分布全面、行业发展成熟的股票市场中,市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常。如果上市公司的行业分布比较单调,特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期,前景还很不确定,盈利还很不稳定,那么过去一段时期的收益率就不能代表未来的趋势,以过去盈利率计算的市盈率自然就不能作为“前瞻陛”很强的股价高低的衡量指标。像美国的那斯达克市场就是这样,所以那斯达克指数在2000年暴跌后,其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多,也要比纽约证券交易所高得多,这就是因为那斯达克市场的上市公司有相当多的企业(特别是那斯达克100指数企业)是新经济企业,盈利很不稳定,甚至商业模式还不成熟。 当然,这也涉及到证券市场的专门化和投资者的分化问题。将前景尚不确定、盈利尚不稳定的企业放在一个专门的市场,将其风险同普通市场分开,可能更好一些,投资者也可以根据其财富状况、对流动性的要求、对投资成熟期限的要求来决定其风险态度。如果其财富丰裕、所要求的流动性低、投资成熟期长,他大可以成为一个风险接受者,对高市盈率置之不理,将资金投资于不确定性高的市场。美国的那斯达克吸引的就是这样一些投资者。 即使我们心悦诚服地接受市盈率指标,那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍,40倍,还是更高?其实,孤立地谈论市盈率的绝对值无法说明问题,在比较中判断股票市盈率指标更有意义。我们一方面可以以历史上的市盈率来作纵向比较,另一方面可以以其他国家的市盈率来作横向比较,同时,还可以与其他金融产品的价格同收益率的比值进行比较。纵向比较是一种老实的做法,但可能会有人说这是刻舟求剑,因为不同时代金融深化的程度不一样,金融创新程度、金融市场结构和资金流向情况都会发生很大变化,投资者的风险态度、对投资成熟期的要求会出现分化。横向比较也会遇到同样的质疑。尽管这样,横向和纵向比较仍然是值得参考的。 自己同自己、现在同现在比较是最好的。也就是说,我们将股票同本国同时期其他金融产品进行比较,看看其他金融产品价格同收益率的比值与股票市盈率相差多大。这里要特别注意的是,不同金融产品的风险、流动性、返现成本、成熟期有很大差异,投资者所要求的风险升水和所期望的回报率也大不一样,所以各自的价格同收益率的比值自然就相差很大。例如,简单地以存款利息的倒数来同股票市盈率进行比较,就忽略了股票的风险升水。在国债市场发育比较好的国家,以短期国债价格同利息率的比值作基准指标,是非常有用的,就像银行借贷双方可以以央行的贴现率作为基准利率一样。考虑风险升水后的股票市盈率应该要明显低于国债价格同利息率的比值。当然,对风险的衡量并不容易,所谓的贝塔系数的确定非常复杂,所以证券市场必须要有“精明的”(SOPHISTICATED)市场参与者。从这个意义上来说,发展各种金融产品和金融市场,特别是发展低风险的国债市场,非常有利于对股票市盈率进行判断,非常有利于股市理性价格的发现。 三、资金供给、泡沫与“庞氏骗局” 供求关系决定价格,股票市场也不例外。如果流向股票市场的资金过度充裕,股票市场的价格就会全面脱离企业未来的业绩,市盈率就会太高,泡沫就出现了。泡沫的出现会增加股市的风险,因为投资者的长期回报没有保证。九十年代中期以来,美国的股市就被认为积聚了越来越多的泡沫,直接原因就是资金供给过分充裕,不但美国国内的养老基金、共同基金急剧膨胀,而且国际上的许多游资也涌向美国。中国的股市资金供给同股价波动的关系更明显,过去的经验表明,在资金上开一个口子就会推动股价的明显上涨。但是,这只是问题的表象。如果经济的总体资金供给过多,应该引发包括实体经济在内的总体通货膨胀。通货膨胀的出现,就会反过来提高投资者所期望的收益率,投资者会要求更多的风险升水,这将会使市盈率下调。如果只是股市的资金供给量过多,从而引发股市的“通货膨胀”,我们不禁要问,为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢?这可能有两种情况,一是股市比别的地方更有“吸引力”,二是“热钱”除了股市以外没有更多的投资渠道。 一些学者通过对美国股市的系统研究后发现,美国股市就具有特殊的“吸引力”,这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制,除了媒体诱导的心理强化以外,还存在着所谓的“庞氏骗局”(PONZISCHEME)(罗伯特·希勒,2001)。骗局的名字来源于一个叫查里斯·庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者,依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价,依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益,并以此来不断吸引新的资金。 我们中国人对这种骗局并不陌生,这实际上是一种金字塔游戏,许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上,庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”,这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向,进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率,而是期望“吃下家”来致富,所以已进入者希望有更多的新进入者,也就是说,“下家”越多越好。由于这种期望的发酵,中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”,股票所能吸引的资金也更多,这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者,他们明知道这是一个骗局,但是你如果戳穿,他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”,因为要维持这种“类传销市场”,必须要一线一线往下传,而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔,他们可能会奋起反抗,他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。 但是,“类传销市场”终究要崩溃,稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃,因为美国的资金供给比中国充裕得多,股市“玩家”也要多得多,即使它的基本面差一些,国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家,崩溃来得更快。如果涉及的人太多,还会酿成社会问题。1996年至1999年,阿尔巴尼亚发生过这样的骗局,吸引了相当一部分人和20亿美元的资金,这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30%,当1997年这些骗局败露时,愤怒的抗议者抢劫了银行,焚烧了建筑物,政府不得不动用军队来平息动乱,一些肇事者被杀(罗伯特,希勒,2001)。 即使过多的热钱聚集在证券市场并不导致市场崩溃,但至少会导致价格高估,股票价格高估导致企业价值高估,许多企业因此而对实体经济不屑一顾,热衷于在虚体经济中搞纯粹的“资本运作”,都愿意上市套现、包装买卖,一夜暴富。这对资源配置效率和公平性都是一种损害。 就我们的证券市场而言,似乎流入的“热钱”太多了;对于这些“热钱”,我们当然应该堵住不合法的来源,同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩,并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给,以及改善市场结构,开辟多种金融产品,使投资者有更多选择,并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资,避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。 四、投资、投机与“设机” 如果人们购买股票等金融产品,特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候,他们是在投资还是在投机呢?如果股价脱离了企业的盈利,市盈率很高,仍然不断有资金流向股市,那么这些人是在投资呢,还是在投机呢?如果他们是在投机的话,是不是就属于非理性的行为,政府应该制止呢? 其实,所谓投资和投机是两个不同层面的概念,他们完全可以重合。所谓投机,是指利用市场价差从事买卖(特别是短线买卖)而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话,当然是指资本形成,如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等,股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话,购买金融资产如股票等,就是投资,而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过,聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”,在经济学的概念中,银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资,而对居民理财行为来说,不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”(其实这对于某个人来说是不可能区分开的),都是投资,而且这种投资有时也会在投机中实现,譬如说,从低利息的银行取钱存在高利息的银行,甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资,可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要,以及因为对虚体经济(NON—REALECONOMY)的投资不能转化为对实体经济(REALECONOMY)的投资。 而且,由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性,投机就是必须的。只有通过投机,才能发现和形成真实的价格,才能使发现真实价格者得到报偿,因为这种投机者对资源配置作出了贡献,它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上,这种套利实质上就是投机。即使是赌博者,他也至少对信息做了简单的决断,如果决断是对的,也应该得到报偿。其实,这种纯粹的赌博者是很少的,他下一次就会思考为什么会押对,就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要,所以市场上出现了专业投机的投资机构,如对冲基金等,他们是风险接受者。但重要的是,这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员,而且建立在市场专门化的基础上,所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此,普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。 所以,投机甚至赌博都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所谓投机,是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益,但如果信息不完全的话,对每个人来说都是不完全的,价格波动对每个人的机会是一样的、公平的;如果信息不对称的话,政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称,故意进行信息误导,使价格波动并从中牟利而无法被管制,这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围,我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵,我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机,其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”,因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。 因此,大户和机构投资者并不一定就是庄家,甚至高比例持股者也不一定是庄家(尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高)。庄家的概念虽然比较含混,但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”,所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为,更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。 事实上,机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中,一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格,一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上,由于共同基金的兴起,机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者,因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大,这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。 除此之外,机构投资者正在成为积极的战略投资者,我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国,机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动,更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象,还会“培养”、“调教”有前途的投资对象,从而从证券升值中获益。重要的是,其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息,都应该披露,这样才能防止“设机”行为。 五、政府在证券市场中的位置 证券市场有许多重要的功能,如果这些功能不能实现,被埋没甚至被人为地抑制,证券市场就不是健康的。因此,政府并不是要片面地重视融资功能,更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性,因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格,不应该动不动就“托市”,而应该让市场有效性发挥作用。 但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反政府在证券市场中起着重要的作用,这就是所谓的监管(REGULATION)。对于证券市场来说,仅仅依靠当事人之间的约定(如公司章程、中介人担保书、各种和约等)并不能保证效率与公平,格莱泽等人(2001)的研究表明,政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。 毋容讳言,对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大,成交十分迅速,导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下,被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施,关键就在于其被控方的举证责任。其实,美国的证券司法主要还是原告举证,只不过著名的20.4、21A条款是被告举证,而用得最多的10一b5条款还是原告举证。同时,由于美国的证券交易委员会(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能,被称为是“第四分支”,具有很大的权力,而这是在美国政治体制的长期运转中形成的,别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难,各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为,如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”(SWAT),任何异常的交易都会被提示,监管部门也可以依法进行询问和调查。 同时,也并不排除政府在适当的时候干预证券市场的价格总体水平。我们已经分析过,证券市场的“热钱”太多、“庞氏骗局”的出现等等,都会使价格水平过高。另外,社会心理的不稳定,也会导致价格异常。当证券市场价格影响到宏观经济走势的时候特别是当影响到金融稳定、社会稳定的时候,政府就不能袖手旁观了。像美国的联邦贮备委员会就可以通过基准利率的调整来影响股市价格,甚至通过“喊话”来影响股市价格。1998年香港证券市场上惊心动魄的“官鳄大战”更是政府在特定情况下干预证券价格的经典之作。 总之,政府是不能缺席的,政府的缺席和政府不恰当地影响证券市场一样地不利于证券市场的健康发展。

  • 继续实行稳健的货币政策加大金融对经济发展的支持力度_金融论文

    主题词 货币政策 金融事业 信贷管理 经济发展 国际收支 继续实行稳健的货币政策加大金融对经济发展的支持力度 2001年,中国人民银行坚持扩大内需的方针,认真执行稳健的货币政策,积极调整信贷结构,强化金融监管,既支持经济增长,又防范金融风险,取得明显成效。 (一)货币信贷总量适度增长,与经济发展基本适应 2001年,中国人民银行综合运用各种货币政策工具,调节货币供应量,实现了年初制定的货币供应量调控目标。到2001年底,广义货币(M2)余额15.8万亿元,同比增长14.4%;狭义货币(M1)为5.9万亿元,增长12.7%;市场现金流通量(M0)1.6万亿元,增长7.1%。金融机构企业存款余额为5.2万亿元,比年初增加7199亿元,同比增长16.9%;城乡居民储蓄存款余额为7.4万亿元,比年初增加9458亿元,同比增长14.7%。全国金融机构本、外币各项存款折成人民币15.5万亿元,贷款为11.9万亿元,分别比年初增加2.1万亿元和1.3万亿元,分别增长15.4%和11.8%。总体看,货币信贷增长与经济增长基本相适应。 (二)信贷结构进一步改善,促进了经济结构的调整 与国债资金相配套的基础建设贷款得到及时安排。70%以上农村信用社开办了农户小额信用贷款,农户贷款迅速增加。2001年底,全国农村信用社贷款为1.2万亿元,比年初增加1400亿元。各类消费贷款余额达到6990亿元,比年初增加2755亿元,同比多增160亿元。其中,个人住房贷款余额5598亿元,比年初增加2282亿元,同比多增353亿元,对拉动消费和投资发挥了重要作用。对小企业金融服务工作有所改进。 (三)金融监管加强,信贷资金使用效益逐步提高 对不良贷款比例高的商业银行和全国的银行承兑汇票业务等进行了重点检查,处罚国有独资商业银行违规人员1926人。贷款质量五级分类办法内部运行3年已取得成功,并决定从今年全面推行。 2001年,国有独资商业银行信贷资金周转1.09次,比上年加快0.1次。到2001年底,不良贷款比年初下降907亿元,不良贷款占全部贷款比例为25.37%,比年初下降3.81个百分点,实现了年初确定的降低2—3个百分点的目标。存款类金融机构超额备付金率平均为7.6%,支付能力较强。 (四)国际收支状况良好,外汇储备大幅度增加 完善资本项目管理的措施,初步建立了国际收支风险预警系统。到2001年底,国家外汇储备已达到2122亿美元,比年初增加466亿美元,增长28.14%;国家黄金储备500吨。黄金体制改革取得重要进展,在上海成立了黄金交易所并模拟运行。人民币汇率继续保持稳定。 2002年是我国加入WTO的第一年,金融业对外开放将进入一个新的历史阶段,金融业发展面临新的机遇和挑战。中国人民银行将更好地依法履行职责,继续实行稳健的货币政策,切实加强金融监管,促进金融体制、金融制度、金融业务创新,为促进经济发展和全面对外开放创造良好环境。今年,中国人民银行将从以下几个方面加强和改进货币信贷工作。 第一,继续保持货币信贷总量适度增长,进一步加大对经济发展的支持力度。2002年,货币信贷预期目标是:M2增长13%左右,M1增长13%左右,现金M0投放不超过1500亿元。全部金融机构贷款增加1.3万亿元以上。 第二,提高中央银行对宏观金融的调控能力,进一步增强货币政策透明度。综合运用各种货币政策工具,灵活调控货币供应量。增强中央银行运用利率调控经济的能力,对外币利率及时按国际金融市场变化进行调整,对人民币利率按我国宏观经济形势进行管理,同时,要考虑人民币和外币的利率水平差异带来的影响。加大公开市场操作力度,适当增加对中小银行的再贷款。 建立和健全有关货币政策的信息收集、分析、咨询、决策和监测系统,增强货币政策透明度。完善货币政策情况报告和分季公布制度。 第三,引导贷款投向,促进经济结构调整。督促商业银行、政策性银行在保证国债项目配套贷款的同时,增加对企业技术改造、中小企业特别是科技型中小企业和农业结构调整的支持力度。合理引导贷款投向,促进国有企业战略性改组。促进农村信用社全面推广农户小额信用贷款,逐步缓解农民贷款难问题。农户小额信用贷款是指由农村信用社根据农户的资信核定贷款额度,农户在贷款额度内向农村信用社自主申请、自主使用、主动归还的免于担保、抵押,由农户承担责任的贷款。采取合理有效的措施,通过定银行、定学校、定贷款额度,建立三者之间稳定的关系,促进国家助学贷款大幅度增加。继续加强管理和规范消费信贷业务,支持其健康发展,严禁发放不指定用途的消费贷款。继续落实推进西部大开发的各项金融措施,促进区域经济协调发展。 第四,加快商业银行改革,增强信贷资金营销观念,疏通货币政策传导机制。促进国有独资商业银行按照集中固定资产贷款审批权、适当划分流动资金贷款权的原则,完善内部信贷管理权限划分;增强营销观念,主动培养和选择客户,积极开拓信贷市场;根据信贷市场有效需求,编制和执行业务经营计划,合理规定内部资金往来利率,促其分支机构合理运用资金;改进上级银行对分支行业务经营考核办法,在鼓励吸收存款的同时,扩大贷款营销,通过增收节支提高盈利水平。 第五,加强金融监管,加快银行改革,为有效执行货币政策创造条件。加快国有独资商业银行的综合改革,分步解决国有独资商业银行完善法人治理、充实资本金、提高资产质量、改善经营管理以及精简机构和精减人员等问题,并严格考核,促使其不良贷款比例平均下降2—3个百分点。从2002年1月1日起,全面实行贷款质量五级分类管理,督促商业银行按照谨慎会计原则建立贷款损失准备制度。从5月1日起,实施《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》,规范股份制商业银行法人治理结构。根据《金融机构撤销条例》,加快对有问题金融机构的处置,并依法对违规人员进行严肃处理。适应金融对外开放扩大的需要,认真履行我国加入WTO金融开放的承诺。进一步修改和完善金融法规,增强监管的透明度,分别制定国有独资商业银行、股份制商业银行、上市银行及其他银行公开披露有关信息的标准和期限。 第六,改善和加强外汇管理,促进国际收支平衡,维护人民币汇率的稳定。继续执行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,在保持人民币汇率基本稳定的前提下,进一步完善人民币汇率形成机制。继续改进对经常项目收支的管理,循序渐进地推进我国人民币资本项目可兑换进程。加强国际金融合作,积极推进东盟及中日韩“10+3”货币互换机制,促进亚洲金融市场稳定。 第七,进一步改进金融服务。加快企业信贷信息登记系统和个人征信体系建设步伐。抓紧“中国银联”的筹建工作,争取在2月份正式挂牌。促进银行卡联网通用,到2002年底,要做到在300个以上城市实现本系统内银行卡联网运行,在100个以上城市实现各类银行卡的跨行使用,在40个以上城市实现各类银行卡跨地跨行使用。

  • 新加坡的保险监管运作机制_金融论文

    新加坡的保险监管运作机制 新加坡保险监管由隶属金融管理局(MAS)的保险署负责。自从1997年新加坡加入世界贸易组织以后,为适应保险市场开放的要求,保险署确立了培育一个健全、富有竞争力以及不断追求进步的保险市场监管目标。其主要内容:一是实施审慎、有效的监管法规和政策,促进保险机构稳健安全运行,保障保单持有人合法权益;二是营造良好的法律、税务基础和经营环境,以利保险业的持续发展;三是促进保险业提升经营水平,强化保险公司内部治理;四是构建以人为本、充分发挥员工潜能和富有凝聚力的保险监管体系。特别是近两年来,MAS在改进和加强保险监管上采取了许多新的举措。 不断转变监管方式 新加坡自上世纪80年代初开始实行偿付能力监管方式。随着时间的推移,新加坡保险市场的运行机制和外部环境发生了很大的变化,偿付能力监管作为一种典型的保险监管方式也遇到了一些问题。一是新加坡保险机构类型众多,关联交易程度高,风险交叉传染可能性大,偿付能力监管对风险的“一刀切”做法难以适应新形势下对风险监管的要求。二是在金融混业经营的市场环境中,特别是在MAS对银行业已经实行风险资本管理方式的情况下,对保险业只实行偿付能力监管,不能适应一体化的金融监管要求。三是对保险风险的评估不够全面,更多地关注了负债风险,没有充分反映资产风险。四是对类型相同但风险控制水平不同的保险机构,没有体现差别化的资本金要求,难以提高保险机构进一步加强风险控制的积极性。 在监管方式方面,为适应市场发展需要,研究制定风险资本管理(Risk-Based Capital,RBC)等新的监管方法和手段,逐步实现由偿付能力监管(Solvency Margin)向以风险为基础的监管方式(Risk-Based Approach,RBA)转变,改变原来对市场行为管理过细的状况,为保险机构创造一个更有效率和活力的市场空间。这种新的监管方式特别是其中的RBC方法,可以全面衡量不同类型、不同管理水平保险机构的资产和负债风险,所要监控和评估的风险更为全面和具体,专业技术要求更高,与以往每3年需对保险机构进行一次现场检查、每次检查费时3~4个月的情况相比,新方式下现场检查的频率会有所增加,但针对性增强,可以更有效地配置和使用有限的监管资源,及时识别、监控和处置不同公司的风险。RBA监管方式并不是对偿付能力监管方式的否定,而是根据新加坡国情,在偿付能力监管的原理和技术基础上的细化和完善。 在RBA这一整体的监管方式下,针对保险机构的财务风险和非财务风险两大风险类别,分别采用不同的识别和评估方法。对资产、负债及其二者是否匹配这三项财务风险,通过RBC方法进行识别和测算;对经营、管理、市场行为等非财务风险,则通过现场和非现场检查来处理。其中,RBC方法是RBA监管方式的核心,即对每一家保险机构的三项财务风险进行分类测算,有针对性地提出各公司的风险资本充足率要求。根据上述风险识别和测算的结果,建立不同公司的风险预警系统并分别提出监管意见。该预警系统将风险按轻重程度分为五类,依次为正常、预警、关注、危险、倒闭。 不断完善监管法规 新加坡在监管制度方面,以国际保险监督官协会(IAIS)的17项保险监管核心原则为指导,不断完善保险监管架构、宗旨和目标以及保险机构准入、公司治理结构与内控制度、保险机构资产负债管理和资本充足要求、保险市场行为、法定财务报表、现场检查等监管准则,逐步与国际保险监管的通行准则和一般趋势接轨。今年底,世界银行和国际货币基金组织将按照IAIS的17项指导原则,对新加坡保险监管制度建设情况进行全面的评估。 从2000年起,新加坡政府决定对外开放保险市场,并对保险监管体系进行相应的调整。新加坡政府还对保险中介监管制度进行重大改革,一是对保险中介监管的法律制度进行全面清理,修改保险法并颁布《财务顾问法》,取代原有的保险中介法律法规;二是改革代理人特别是寿险代理人的监管制度,在放松管制的同时实行审慎监管。 2002年初对保险法进行修改,补充普通险经纪、再保险经纪和所有中介人的相关内容,将普通险经纪和所有中介人的法律规范置于保险法的管理范围。《财务顾问法》,将寿险经纪纳入其规范范畴。 长期以来,代理人是新加坡保险产品特别是寿险产品销售的主要渠道,2001年代理人销售的业务占总保费收入的80%以上。近几年来,MAS对代理人管理制度进行了一系列改革。一是规范代理机构的组织架构。1996年以前,保险公司可下设多个代理机构。有的机构内部管理多达五个层次,管理幅度大,有的机构人员多达千人以上。这种情况导致对代理人的管理薄弱,代理人素质参差不齐,市场行为不规范,投诉较多。MAS从1996年开始规范保险代理市场,通过颁布306号规章,重点对代理机构体制进行精简和规范。经过几年的规范,代理机构的规模得到有效控制,各公司对代理人的管理明显加强,代理人素质普遍提高。二是严格代理人从业标准。在规范代理机构组织架构的同时,MAS对代理人、代理主管、代理经理,分别从年龄、学历、资格考试、专业培训、职业操守等方面作出了明确的规定。三是改革代理佣金制度。1996年以前,保险公司对代理人支付高额佣金,一些公司的支付标准超过首期保费的200%达到300%,代理人脱落率高,专业素质和服务水平低,甚至采用不正当手段误导客户。MAS通过306号规章,对代理人佣金支付标准进行了改革。 不断强化协会作用 新加坡在保险监管体系方面,充分发挥保险行业协会作用,对保险机构的日常性监管如市场行为自律、代理人的市场准入和保险投诉处理等交由相关的保险行业协会负责,形成政府监管、公司治理和市场约束三位一体的监管体系。 新加坡保险业按机构类别建立了比较健全的行业协会组织体系,分别成立了普通险行业协会、寿险行业协会、再保险行业协会和保险经纪行业协会。各协会通过解决客户关心的焦点问题,维护客户利益,支持和促进成员公司的长远发展。行业协会还特别强调各成员公司的负责人及相关管理人员对公司的一切经营行为包括代理人的职业操守出现的问题,负有不可推卸的责任。 在MAS的指导和推动下,各协会均设有不同的专业委员会,集中行业内的专家,共同研究解决自律和发展方面的重大问题。在实际工作中,MAS与行业协会建立了良好的互动机制。一方面,许多项目由MAS提出动议及要求,相关行业协会具体落实,对一些重要项目,MAS甚至直接派人参与。另一方面,行业协会也和MAS建立了顺畅的沟通机制,及时反映保险业经营和发展中遇到的共性问题。 近年来,行业协会主要在统一经营管理标准、促进行业发展和技术进步、规范市场行为、改善行业形象等方面做了大量的工作。例如,为规范寿险产品的销售行为,提高产品销售透明度,统一销售人员的专业培训,寿险行业协会2000年成立了寿险分销效率委员会,专门制定和实施了很有影响的CEDLI报告。为提高车险的经营管理和服务水平,普通险行业协会则成立了车险特勤委员会,制定和实施了MITF报告,确定了十个方面的行为准则。 近期,为方便客户投诉,增强投诉处理的独立性和公正性,普通险行业协会和寿险行业协会正着手筹建专门的保险纠纷化解机构(IDRO)。该机构拟实行“一站式”服务,受理客户与保险公司之间以及各保险公司之间10万新元以内的投诉案件。该机构定于2002年底开始运作。 IDRO对各类投诉的受理、调查及裁决情况,定期向MAS报告,重大情况随时报告。这样既有利于MAS及时了解市场及各公司经营情况,也有利于强化监督,确保效率和公平。 不断进行全面创新 ——推行长者保健计划 随着新加坡老龄化社会的到来,新加坡政府早在三年前就提出,要通过商业保险方式解决老龄人的长期护理问题。2001年初,新加坡政府责成卫生部牵头,联合MAS着手研发长者保健计划。该计划采取政府负责产品开发、保险公司负责具体经营的运作模式。目前,政府已开发出保险产品并向社会公开招标,在4家投标的寿险公司中,大东方人寿保险公司和职总英康保险合作社中标。 长者保健计划是一项带有社会资助性质的商业保险。通过缴纳一定保费,新加坡公民和永久居民可在今后出现严重残疾、需要长期护理时,获得基本的财务支持。 新加坡政府积极推行长者保健计划,将在一定程度上缓解老年人因疾病残疾而需要长期护理的部分资金来源,从而为解决人口老龄化问题提供了一种新的思路和途径。 ——积极稳妥地发展企业自保公司 新加坡自保市场发展迅速,现有自保公司49家,其中普通险自保公司47家,人寿险自保公司1家,综合险自保公司1家。由新加坡工商企业设立的自保公司仅1家,其余均为国外工商企业在新加坡设立的自保公司。2001年,自保公司的保费总额达24亿新元,占全国总保费收入的13%。 为促使新加坡发展成为区域性金融保险中心,新加坡政府对自保公司的设立采取了一系列的优惠政策和激励办法。一是注册资本和执照费低。自保公司设立的最低注册资本为40万新元,相对于设立普通险、寿险、再保险公司所需2500万新元的最低注册资本要求来说,其门槛相当低。二是准入条件宽松。设立普通险、寿险和再保险公司,MAS要严格按照国际标准从多个方面进行严格审查,而对自保公司,MAS只要求申请者呈报未来营业计划、收支预估计划等材料,经过一般审查即可批准。三是税收政策优惠。自保公司的岸外保险业务只需缴纳10%的所得税,岸内保险业务缴纳24.5%的所得税。普通险、寿险和再保险公司,无论其岸内还是岸外保险业务,均需按24.5%缴纳所得税。这也是新加坡外资自保公司众多的主要原因。MAS对自保公司同样实行偿付能力监管,并将向风险基础监管方式过渡。对其具体经营行为的监管比较宽松,但法律明确禁止自保公司与直接保险公司发生业务往来,必须按照自身风险状况及时向再保险公司进行分保。

  • 市公司需要付出什么?──论目前中国证券市场的功能_金融论文

    上市公司需要付出什么?──论目前中国证券市场的功能 一、证券市场上有免费午餐吗? 我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前,深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家,证券化程度(上市公司股票市值/国内生产总值)为7.89%;到1997年底上市公司数量已增加到745家,总市值为17529亿元,证券化程度达到23.44%;进入1998年之后,公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此,一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果;另一方面,业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源,即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此,人们不禁会问:中国证券市场上难道有免费午餐吗?证券市场难道是一个聚宝盆吗? 依照经济学的理论,证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资,外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的,它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说,证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面,证券市场是企业的一个融资来源,股价的变动会影响企业的资本成本;另一方面,如果经营者的目标是股东利益最大化,证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而,经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场,证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制(相比之下,公司董事会则是一种内部约束机制)。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”,还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购,或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时,作为一种融资市场,证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。除此之外,证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能,那就是为实现企业经营机制的转变,建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分,并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能,建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为,这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。从证券市场的功能来看,如能有效地运用证券市场,其收益是巨大的。那么,这是否意味着对企业所有的利益相关主体(stakeholders)(股东、经营者、债权人及雇员)来说只有收益而勿需付出成本呢?如果企业上市需要付出成本,那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给(接近)无穷大的局面呢?为了限制证券市场上的这种过度供给,现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段(一定程度上)在证券市场上的确能享受免费午餐。 上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么,它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么?这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。 二、证券市场与企业融资 融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说,可供融资的来源是多重的,其中包括:(1)内部积累,即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源(提取的折旧费也可归入此类)。(2)银行贷款和发行债务,虽然这两种方式形式上不同,但它们都构成企业的债务。(3)发行股票,它进一步又可分为发行新股和配股,它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务,而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。 面对不同的融资方式,企业经营者应该选择哪一种呢?传统的企业融资理论认为,在既定的投资决策条件下,企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构,实现企业市场价值的最大化,也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行,那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说,企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论:当需要融资时,企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好,各种融资方式是完全可替代的,因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼-米勒定理。 现代企业融资理论则认为,由于资本市场是不完善的,不同融资方式的成本有很大的差异,企业融资方式的选择取决于融资成本(Harris,Raviv,1991)。对企业内部融资来说,在不考虑税收的条件下,融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资,可以转作其它用途,如分配给股东,存入银行,购买国债,转借给其它企业,等等。因此,它的成本是资本市场所要求的税后利润率,这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率,也可能是资本市场的利率。 对企业的债务融资而言,融资成本是由以下各部分构成的:(1)利息率;(2)企业财务恶化或破产成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)举债的代理人成本。和内部融资相比,后两项是债务融资的额外成本。此外,如果经营绩效不佳,企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。 至于股票融资的成本具体包括:(1)股息率。(2)股票发行的交易成本。(3)税收成本,股票融资需要支付红利所得税,而债务融资支付的利息通常是免税的。(4)发行股票的负动力成本。和股票融资相比,债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100%的剩余索取者,他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一,在经营者持有企业股权水平不变的条件下,企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额,增加经营者的工作动力。其二,股票融资需要企业支付红利,债务融资需要企业支付利息,但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”(剩余留利和折旧费之和),经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小(Jensen,1986)。其三,和股票融资相比,债务融资使企业的破产概率上升,经营者所受到的压力加大,为避免破产风险,经营者会更加努力地工作,减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突,降低了代理人成本,从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上,& nbsp;股票融资的成本相对增加。(5)发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称,因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号,相应的低估它们的市场价值(Myers&Maijluf,1984)。经验研究显示:当一家企业用债务回购股票时,该企业的股票价格会上升;反之,当它通过发行股票来偿还债务时,其股票价格会下降。从理论上来说,很显然内部融资的成本最低,股票融资的成本最高,债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择:企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如,1981-1991年间,美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间,股票融资的比例为-11%,这也就是说,企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。进而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。 发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来,我国不存在证券市场,国有企业只能依赖内部融资和债务融资;而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展,企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而,经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点:股票融资是要付出成本的,并且其融资成本高于其它融资方式的成本。 现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况,它在一定程度上决定着公司上市的欲望。(1)理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率,即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本,只不过是股东放弃了现在获得红利的机会,以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率,因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上,股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看,新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前,我国上市公司新股发行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实,或对未来的盈利预期符合实际的话,股息率大致7.15-6.7%之间。显然,这一水平低于借款利率。 公司上市之后,如果经营不善导致股息率降低,股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚(如撤换);另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购,结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上,这类机制基本上是不存在的(下文我们将讨论原因)。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动,除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终,许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如,1997年深沪市场上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就这些企业而言,说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。 (2)股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而,我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大,新股一般是通过上网发行,只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间,这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。 (3)红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中,红利税是由股东支付的,似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的,这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象:虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一,但在实际实施过程中,几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看,上市公司并未承担额外的税负。 (4)发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说,无论是债务融资还是股票融资,经营者的动力没有明显的区别。其一,经营者基本上不持有企业的股权,债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言,这一点表现得尤为明显。其二,在政府既是企业债权人(通过国有商业银行发放贷款)又是最大股东的前提下,选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而,从企业的最大股东(政府)角度看来,发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。 (5)发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下,信息不对称是一种客观存在。但是,信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一,企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的,那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说,哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低;当然,哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二,证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之,投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准(张维迎,1997年)。显然,我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中,许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如,1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%,负债总额增长了10.64%,由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务(刘郎,曹桂香,1998年)。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话,那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。 综合以上各项,我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外,上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且,红利水平的高低对公司又是无约束力的,致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化,但有一点应该是可以确认的:相对于债务融资,这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。 三、证券市场与经营者的投资决策 与企业融资理论相对应,企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼-米勒定理,传统的投资理论认为,只要投资的预期收益高于资本成本,企业就能获得所需的资金,因为各种融资方式是完全可替代的,当内部融资发生波动时(源于经营状况的变化),企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道,企业也可以通过债务融资来解决。在这里,证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。 而现代投资理论则接受不同融资方式的不可替代性,所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动;同时,证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过,在经营者投资决策的最主要决定因素上,不同投资理论模型的见解略有差异(Samuel,C.,1996d)。一类理论模型认为,经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下,经营者的行为有很大的自主性,它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点,否则经营者将会受到证券市场的惩罚(如,降低报酬、解雇、企业被兼并等)。高于这一点之后,经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为,经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称,发行股票会使企业价值被低估,只有当投资收益高于股票融资成本时,经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。 不论是经营者投资论还是信息投资论,它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束,只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来,证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。 (1)股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时,尤其是市场的市盈率较低时,无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本;相反,企业的融资成本会降低。 (2)过多或过少的运用股票融资,或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。 (3)股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的,股价便会下跌。结果可能是,大股东通过董事会撤换经营者,敌意兼并者会乘虚而入,经营者持有的股票价值下跌,经营者的报酬降低(如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话),等等。理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么,我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢? 首先,经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化,而是自身利益和职工利益的最大化,对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而,投资决策与证券市场的信号无关。其一,在国有企业改制上市过程中,企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下,这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二,股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务,或干脆存入银行获息。例如,截至1998年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况(其中411家公布了募集资金使用情况)的统计表明,在尚未投入项目的资金中,有132家公司补充了流动资金,有141家公司存入了银行,有24家公司购买了国债,有5家公司购入证券,有38家公司归还了贷款,另有23家公司转作其它用途(上海证券报,1998年)。更有甚者,某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三,经营? 咚嬉飧恼泄?或配股)说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。 第二,证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一,对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制,而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。 对于上市公司的配股,证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格,许多上市公司绞尽脑汁,不惜在年度报表上做手脚,从事利润操纵活动,包括提前确认营业收入,推迟确认本期费用,潜亏挂帐,会计方法变更或会计处理错误,帐证不符或帐实不符,关联交易影响利润等(蒋义宏,1998年)。其二,经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。 倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号,这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为,降低代理人成本,带来企业利益或股东利益最大化;反过来,这对经营者来说应该是一项成本。不过,我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度(如,为上市和上市额度跑关系)联系在一起的。因而,考虑到这一点,经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。 四、证券市场与公司治理结构 企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇(nexus)所构成的一种法律实体。在这种法律实体中,契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约,还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商(或消费者)与消费者(供应商)之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中,所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所,又是公司所有权交易的场所。在这种意义上,证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。 (1)作为公司融资的来源之一,证券市场直接影响着企业的资本结构,资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时,现有股东的股权比例上升,负债率下降;当企业增加债务融资的比例时,现有股东的相对投资份额增加,负债率上升;当企业增加股票融资的比例时,现有股东的股权被稀释,负债率下降。因而,选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好,通过资本结构的改变,企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。 依照这种逻辑,国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降,国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释,但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中,一个最根本的原因是社会流通股(即可在证券市场上流通的股票)占总股本的比例很少超过50%,剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着,除去国家之外,任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权,即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下,国有股(包括法人股)的价格与社会流通股的价格是不同的,结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响;国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时,政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过,近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格(或社会股东利益)的一个必然后果。与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中,73家公司实行了配股,其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股;13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说,放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降,而且还是一种直接经济损失(因配股价格低于二级市场价格)。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权,还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失?这是一个需要进一步研究的问题。 (2)证券市场作为一种公司控制市场(corporatecontrolmarket)对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时,对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略,卖掉所持有的股票,由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功,现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。 对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说,有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益,这类投资者中的一些人会联合起来,利用手中的股权争夺董事会的席位,或者联合成为最大股东,直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌,他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者,也就是说“用手投票”。和前两种方式相比,这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。 目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述,国家股东持有绝对多数股权,况且是不可流通股权。首先,排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念”公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次,无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜,况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。 除了上述监控机制之外,理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件,我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中,迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌,只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源,地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件(如连续两年亏损),各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前,某些上市公司理论上已经满足了破产的条件:资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”(英文的“特殊处理”缩写)而已。由于证券市场与公司治理结构的脱节,公司上市对所有者而言不会有什么损失,他们仍然拥有对公司的控制权;对经营者而言同样没有什么损失,他们仍然可以免于证券市场的监控。 五、中国证券市场应该向何处去? 证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能,证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能,从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用,市场的资源有效配置功能就无从谈起;没有公司监控的功能,证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为,企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。 纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益,我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说,证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道,解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难,解除了企业破产的威胁(至少在短期内是如此),缓解了国有商业银行的呆帐压力,降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥,那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说,证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位,而且为“内部人”带来了一笔额外的收益;信号功能的失灵扩大了经营者的自主权,廉价的资金既可以为“内部人”利益服务,也可以实现规模扩张的欲望;而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么,况且还有额外的收益,上市便成了一种皆大欢喜的选择。 而对于社会股东来说,只要上市资格还是一种稀缺的资源,就不用从整体上担心投资风险问题(即使在单个企业投资上存在风险)。长此以往,这个免费的“馅饼”总有被吃完的一天。 由此可见,我国目前的证券市场基本上只是一种融资的场所。毫无疑问,这种现状无助于转变企业经营机制,建立现代企业制度。而这一功能恰恰应该是现阶段发展我国证券市场的最主要目标。造成这种矛盾的根本原因在于企业缺乏真正意义上的委托人。之所以这样说并不是企业在法律上没有委托人,这种委托人既可以是政府(具体表现为政府官员)、国有控股法人,也可以是全体公民、证券市场上的广大投资者。对于前一类委托人来说,问题在于它们是否有足够的动力为自己的行为负责,行使委托人的权力和义务;对后一类委托人来说,问题在于他们是否有能力行使委托人的权力和义务。如何通过证券市场造就出一批有动力又有能力行使委托人权力和义务的委托人是解决目前我国证券市场功能缺陷的根本出路。 参考文献Bernake,B.S.&Campbell,J.Y.(1988)IsThereaCorporateDebtCrisis?BrookingsPaperonEconomicActivity,No.1,83-125.Harris,M.&Raviv,A.(1991)TheTheoryofCapitalStructure.JournalofFinance,No.1,297-355. Jensen,(1986)AgencyCostsofFlow,CorporateFinance,andTakeovers.AmericanEconomicReview(May),323-329.Myers,S.C.,Majluf,N.S.(1984)CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmshaveInformationThatInvestorsDon’tHave,JournalofFinancialEconomics,187-221.Samuel,C.(1996,a)TheStockMarketandInvestment:TheGovernanceRoleoftheMarket.PolicyResearchWorkingPaper,No.1578,WorldBankSamuel,C.(1996,b)TheStockMarketasaSourceofFinance.PolicyResearchWorkingPaper,No.1592,WorldBank.Samuel,C.(1996,c)InternalFinanceandInvestment.PolicyResearchWorkingPaper,No.1663,WorldBank.Samuel,C.(1996,d)StockMarketandInvestment:TheSignalingRoleoftheMarket.PolicyResearchWorkingPaper,No.,WorldBank.

  • 坚持依法行政提高人民银行工作水平(一)_金融论文

    主题词 行政法 货币政策 金融监管 金融服务 坚持依法行政 提高人民银行工作水平 依法行政是依法治国的核心和关键 依法治国是党的“十五大”确立的治国基本方略。依法治国、建设社会主义法治国家,就是要按照宪法和法律的规定来治理国家,管理社会事务。依法行政是依法治国基本方略的核心和关键。在我国现有法律体系中,80%的法律法规要由行政机关去实施,世贸组织95%的规则是约束政府的。行政机关的行政执法活动对经济和社会的稳定与发展、对公众权益的平衡与保障的影响最明显。依法行政在很大程度上对依法治国基本方略的实行具有决定性意义。 依法行政,就是各级国家行政机关必须依照法定权限和程序履行职责,既不失职,又不越权,做到有权必有责、用权受监督、侵权要赔偿。 由于行政权力如此重要,所以必须建立起有效的行政监督机制,制约、规范行政机关的行政行为。我国先后颁布了《行政诉讼法》、《行政处罚法》、《国家赔偿法》、《行政复议法》等一系列配套的行政法规和规章,《行政许可法》和《行政强制法》也已列入了人大的立法计划,人民银行先后制定了《行政处罚程序规定》、《行政复议办法》等规章。 中国人民银行是国务院的组成部门,根据《中国人民银行法》,中国人民银行代表国家行使金融管理权。人民银行在履行宏观调控职责和金融监管职责时所实施的一切行为,从法律性质上来说,就是行政行为。《中国人民银行法》还规定,人民银行的各级分支机构作为人民银行总行的派出机构,根据总行的授权负责辖区内的金融监督管理。人民银行分支机构对金融机构和金融业务实施监督管理的行为也是行政行为。 构建完备的金融法律框架,为人民银行依法行政提供充分的法律依据 人民银行履行的货币政策、金融监管和金融服务三项基本职能,直接来源于《中国人民银行法》的授权。改革开放20多年来,我们逐步建立起了有中国特色的金融法律框架,为人民银行履行基本职能提供了充分的法律依据。 按照法律的效力等级划分,金融法律框架由金融法律、金融行政法规和金融规章三个层次的法律规范构成。 金融法律是由全国人民代表大会及其常委会根据宪法,并依照法定程序制定的有关金融活动的法律规范,是金融法律框架最基本的组成部分。法律的效力等级最高。 金融行政法规是由国务院依法制定、以国务院令的形式发布的各种有关金融活动的法律规范。目前,我国的金融法规有40多部。金融行政法规的效力低于法律,它根据法律的有关规定制定,并不得与法律相抵触。此外,行政法规条文本身需要进一步明确界限或者作补充规定的,由国务院作出立法性解释。 金融规章是由国家金融主管部门根据金融法律、行政法规,在本部门权限范围内制定,由部务会讨论通过,并以部门首长签署命令的形式正式发布的规范性文件。金融规章的效力等级低于法律、法规。在履行金融监管职能的过程中,金融主管部门还发布了很多规章以下的金融管理规范性文件,其效力低于金融规章。根据《行政处罚法》的规定,金融规章可以设定警告和一定数额罚款的行政处罚,而规范性文件则不得设定行政处罚条款。目前,人民银行已发布金融规章和金融管理规范性文件1000多件。 要特别说明的是,在2000年7月1日《立法法》实施前,金融法规有两种发布形式,一种是以国务院令形式发布,另一种是经国务院批准、由金融主管部门发布。规章也不仅限于以部门首长命令形式发布,有很多以部门发文的形式下发。一些目前正在适用的法规和规章虽然不是以国务院令或部门首长命令的形式发布的,但由于它们是在《立法法》颁布前发布的,因此它们同样具有法规或规章的效力。这涉及到《立法法》的溯及力问题。对《立法法》实施前发布的法规或规章,不能以《立法法》为依据来判断其法律等级。但《立法法》实施后,只有以国务院令形式发布的才是法规;只有以金融主管部门首长命令的形式发布的才是规章,其他的属于金融规范性文件。 此外,金融法律框架还有金融自律性规范、涉及金融的司法解释、行政解释及国际金融条约四个部分作为补充。 金融自律性规范是由金融机构行业协会等行业性自律组织制定的约束其会员的规范性文件和金融机构自己制定的章程、内部规章制度及各项业务操作规程等规范性文件。这些金融自律性规范文件只对相关机构及其业务活动具有约束力,不得与法律、法规、规章相抵触。 涉及金融的司法解释是由最高人民法院、最高人民检察院在审判、检察活动中对金融业务方面的法律适用问题进行的解释。司法解释的范围仅限于法律在司法活动中的具体适用方面,不得与法律相违背。 行政解释包括两部分。一是对行政法规在金融行政管理工作中具体应用的问题,金融主管部门在职权范围内能够解释的,由其负责解释;其解释有困难或者其他有关部门对其作出的解释有不同意见、要求国务院解释的,由国务院法制办报国务院同意后作出解释。二是金融主管部门对其发布的金融规章的适用作出解释。金融行政解释不能与法律、法规、规章相抵触,金融主管部门也不能超越权限,对法律或法规作出立法性解释。人民银行已经作出涉及各方面问题的行政解释200多个,成为我国金融立法工作的有益补充。 国际金融条约是由两个或两个以上国家(地区)就金融方面的问题确定其相互权利义务关系的协议。除我国申明保留的条款外,我国签订或加入的国际条约对我国的金融活动具有约束力。 从总体上讲,我国已经初步形成了以金融法律为核心,金融行政法规、金融规章和金融规范性文件相配套,金融自律性规范、司法解释、行政解释以及国际金融条约为补充,多层次、全方位、较完整的金融法律框架。 但同时我们也要看到,我国的金融立法工作仍然不能满足金融业改革与发展的需要,还存在一些问题。一是立法滞后于市场发展的现象仍然存在。一些方面还是沿袭过去的做法,即先积累经验教训再制定法律规则。加入世界贸易组织后,我们必须从过去的“先市场,后规则”转变为“先规则,后市场”,要做到规则领先于市场。二是现有的金融法律框架还不完备,不能包容规范所有的金融市场主体和金融市场行为。改革和发展的重大决策与立法的结合问题还没有彻底解决,金融活动中法律的空白、短缺、不协调、不规范的现象随处可见。三是金融立法质量有待进一步提高。金融法律、法规、规章之间的内部结构失衡,衔接性不够,甚至相互冲突。有些金融法律规定过于原则,缺乏可操作性,使行政机关在执法中无法形成统一的认识和理解而造成执法偏差甚至错误,最后只能靠事后的司法解释和行政解释来处理这些问题。 全面理解依法行政的内涵,真正做到依法行政 合法行政行为必须具备以下四个要素: (一)行政行为主体必须合法 行政行为的主体必须合法,也就是说实施行政行为的主体应当具备行政主体资格。一是能够依法行使行政职权。一般的社会组织,如:政党、企事业单位、团体,司法机关,国家最高立法机关,都不具有行政职权,不能成为行政主体。二是必须能够以自己的名义依法行使行政职权。有些组织受行政机关的委托也能够行使特定的行政职权,但不能以自己的名义行使职权,也不是行政主体。三是能够就其行使行政职权的行为对外承担法律责任,这是行政主体的最重要的特征。行政机关的内部机构及其工作人员行使职权行为的法律后果是由其所属行政机关来承担的,他们也不能成为行政主体。 人民银行现行的组织结构包括总行、分行(营业管理部)、金融监管办事处、中心支行、支行。人民银行是一级法人制的机关法人,各分支机构不具备独立的法人资格。但依据《中国人民银行法》的规定,根据总行授权,各分支机构以自己的名义负责本辖区的金融监督管理,因此也具有行政主体资格。但是,人民银行的内设机构、党的机构等不具备上述三个特征,不能作为行政主体。 (二)行政权限必须合法

  • 商业银行信贷集中问题分析_金融论文

    主题词 商业银行 信贷管理 商业银行信贷集中问题分析 近年来,各国有独资商业银行为防范金融风险,不断上收贷款权限进行集约化经营,加大信贷结构调整力度,信贷资金向大城市、大行业、大企业集中的态势日趋明显。但由于贷款权限的过度过快集中与企业信贷资金需求的广泛性产生了矛盾,信贷结构出现新的失衡,货币政策传导机制不畅,相当部分的中小企业出现了融资难问题。应当说商业银行信贷集中有其合理的成分,但信贷资金的过度集中对贯彻稳健的货币政策,对商业银行自身的发展都带来了一些不利的影响。 一、商业银行信贷集中的主要表现 (一)授权日益集中,贷款面逐渐缩小。 为严格防范信贷风险,国有独资商业银行按照商业化、集约化经营的原则,大规模上收基层行的信贷权力。严格的授权授信机制,对基层行的放贷能力形成刚性制约,资金紧缩趋势不断加剧。商业银行省行对市地行的转授权是按照地方经济发达程度、经营管理水平等因素,分类授权;市地行除小额质押贷款外,基本不再对县行转授权。以授权品种划分,对县支行的授权主要集中于小额质押、100%保证金的银行承兑等风险度较低的信用工具,且额度较小;流动资金贷款方面,增量全部由省市行掌握,县级行只对一定额度内的存量调整有权。信贷权限的日益集中,使贷款面进一步收缩,信贷资金向经济发达区域集中趋势明显,县域投入呈现严重不足。据调查,2002年前5个月,山东省金融机构近50%的新增贷款投向了济南、青岛、淄博等中心城市。山东、河南两省213个县(含县级市)的国有独资商业银行,新增存贷比仅为38.1%。其中,55个县贷款出现负增长,占比25.8%,137个县新增存贷比在70%以下,占比64.3%。 (二)授信日趋集中,潜在金融风险可能加剧。 各国有独资商业银行授信权统一集中于省行,对单一客户的授信基本确定了最高综合授信额度,并对公开授信和内部授信作了严格的规定。目前商业银行对A级以上的企业授信多,对3B级以下的企业授信少;对大企业、上市公司授信多,对中小企业授信少;内部授信多,公开对企业的授信少。各金融机构之间缺乏沟通,使部分优势企业的授信规模膨胀,对上市公司、大户企业和垄断行业重复授信、多头授信和过度授信的问题仍然存在。 (三)经营资金集中程度提高。 信贷的集中带来了商业银行经营资金的集中。首先是存款的集中。各金融机构通过实行二级准备金制度,以优厚的系统内上存利率,把基层行的资金逐级集中。国有商业银行上存的超额储备利率一般高于法定存款准备金利率1.53个百分点左右,有的则高出2.61个百分点,大部分行在3至4个百分点。基层行受利益驱使对上缴资金有积极性。其次是系统内营运资金的集中。近年来,各行逐步收回了前几年因经营资金不足而借给基层行的资金,而代以总行、省行直贷、点贷形式直接支持优势企业。此外,各行陆续进行了工资、费用方面的改革,部分商业银行市地分行的费用审批权甚至都被收回到了省行。 (四)新增贷款向垄断性行业、优势企业集中,大中小金融机构信贷投向趋同性明显。 近年来,新增贷款大都集中投放在电力、电信、交通、石化、烟草等基础设施和垄断行业。据对济南辖区山东、河南两省商业银行所有公开授信客户和内部授信额度在1亿元以上企业的调查显示,电力、电信、交通、烟草、石化五大行业授信企业数为244户,占比37%;授信额度达1923.1亿元,占全部取样企业授信总额的65%;今年第一季度,这些企业贷款新增153.16亿元,占全部取样企业新增贷款的55%,占辖内各项新增贷款的四分之一。不仅国有银行新增贷款投向出现向大企业、上市公司、垄断行业集中的趋势,而且股份制商业银行和中小金融机构也同步跟进,将贷款也投向了上述企业和行业。 二、商业银行信贷集中利弊分析 (一)信贷行业集中有其必然性,但要适度适量,不能无秩序地盲目集中。 商业银行将信贷资金投向经济效益高、市场发展前景好的行业或企业,符合信贷资金“三性”原则的内在要求,有利于银行逐步优化信贷结构,提高信贷资产质量和经济效益;同时还有利于培植一大批优质客户,实现集约化经营目标,保持信贷资金的稳健运营,规避信贷资金的阶段性风险。这种信贷思路对扼制前几年银行信贷资产持续恶化的局面起到了明显作用。但同时也应该看到,过度的信贷对象趋同和行业集中势必导致潜在的系统性风险上升,不利于有效防范金融风险。据调查,截至2002年5月末,人行济南分行辖内银行项目贷款中,能源、交通、通信等基础设施和重点企业、上市公司占贷款增量的60%以上,客户群体重叠率极高。从单个机构看,这类客户目前尚不至于发生流动性问题,但从总体上看,信贷投向和客户群体过度集中,使金融机构潜在的系统性风险相应增加。特别是对于基础设施建设及技改项目的信贷投入如果没有合理的布局和规划,不加分析地一拥而上,一味增加重复性投入,必然影响到这类项目贷款的投入质量和效益。 (二)信贷授权适度集中有其合理性,但要兼顾经济发展程度,不能搞“一刀切”。 国有商业银行信贷授权集中于大中城市,有利于在短期内保证部分重点地区、重点行业和优势企业的发展,有利于规避人为出现的风险。但不顾区域经济发展的不平衡性对资金需求的差异,采取片面的“一刀切”做法,实际上是新形势下计划经济粗放经营的翻版,它不利于金融经营的健康有序发展。其后果,一是导致地区差别进一步扩大,地区经济发展失衡。资金过度向大企业、大城市集中,使得没有大企业和经授权仅有少量信贷权的县级行所在的贫困内陆地区,得不到确保本地经济正常发展的合理资金需要。同时,本地资金又被商业银行的分支机构大量吸走,资金供求的“剪刀差”逐渐加大,导致经济发展的地区差异进一步加大。二是造成资金闲置,降低了基层银行的资金利用率和盈利水平。当前,不发达地区国有经济依然占据主导地位,其大部分资金均来源于银行贷款,尽管企业基础差、结构不合理,但是县域经济发展的主流,无论是从政府或是从其他经营者的角度,都希望银行能多投放信贷资金给予扶持,而严格的规模限制,不仅不利于银行资金效应最大发挥,而且造成了欠发达地区的经济发展后劲明显不足。三是不利于农业的发展。当前农业资金的旺盛需求与农业信贷投入不足的矛盾日趋尖锐,农村资金的外流和上缴,已使伸向农村的国有商业银行演变为单纯的筹资机构,农业信贷投入不足使无序的民间借贷规模不断扩大和对中央银行再贷款的大量需求。四是不利于新兴产业的发展。一些有潜力的行业,如高科技、新技术和新材料等新兴产业,由于其发展前景不明朗,金融机构不愿承担投资风险,而得不到银行的有力支持。 (三)国有银行精简机构是改革的需要,但要防止收缩过度和过快造成不稳定因素和新的风险。 国有独资商业银行分支机构的撤并和人员的精简,贷款权限的过度集中和贷款业务的过快退出,使地方经济增长速度减缓。特别是一些贫困地区国有银行分支机构的突然撤出,使基层商业银行的服务功能弱化甚至丧失,造成该地区资金“贫血”现象更加严重。同时贷款的过度集中和上收,既影响了业务的正常开展,又抑制了基层银行的积极性,不利于其开拓新的信贷领域和发展中间业务。从目前的情况看,信贷集中并没有明显改变金融机构的经营状况,加之贷款困难和审批程序复杂、时间长,造成信贷供求在时间上严重脱节,这对基层商业银行的业务经营造成很大影响。由于基层商业银行不能给企业以信贷支持,企业纷纷转移账户,企业存款持续下降。低成本存款的持续下降,使得银行筹资费用提高。一些地区和企业不得不寻求“灰色”渠道筹措资金,出现了带有中国特色的“脱媒”现象。在农村,民间借贷趋热,据某市对82个民间借户的调查发现,经营性借贷上升,占74.4%,借款期限拉长,64.6%的民间借贷由过去1—3个月转变为半年以上。企业方面,许多企业无法通过正常渠道筹集资金,被迫拖欠他人货款以维持周转,相当一部分企业开始信奉“拖欠出效益”的观点,使本已不佳的信用状态难以改善。 三、对策建议 (一)中央银行应加大“逆向操作”的力度,支持中小金融机构的发展。 1.利率诱导。继续提高中小金融机构的利率浮动幅度,发挥市场机制引导资金流向的作用。解决批发和零售信贷业务同价问题,以此调动各商业银行从事零售信贷业务的积极性。可允许城市信用社和城市商业银行针对不同的贷款对象和贷款种类确定不同的贷款利率。 2.实施差别的准备金率,增强中小金融机构的实力。目前,中央银行对所有的金融机构实施统一的准备金比率,中小金融机构吸收资金成本与国有银行存在较大的差距,这大大限制了中小金融机构信用扩张的能力。建议降低中小金融机构的准备金比率,规定释放出的基础货币专项用于支持中小企业的发展。 3.资金支持。继续增加对中小金融机构的再贷款投入。从资金分布上看,中小金融机构的资金来源不足,2000年以来人行济南分行辖区内中小金融机构对辖区贷款投入的贡献度显著上升,其新增贷款市场份额已由1999年的24.5%上升到目前的52.7%,余额份额也累计上升6个百分点。但今年年初以来,中小金融机构在存款增长乏力的情况下,贷款增长较快,面临发展后劲不足的问题。前5个月,中小金融机构新增存款340.3亿元,新增贷款455.8亿元,新增存贷比达133.9%。特别是城市商业银行和城乡信用社等地方性金融机构,增量存款市场份额由去年的25.1%下降到17.21%。应增加对股份制商业银行和城市商业银行的经营再贷款。 4.改革商业银行内部利率管理。商业银行较高的系统内上存利率是与其集中式的授权模式相对应的,它使基层行贷款投放动力持续弱化。应限制商业银行内部的利率水平,规定其利率不得高于人民银行同期利率水平的幅度。 (二)按照“区别对待,效益优先,分类授权”的原则,完善目前的授权机制。 1.建立有效性和灵活性相结合的授权管理体系。所谓有效性就是能够有效地贯彻落实统一的规章制度,而且上级行也能够有效调度资金;所谓灵活性就是银行对当地经济发展情况、竞争形势、企业布局,在有限授权的前提下作出灵活决策。各国有商业银行应依据系统运行实际,以利润为中心,制定科学的量化考核指标体系,兼顾业务创新情况、地区信用环境、人员管理水平等因素,依此对基层行进行实绩分类和等级划分,对不同的分支行确定不同的贷款权限。一是对固定资产贷款、新开户企业及新增流动资金贷款以及重点项目、重点行业贷款全部由省分行审批;二是对A级以上企业的流动资金贷款,可授予二级分行收回再贷的权力;三是对单笔100万元以下的消费贷款、小额质押抵押及担保贷款、贴现业务等低风险的信贷业务,可授予最基层的支行办理,以充分调动基层行开展贷款营销的积极性。 2.建立以国有商业银行二级分行为中心的信贷审批、信贷经营相结合的授权管理体制,实行分类指导下的区域性资产负债比例管理。各国有商业银行分行应根据辖内经济发展实际、二级分行的经营管理水平、当地信用状况、企业整体发展水平等因素,在进行综合平衡的基础上,按照资产负债比例管理的框架,建立以国有商业银行二级分行为中心的信贷审批、信贷经营相结合的授权管理体制,将资金管理与经营集中在二级分行。 3.以授信取代转授权,鼓励对中小企业进行授信。从授权的实践看,由于层层授权,形成了很多授权法人,信贷的决策链拉得很长,不利于风险的防范。同时,转授权的程序复杂、时间长,影响了贷款的投放进度。因此,采取以授信代替授权的方式,银行对其所有的客户在评级的基础上,对每一家客户包括中小企业给予相应的授信额度,在授信额度之内,由基层行审批发放贷款,有利于提高工作效率。 4.审慎地撤并基层营业机构,改组和重组县级国有商业银行体系。一是稳妥撤并基层机构。国有商业银行撤并机构要按步骤进行,并做好规划。在撤并机构时,要充分评估该机构、该地区的发展潜力,既要看当前利益,更要注重长远的发展前景。机构业务的收缩要提前做好规划,分层分类进行,不影响业务的发展,要调动其他基层机构的积极性。二是重构县级银行体系。国有商业银行分支机构的退出,应当建立合理的市场退出机制,规范退出行为,实现县级国有商业银行的整体稳定。 (三)中小金融机构应准确把握市场定位,及时拓展生存空间。 在国有商业银行退出部分市场后,中小金融机构应抓住时机,大力拓展生存空间。首先,应加大宣传力度,提高全社会对其职能定位的认识,提高知名度。其次,提高综合渗透能力。中小金融机构应主动进行市场运作,立足中小企业,加强调查研究,重点扶持科技型、就业型、外向型中小型企业,培育自己的优质客户群体,拓展新的利润增长点。第三,鼓励商业银行积极进行信用工具的创新,满足中小企业客户的融资需求。当前,应选择在商业活动中诚实守信、资金管理水平较高的企业,加快商业承兑汇票的试点、推广工作。 (四)转换经营机制,编制业务经营计划,扩大贷款营销。 商业银行要改进经营管理体制,逐步改变目前按照行政机关方式进行层层管理的做法,逐步建立起扁平化管理、转移化经营的体制,扩大贷款营销。要改变目前自上而下、层层下达贷款规模的做法,按季自下而上编制、自上而下审定以资金来源和运用、成本和利润为主要内容的业务经营计划,以全年业务经营计划为主、半年计划为辅、季度微调的原则制定业务经营计划,以增强其灵活性、可操作性,增加基层营业机构经营的自主权。

  • 试论证券市场的有效性_金融论文

      试论证券市场的有效性 本文论述了证券市场的有效性,分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响,明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点,提出应加强监管,保证证券市场公平、有效和透明;引进做市商机制,促进证券市场的良性运行;实行投资组合,提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率,包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation),前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值,股价已反映所有已知的信息,且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的,其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值,且调整到均衡的速度,依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场,将会相当快速地调整到均衡;相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场,则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究,发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH,efficient market hypothesis),指出了市场的公平博奕,信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的,市场则是有效率的,即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。 根据信息对证券市场的反映程度,可将证券市场的信息分为三种不同层次类型:历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry  V.Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同,相应将市场效率分为三个不同的层次:弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述,表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征,如图1所示。 除股票价格反映各类信息外,交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数,包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等,间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票,实现理想的投资效率组合。此外,在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富,也会影响证券交易的连续性,从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制,保证证券交易的连续性,提高市场的有效性。 二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响 1、证券市场的运行 流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2),它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性,证券通过流动以反映市场化的资本关系,反映特定的财产权利的交易关系,静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线,证券交易制度划分为六方面内容:(1)交易委托方式;(2)价格形成机制;(3)委托匹配原则;(4)信息披露方式;(5)市场稳定措施;(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素,其中价格形成机制是证券交易制度的核心。 2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响 (1)、弱有效市场对证券市场运行的影响 弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息,包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息,如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息,所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的),这样,遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话,是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明,首先计算每天(t)的股票价格变化Pt,然后利用回归分析法比较△Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系,即△Pt=α+β×△Pt—1,α:截距,(:Pt—1:斜率,有三种情况(如图I,II,III所示),第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义,投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润,第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。 (I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价上涨,(n—1(0,表示第t天的股价必然上涨,并且股价的上涨幅度大于平均水平。 (II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价下跌,(Pt—1<0,表示第t天的股价必然上涨,并且股价的上涨幅度大于平均水平。 (III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联,即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨,并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。 Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票,计算每只股票每周的变化,平均相关系数为-0.06,基本趋于0,说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票,间隔天数为1、2、3、4、5天不等,相关系数基本趋于0,也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法,对我国股票市场的有效性进行了检验,利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22~1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07~1999—04—08),两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点;在对个股进行检验时,总体所选样本的有效性检验得以通过,与大盘相一致;但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明,我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的,但其有效程度还不高。 2、半强式有效市场对证券市场运行的影响 半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布,也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息,包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息,如股票价格、收益率、交易量等,还包括所有非市场的信息,如收益与股息分配公告、市盈率(P/E)、股息收益率(D/P)、帐面价值比(BV/MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻,表明从这些公布的重要信息中,投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益,因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段:市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为:Rit=(i+(Rmt+eit,Rit为股票i第t时的收益率,Rmt为t时的市场指数收益率,(为估计值,(为截距,eit为偏差(超额收益),公司因素对收益率的影响。这样超额收益为:eit=Rit—(i—(Rimt,然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性,如果(eit=0,证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验:发现股份分割前30个交易日股价开始上涨,分割后股价趋于平稳。 证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8/24/2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验,从实证检验结果来看,在基金公布投资组合公告前后,累积超常收益率基本呈下降的趋势,没有出现我们预期的正超常收益率的情况,表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的,半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降,主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。 3、强有效市场对证券运行的影响 强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息),这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息,它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设,Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛,研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较,发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平,表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全,获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润,阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”,在证券市场中引起了巨大的连锁反应,它采取了虚拟无形资产的手段,以高科技为幌子,使其股票受到追捧;其天津的分公司,还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久,数家基金与上市公司不同程度遭到牵连,无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范,还不具备强有效市场特征。 三、强化市场的有效性,提高证券市场的运作效率 1、加强监管,保证证券市场公平、有效和透明,提高证券市场的有效性。 证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性,证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说,证券市场的稳定性指股票价格的稳定性,即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力;从广义的角度来讲,证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外,还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本,证券市场稳定机制包括三个层面的含义:一是证券市场具有健全的法律制度基础;二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制;三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制,后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者,即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标,具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的,尤其体现在:(1)防止不恰当(improper)交易,如市场操纵、内部人交易等;(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息? ?3)促进市场交易正常进行,即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度,使所有参与者能及时获得交易前后的信息。 2、引进做市商机制,促进证券市场的良性运行。 目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构,在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下,缺乏对冲机制和稳定力量,市场的风险就会迅速扩大和深化,竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market Maker)不断买卖为证券提供了流动性,创造了市场,其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用,并实现一定利润,满足了公众投资者的投资需求,具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点,起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造,但具有两个层次:投资者形成第一层次,做市商构成市场的第二层次,因为两个层次是不同质的,市场风险冲击就被分散于两个层次上,尤其是对于非系统风险,做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息,对做市证券进行信息处理并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标,有利于股价向公平价格趋近,还使投资者的信息成本大为降低;同时,做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系,他们之间的交易不需支付佣金,同样的买卖价差,投资者的交易利润较竞价市场高,特别是当发生大额交? 资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行У亟饩隽?a href=https://bbs.pinggu.org/jg//do/search.php?type=title&keyword=%D6%D0%D0%A1%C6%F3%D2%B5 style=text-decoration:underline;font-size:14px;color:#000000; target=_blank>中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题,有利于交易效率的提高。做市商制?MarketMaker Rule)是NASDAQ市场的核心,也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在,因此,美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验,值得我国借鉴。 3、实行投资组合,提高证券市场的有效性 在一个有效的市场中,理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策,反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等因素对投资组合的要求。投资组合的基本原则就是分散化。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说,尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低,他们仍然觉得购买这些债券有利,而对低税投资者来说则不具有吸引力;对处在更微妙税率的高税阶层来说,他们宁愿将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入,因为当前赋税率越高,延期实现资本增长收入的期权就越具价值。因此这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资机会,例如房地产投机;理性投资组合还与特定风险范畴有关。例如通用汽车公司的一个经理,其年红利视GM的利润水平而定,通常他不应在汽车股上进行额外的投资。因为其薪水已经视GM的表现而定,该经理已经在GM上过度投资了,不应再加剧其投资的非多样化。此外,对投资者的不同年龄,也将考虑其风险承受能力而进行不同的投资组合。例如,对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说,往往愿意回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。因为长期债券锁定的长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更重要。所以,即使在有效的市场中,资产组合管理具有重要作用,因为投资者的资金的最佳部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。

  • 试论证券市场的有效性_金融论文 试论证券市场的有效性

    本文论述了证券市场的有效性,分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响,明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点,提出应加强监管,保证证券市场公平、有效和透明;引进做市商机制,促进证券市场的良性运行;实行投资组合,提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率,包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation),前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值,股价已反映所有已知的信息,且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的,其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值,且调整到均衡的速度,依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场,将会相当快速地调整到均衡;相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场,则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究,发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH,efficient market hypothesis),指出了市场的公平博奕,信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的,市场则是有效率的,即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。 根据信息对证券市场的反映程度,可将证券市场的信息分为三种不同层次类型:历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry  V.Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同,相应将市场效率分为三个不同的层次:弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述,表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征,如图1所示。 除股票价格反映各类信息外,交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数,包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等,间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票,实现理想的投资效率组合。此外,在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富,也会影响证券交易的连续性,从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制,保证证券交易的连续性,提高市场的有效性。 二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响 1、证券市场的运行 流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2),它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性,证券通过流动以反映市场化的资本关系,反映特定的财产权利的交易关系,静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线,证券交易制度划分为六方面内容:(1)交易委托方式;(2)价格形成机制;(3)委托匹配原则;(4)信息披露方式;(5)市场稳定措施;(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素,其中价格形成机制是证券交易制度的核心。 2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响 (1)、弱有效市场对证券市场运行的影响 弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息,包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息,如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息,所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的),这样,遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话,是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明,首先计算每天(t)的股票价格变化Pt,然后利用回归分析法比较△Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系,即△Pt=α+β×△Pt—1,α:截距,(:Pt—1:斜率,有三种情况(如图I,II,III所示),第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义,投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润,第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。 (I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价上涨,(n—1(0,表示第t天的股价必然上涨,并且股价的上涨幅度大于平均水平。 (II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价下跌,(Pt—1<0,表示第t天的股价必然上涨,并且股价的上涨幅度大于平均水平。 (III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联,即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨,并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。 Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票,计算每只股票每周的变化,平均相关系数为-0.06,基本趋于0,说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票,间隔天数为1、2、3、4、5天不等,相关系数基本趋于0,也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法,对我国股票市场的有效性进行了检验,利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22~1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07~1999—04—08),两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点;在对个股进行检验时,总体所选样本的有效性检验得以通过,与大盘相一致;但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明,我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的,但其有效程度还不高。 2、半强式有效市场对证券市场运行的影响 半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布,也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息,包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息,如股票价格、收益率、交易量等,还包括所有非市场的信息,如收益与股息分配公告、市盈率(P/E)、股息收益率(D/P)、帐面价值比(BV/MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻,表明从这些公布的重要信息中,投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益,因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段:市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为:Rit=(i+(Rmt+eit,Rit为股票i第t时的收益率,Rmt为t时的市场指数收益率,(为估计值,(为截距,eit为偏差(超额收益),公司因素对收益率的影响。这样超额收益为:eit=Rit—(i—(Rimt,然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性,如果(eit=0,证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验:发现股份分割前30个交易日股价开始上涨,分割后股价趋于平稳。 证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8/24/2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验,从实证检验结果来看,在基金公布投资组合公告前后,累积超常收益率基本呈下降的趋势,没有出现我们预期的正超常收益率的情况,表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的,半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降,主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。 3、强有效市场对证券运行的影响 强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息),这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息,它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设,Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛,研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较,发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平,表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全,获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润,阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”,在证券市场中引起了巨大的连锁反应,它采取了虚拟无形资产的手段,以高科技为幌子,使其股票受到追捧;其天津的分公司,还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久,数家基金与上市公司不同程度遭到牵连,无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范,还不具备强有效市场特征。 三、强化市场的有效性,提高证券市场的运作效率 1、加强监管,保证证券市场公平、有效和透明,提高证券市场的有效性。 证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性,证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说,证券市场的稳定性指股票价格的稳定性,即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力;从广义的角度来讲,证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外,还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本,证券市场稳定机制包括三个层面的含义:一是证券市场具有健全的法律制度基础;二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制;三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制,后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者,即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标,具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的,尤其体现在:(1)防止不恰当(improper)交易,如市场操纵、内部人交易等;(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息? ?3)促进市场交易正常进行,即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度,使所有参与者能及时获得交易前后的信息。 2、引进做市商机制,促进证券市场的良性运行。 目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构,在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下,缺乏对冲机制和稳定力量,市场的风险就会迅速扩大和深化,竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market Maker)不断买卖为证券提供了流动性,创造了市场,其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用,并实现一定利润,满足了公众投资者的投资需求,具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点,起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造,但具有两个层次:投资者形成第一层次,做市商构成市场的第二层次,因为两个层次是不同质的,市场风险冲击就被分散于两个层次上,尤其是对于非系统风险,做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息,对做市证券进行信息处理并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标,有利于股价向公平价格趋近,还使投资者的信息成本大为降低;同时,做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系,他们之间的交易不需支付佣金,同样的买卖价差,投资者的交易利润较竞价市场高,特别是当发生大额交? 资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行У亟饩隽?a href=https://bbs.pinggu.org/jg//do/search.php?type=title&keyword=%D6%D0%D0%A1%C6%F3%D2%B5 style=text-decoration:underline;font-size:14px;color:#000000; target=_blank>中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题,有利于交易效率的提高。做市商制?MarketMaker Rule)是NASDAQ市场的核心,也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在,因此,美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验,值得我国借鉴。 3、实行投资组合,提高证券市场的有效性 在一个有效的市场中,理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策,反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等因素对投资组合的要求。投资组合的基本原则就是分散化。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说,尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低,他们仍然觉得购买这些债券有利,而对低税投资者来说则不具有吸引力;对处在更微妙税率的高税阶层来说,他们宁愿将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入,因为当前赋税率越高,延期实现资本增长收入的期权就越具价值。因此这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资机会,例如房地产投机;理性投资组合还与特定风险范畴有关。例如通用汽车公司的一个经理,其年红利视GM的利润水平而定,通常他不应在汽车股上进行额外的投资。因为其薪水已经视GM的表现而定,该经理已经在GM上过度投资了,不应再加剧其投资的非多样化。此外,对投资者的不同年龄,也将考虑其风险承受能力而进行不同的投资组合。例如,对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说,往往愿意回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。因为长期债券锁定的长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更重要。所以,即使在有效的市场中,资产组合管理具有重要作用,因为投资者的资金的最佳部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。

  • 外资银行开业登记制度比较研究_金融论文

    外资银行开业登记制度比较研究 对外资银行开业登记的监管是一国监管外资银行的一项核心内容,它直接涉及外资银行进入东道国市场的资格问题,反映了一国对于外资银行发展的基本原则和要求。由于历史和现实经济法制等原因,各国在外资银行登记监管方面存在着明显的差异。本文拟就国内外有关外资银行开业登记的制度进行比较,以便对我国相关法制的完善有所启发。 一、外资银行开业组织形式 从各国银行法制来看,外资银行在东道国进行营业活动的组织形式主要有如下几类:外国银行分行(Branch),它是可以经营全部商业银行业务的外国银行分支机构,不具有独立法人的地位,其资产负债是总行资产负债的一部分;代理行(Agency),是指可以经营部分银行业务的外国银行分支机构;代表处或办事处(Repre-sentative Offce),是用以联络、便利银行与当地客户之间的交易活动或代表总行与东道国各界联系,而不能经营银行业务的外国银行附属机构;外资子银行(Subsidiary),是外国银行依照东道国法律设立的具有独立法人地位从事银行业务的子公司;合资银行(Joint Venture),是指由外国银行或其他金融机构和东道国国内银行及其他金融机构共同投资组建的、在东道国注册的、具有独立法人地位的银行机构。也有一些国家或地区采用了比较特殊的组织形式,如纽约州银行法允许外资银行采用外资银行与信托公司(Foreign-owned Bank and Trust Company)、投资公司(Investment Company)的形式。 各国银行业开放的程度和法制取向不同,产生了不同的组织形式选择。从监管法制来看,主要有如下几种比较特殊的选择体例: 其一,限制分行的设立,鼓励子公司或合资公司的组织形式。此类以过去的加拿大(新的加拿大银行法已经允许外资银行设立分行)以及芬兰、冰岛等国家为代表。此种体例便于东道国的监督和管理。 其二,鼓励选择分行形式,限制独立子公司或合资公司形式。该种体例主要以日本、新加坡和香港为代表。这种体例主要基于分行不是独立的法人,可以并且必须得到其所属外资银行强大资金实力和网络的支持,其总行及总行所在国家或地区应承担相当的管理和救助责任。这种形式可以适当减轻当地监管当局的监管负担。 其三,在组织形式选择的法律规则上,没有特别的限制。这种体例是银行业比较开放的国家的共同选择。我国于2001年12月12日通过并于2002年2月1日实施的《外资金融机构管理条例》对所确立的外资银行的组织选择形式,没有严格的限制,该条例所规定的基本形式包括了外国银行分行、独资银行、合资银行,代表处虽然在该条例中没有明确的规定,但是并不意味着禁止开设,而是由其他法规来规定。 二、外资银行开业的条件 1.申请人的条件。申请人的从业限制。一些国家要求申请设立独资银行或合资银行的申请人为金融机构,如我国《外资金融机构管理条例》就明确规定申请设立外资独资银行或合资银行的申请人应为金融机构。这表明,我国并不要求申请人必须是银行。而美国《国际银行法》对于申请进入美国(设立分行、代理行、获取所有权或控制商业借贷公司)的申请人,要求它在美国以外应是直接从事银行业务的机构。更多的国家倾向于美国的做法。 申请人从业时间的限制。一些国家要求申请开办分行或设立独资银行的申请人在东道国设立代表处要达到一定的期限,如我国《外资金融机构管理条例》规定申请设立独资银行、外国银行分行的申请人应“在中国境内已经设立代表机构2年以上”。这种规则设置的目的在于监管当局可对申请人有一定的了解时间,同时,也使申请人有一定时间了解东道国的监管法制和监管政策。 申请人的财资能力要求。美国联邦或州银行主管当局明确将外资银行的财政能力和管理能力,包括从事国际银行业的经验和能力等,作为审查的重要标准。我国《外资金融机构管理条例》规定:设立独资银行的申请人提出设立申请前1年年末总资产应不少于100亿美元;设立外国银行分行的申请人提出设立申请前1年年末总资产应不少于200亿美元,并且资本充足率应不低于8%;设立合资银行的申请人提出设立申请前1年年末总资产应不少于100亿美元。多数国家或地区在其市场准入监管制度中明确规定了申请人的最低资产要求。最近香港金融管理局对进入银行业市场的准则及三级发牌制度进行了研讨,其中一项主要建议是撤销适用于计划在香港设立分行的海外注册银行资产规模的准则,该准则现时为160亿美元。这项举措将减少境外银行以持牌银行形式进入香港市场的屏障。根据建议,撤销160亿美元的资产规模准则后,境外银行将与本地注册银行一样,须遵守相同的总资产及客户存款规模准则。 监管当局认为必要的其他审慎性条件。这种灵活性的条件要求往往是监管当局控制外资银行发展的有效机制。我国《外资金融机构管理条例》就独资银行、合资银行以及外国银行分行的设立都规定了其他审慎性条件。根据《外资金融机构管理条例》实施细则的解释,所谓审慎性条件至少包括下列条件:具有合理的法人治理结构;具有稳健的风险管理体系;具有健全的内部控制制度;具有有效的管理信息系统;申请人经营状况良好,无重大违法违规记录;具有有效的反洗钱措施。 2.申请人所在国家的监管当局的意见及监管制度的状况。由于银行的安全和效率与银行所在国家的监管有效性有密切的关系,因此,各国越来越重视银行母国监管当局及监管制度的状况如何。美国《国际银行法》要求申请人进入美国的申请要获得所在国监管当局的同意;英国银行法则要求申请人所在国中央银行出具信件证明该申请人资信可靠、具有开设分行能力;我国《外资金融机构管理条例》也规定,申请人所在国家或者地区有关主管当局要同意其申请。 对于申请人所在国家或地区监管当局的监管及制度的有效性问题,各国也有要求。英国银行法要求英格兰银行对于外国监管当局执行的监督机制和范围表示满意;我国《外资金融机构管理条例》则要求申请人所在国家或者地区有完善的金融监督管理制度,并且申请人受所在国家或者地区有关主管当局的有效监管。 3.东道国的市场和环境的需求等因素。美国联邦和州银行主管当局在审查外资银行申请建立分支机构时主要考虑如下因素:对美国国内外商业竞争的影响;社区的需要和方便等市场、环境因素。加拿大银行法则规定,财政部长在批准之前需要考虑外资银行机构的设立和从业对加拿大金融体制最大利益的影响。 4.对拟设机构的要求。各国银行法为确保外资银行进入后能合法、安全地运作,通常对拟设机构赋予了各种法定的要求,如在机构的注册资本金或营运资金,管理人员的居住地、国籍或者管理水平等方面作出了要求。 对拟设机构的最低注册资本金或营运资金要求的设置,主要是为了保护东道国的金融环境,维护存款人和公众利益。法国政府规定外资银行在法国开业必须至少拥有资本或营运资金3000万法郎。美国联邦法律要求外资银行分行或代理行必须在其所在州保持一定的保证金。 我国《外资金融机构管理条例》规定:独资银行、合资银行的注册资本最低限额为3亿元人民币等值的自由兑换货币;独资财务公司、合资财务公司的注册资本最低限额为2亿元人民币等值的自由兑换货币;注册资本应当是实缴资本;外国银行分行应当由其总行无偿拨给不少于1亿元人民币等值的自由兑换货币的营运资金;中国人民银行根据外资金融机构的业务范围和审慎监管的需要,可以提高其注册资本或者营运资金的最低限额,并规定其中的人民币份额。 对拟设机构管理人员的条件要求,旨在确保银行机构能正常、守法、安全地运营。德国银行法规定,外国银行在德国开设分行,不仅要有符合国内银行业有关负责人资格的要求,而且其任命的2名负责人中,至少有1名曾在德国境内的银行有3年以上的工作经验,其他负责人可在国外有3年以上经验,但必须有在德国从事银行业务1年以上的经验。南非银行法也规定,外资银行所设机构应该至少聘请2名南非共和国的居民作为该机构的管理人,并且至少其中有1名应被聘为机构的首席执行官。 此外,一些国家和地区如英国、美国、德国、意大利和香港等还要求母行开立“安慰函”(Letterof Comfort)或类似的正式宣誓书,以法律形式保证母行对分支机构活动承担责任或者以其资产对分支机构的债务承担责任。俄罗斯银行法律则要求申请人提交一份一流外国银行出具的有关申请有偿付能力的确认书。 三、外资银行开业的申请与核准程序规则 外资银行申请的程序规则既是监管当局依照法定程序审核与批准的操作规程,也是外资银行维护其权利的保障机制。银行法制和执法机制健全国家的市场准入制度都非常重视该部分制度的建设,该部分内容在这些国家的市场准入制度中占据了极为重要的地位。如英国、美国、德国、香港等国家和地区都非常重视该部分制度的建设,并且将这些内容反映到权威性的法律文件中,而不用监管当局自己制定的规则来规范。这种立意有助于防止执法者给自己留下过多的裁量权。 从立法体例安排来看,一些国家和地区的立法在申请程序规则上将外资银行的申请规则与本地银行开业申请保持一致,甚至直接沿用本地银行的申请程序规则。如日本银行法就是此种范例,该法规定:如果外资银行要在日本设立分行或者代表处并从事银行业务,则需要获得财政部长根据本法第4条的规定发出的批准令。该法第4条是针对国内银行业务许可的规则。德国银行法也采用此种体例,该法除个别情形针对外资银行有专门规定以外(如在对待来自欧盟成员国以外的外资银行申请准入的审查和批准时间上可以适当地延长),其余均适用国内银行的市场准入的申请和批准机制。俄罗斯银行法律也是这种主张。 还有的国家银行法则对外资银行的申请与核准进行单独、系统的规定。如加拿大、美国等就是此种体例。加拿大银行法在有关外资银行的专门章节中对外资银行的申请与核准进行了专门规定。纵观典型法例,申请的程序规则主要有如下几方面的内容: 第一,申请提交的材料。申请提交的材料是监管当局审查的依据。申请材料通常包括申请书,其主要内容包括拟设机构的名称、注册资本金或营运资金数额、申请经营的业务种类等;申请人的基本情况资料(如申请人的组织大纲和章程、申请人所在国主管当局发给的营业执照等);拟组建外资银行机构的可行性报告(市场需求状况、发展前景、对当地金融秩序的积极影响等),该项要求在发展中国家尤为重要;外资银行所属国监管当局对拟设机构的意见书等。 对申请材料的要求,多数国家银行法没作过于详尽的描述,而是交由监管机构来具体掌握。如加拿大银行法在申请材料的规定上指出:外资银行设立机构的申请除提交申请书外,还应附上主管机构要求的任何其他信息、材料和证据等。 第二,预申请程序。一些国家为了防止外资银行机构设立分行可能带来第三者或者公众利益损害性影响,要求申请人在正式提交申请以前向监管机构提交拟申请设立新机构的声明,该声明应通过适当的媒体公之于众,以便公众或者利害关系人提出异议。如加拿大银行法就有此程序。该法规定:外资银行在提出申请一周以前,应以主管机构认为合适的形式表述其申请设立机构的意图,并将声明在加拿大政府公报以及一份普遍流通的报纸或者主要办公地附近公告持续4周,有异议者可以在最后公告日后30天内向主管机构提出书面异议。从该程序可以看出加拿大法律对公众异议的重视。 第三,申请与核准的程序。外资银行向东道国主管机构提交申请后,主管机构按照一定的规则进行审查和批准或拒绝。规范审查和批准、拒绝的程序不仅关系到审查的效率,更关系到申请人合法权益能否得到有效维护。 在规范审查、批准程序上,有如下几方面的规则值得注意: 第一,审核与批准的时间限制。各国银行法对于监管当局审核申请的时间都有规定,有的为收到申请之日起3个月内,有的为6个月,也有的更长。新加坡《联邦银行与储蓄银行法》规定,所有的银行申请,监管当局可根据其裁量权在12个月内作出是否许可的决定。 第二,核准文件的内容及主管机构的裁量权。一些国家或地区的法律比较关注核准文件的制定及授权主管机构对申请人及拟设机构附加各种限制性要求的授权。美国、加拿大以及香港地区的银行法都有此种倾向。加拿大银行法一方面明确规定了批准申请的文件内容,另一方面又允许财政部长可以在不违反银行法的前提下,在文件中基于被授权机构在加拿大从业的特殊情况对其赋予一些特殊的规定。 第三,核准文件的公告。核准文件的强制性公告在重视程序法制建设的国家中也得到了关注。如加拿大银行法明确要求主管机构应将发布核准文件的事项公告于政府公报。 第四,核准的修改与撤销。由于存在申请人的申请及其核准可能发生错误,或者因事实、环境发生变化而导致核准不符合实际的情况,因此,核准的修改和撤销是必要的。核准可能基于有关当事人的主动申请而发生,也可能基于主管机构行使监管职权而发生。加拿大银行法规定了核准的修改,并且修改是基于当事人的申请。新加坡《联邦银行与储蓄银行法》对可撤销申请人的许可作了比较全面的规定。 对撤销许可的情形,法律通常都有一定的监督程序来防止当事人的合法权益受到损害,如有的法律规定了在撤销之前应以适当的方式通知有关当事人,并给当事人一定的异议期。有的法律还允许当事人通过司法程序来进一步审查该撤销是否合法。如新加坡《银行与储蓄银行法》规定:申请人针对货币主管当局所作出的撤销许可令,有权在21天内上诉至新加坡高等法院;货币主管当局作出的撤销许可决定,在通知银行之日起的21天内不得生效;如果在前述21天内银行上诉至高等法院,则撤销决定不能生效,除非法院确认了撤销决定或者拒绝接受上诉的理由。 第五,申请的拒绝。申请被拒绝,不仅是关系到申请人的合法权益是否受到了侵害,也关系到东道国市场准入制度能否得到准确执行,因此,一些国家的银行法非常重视同拒绝有关规则的完善。同拒绝有关的规则通常有:(1)申请被拒绝的依据。外资银行的申请被拒绝的依据是东道国市场准入制度所规定的条件没有得到满足,或者监管当局认为对其许可会对东道国带来诸多危害性的影响。值得注意的是,有些国家对于一些比较特殊的外资银行的申请给予了限制,如新加坡对于外国政府持股的银行。新加坡《联邦银行与储蓄银行法》指出:如果货币主管当局认为一家银行存在如下情形,则可以拒绝其申请从业许可或者撤销其已经拥有的许可证,银行发行的或支付的资本中有50%或者50%以上的股份由新加坡以外的任何国家的政府持有或者其代表持有;对银行进行领导、控制或管理的人,全部或多数是代表该政府或代理人或者由其聘任。(2)拒绝的通知。各国银行法都要求作出拒绝决定的监管机构要通过适当的书面形式通知申请人。(3)拒绝的监督审查。关于拒绝申请的监督机制,各国有不同的做法。有的通过司法审查来监督,也有的通过行政主管机构的复议审查来监督。美国针对核准机关的拒绝申请,建立了司法审查制度。新加坡《联邦银行与储蓄银行法》规定:任何遭受拒绝的申请人,都可以在货币主管当局作出决定的30日内,通过书面形式上诉至财政部长,财政部长的决定是终局的,该决定约束了货币主管当局裁量权。

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