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逆向投资的技巧
证券市场周刊作者：李可可（作者为美国空时对冲基金总裁）在股票市场的转折点，多数人的观点总是错误的。当一种观点被多数市场参与者接收后，它常会走向极端，弱点会被掩盖，它错误的可能性会因此而增加。而且，如果大多数参与者认为市场要涨，他们必然已经买进，可用来推动市场继续上涨的现金就会剩下较少，市场下跌的可能性也就较大。同样，如果大多数人认为市场要跌，市场上涨的可能性反而更大。 然而成为一个成功的逆向投资者（contrarianinvestor）并不容易，原因是市场中主流观点的形成需要一定的时间，预测市场大趋势的转折点经常是徒劳的，盲目地逆向操作也是危险的。为了确定主流观点或市场趋势是否已经达到极限，华尔街发明了各种办法，试图对市场观点做客观的测量。 有40年历史的InvestorsIntelligence对美国几百个职业投资顾问和股评家进行每周一次的调查，把他们的意见分成三种：牛（看涨）、熊（看跌）和短期调整。该调查的结果每周三公布，颇受市场关注。历史数据证明，市场的未来走向与多数股评家的观点正好相反。当牛的百分比高于50％或熊的百分比低于25％时，市场几乎总是在短期内开始下跌。而当牛的百分比低于35％或熊的百分比高于50％时，市场会很快出现强劲反弹。例如，在过去一年中，牛的百分比在2001年9月、2002年7月和10月曾达到35％以下，正好对应着市场的短期底部。 必须指出的是，这些数据并不是万能的，历史上牛、熊的百分比都曾有长期、更极端的数据，市场大趋势的转折点并不能因此轻易确定。尽管如此，股评家中的牛、熊百分比已成为美国股票交易者用来预测市场短期走向的有效指标。 股票期权是美国投资者避险、对冲的重要工具，它极高的杠杆率吸引着大批投机者，股票期权的交易活动充分体现了市场参与者对股市走向的判断。如果多数人担心市场要跌，看跌期权（putoption）的交易量会增加，如果多数人认为市场要涨，看涨期权（calloption）就交易活跃。芝加哥期权交易所公布的看跌和看涨期权的交易量之比（简称“put/callratio”），成为市场关注的另一个逆向指标。历史数据证明，随着股指的涨落，put/callratio通常在0.70和0.90之间震荡。当它在0.70以下时，看涨期权交易量大，市场却经常在短期内下跌。当它在0.90以上时，看跌期权的交易相对活跃，市场反倒会上涨。 作为避险工具，股票和股指期权的价值是投资者对股市风险的评估。根据Black-Scholes期权估价的理论模型，期权价与相应股票或股指的未来波动率（volatility）有一定的数学关系，波动率越高，期权就越有价值。从股指期权的市场价可以推导出市场的波动率指数（简称“VIX”），它由CBOE公开发布，多年来是对市场风险溢价（riskpremium）的最佳估计。当市场平稳时，VIX通常在20％以下，但在市场出现危机时，它会大幅上升。在上个世纪的最后十几年中，VIX达到40％以上，只是在1987年的“黑色星期一”和1997年、1998年的世界金融危机时短暂地出现过。 2000年以后，随着泡沫股市的崩溃，VIX的平均值上升到28％，而40％以上的数据已在2000年4月和2001年3月的股市崩盘中出现过。2001年9月21日，“9·11”事件后恢复交易的第5天，VIX开在57％的罕见高度，象征着当时市场的极度恐慌。看跌期权购买者当时的非理性行为成了市场筑底的最佳条件，当天股指的开盘价就是市场的最低点，几周后主要股指反弹了20％以上。 2002年3月，VIX一年多来第一次回落到20％以下。正当期权交易者认为市场风险已大大降低时，美国股市开始了新一轮崩溃。7月24日开盘的几分钟内，VIX又一次冲到55％以上，当时标准普尔500股指已跌到历史最高点以下50％，但市场却在恐惧中找到了新的底点。 股评家牛熊百分比，看跌和看涨期权交易量之比，以及波动率指数是美国股票交易者常用的一些技术指标，它们的应用表达了逆向投资的基本思想：敢于在多数人恐惧时去贪婪，而在多数人贪婪时要恐惧。和其他经济活动一样，股票交易不会遵守任何科学规律，逆向操作的各种指标也并不是盈利的保证。
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[原创]欢迎各位指正俺的人力资本投资问题的习作
专用性人力资本投资的非对称性研究一．专用性人力资本投资中存在机会主义1.人力资本概念与范畴人力资本这个概念目前存在很大争议，西方人力资本理论代表舒尔茨（Schultz,1961）和贝克尔（Becker,1993）等人认为一项资产只要能够创造和带来超出自身价值以外的价值和收益就是资本，人力资本是人们在教育、职业培训、健康、迁徙等方面的投资所形成的资本，它体现了人的生产知识、技能及健康素质的存量。人力资本具有资本的一般属性，它具有逐利性，因而可以自由流动；它还具有增值的属性，不仅可以通过产权像一般资本一样被动地增值，而且有其特有的主动增值的性质，因为人力资本所有者控制自身劳动，本身可以创造剩余价值。人力资本的范围，即哪些人具有人力资本还存在巨大分歧。魏杰教授认为企业的人力资本只包括企业家和技术骨干，一般劳动者不属于人力资本范畴。本文认为人力资本不仅包括企业家和技术骨干，而且还有中层经营者和普通员工。可将人力资本分为高级、中级和低级三个等级，体力劳动者也属于人力资本。首先，体力是高级人力资本发挥其才能的必要条件，体力与脑力是一个统一体，不能分割开，更不能割裂出来计量其对一实体的贡献。其次，体力劳动也具有一定的技巧与方法，也存在一个效率的问题，虽然体力劳动者属于低级人力资本，但它也发挥一定"非低级"的作用，况且也很难区分和计量劳动过程中哪部分体现了高级人力资本价值，哪部分体现低级人力资本价值。最后，舒尔茨和贝克尔也从未认为人力资本只包括企业家和技术骨干。现代一些学者为了研究问题的方便，把经理简化为人力资本的代表，并没有一一列出技术人员、企业家来分析问题。故人力资本应包括所有的体力和脑力劳动者。2.企业是人力资本和非人力资本之间的一种不完全契约周其仁认为市场里的企业是一个人力资本与非人力资本的特别契约。下面来举个例子说明人力资本与非人力资本之间契约必然是不完全的契约。有一家私人开的电脑软件公司，其所有者在劳动力市场上"引进"了一位软件开发技术人员，老板必须与他签订合同（contract）,但是公司所有者--老板并不十分内行，而软件开发者十分清楚自己将要做什么，而且对自己的能力十分了解。此时，存在一个信息不对称的问题。老板为了订立合同要花费大量时间查寻同行的工资水平，而且还要根据公司的经营、规模等情况设计一份合同，但他十分困扰，因为他发现搜集这些信息实在是太费时间，而且又费财力，机会成本太大（经营企业的才能）。以上这个例子提出了一个现实问题，要在一份契约中写明所有真实特性的成本是很高的，而且还存在企业专用性人力资本投资所引起的可占用性准租的机会主义。不完全契约是由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不对称性和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切而造成的。其存在的原因按Klein(1980)有两个，一是不确定性意味着存在大量可能的偶然性。二是履约的度量费用也是很高的。上例的确说明了这两个原因。老板要开发者履行这份契约而产生的费用有事前的搜集信息的费用，时间的机会成本，还有事后由于此契约的不当而造成损失，这一切是由老板承担。人力资本与物质资本相比其特点为：(1)人力资本产权天然属于个人，其所有者控制着人力资本的发挥程度。(2)人力资本与物质资本相比具有不可抵押性。(3)人力资本是一种无形的、较难直观计量的资本。因此，人力资本与非人力资本之间的契约必须是一种不完全的契约。根据上例，不完全契约理论认为事先签订契约的费用是很高的，故要借助市场的力量来实施。老板不会签订具体的合同条款，而是等到个人进入企业，逐渐把信息暴露出来，用此种方式签订契约的费用相对较低，而后利益分配的谈判力也是依其权力大小而定。这一系列的动态过程，无论企业还是人力资本所有者都的确存在机会主义。因为人力资本所有者进入企业后就有一个不可少的专用性人力资本投资问题，企业要收益必须通过人力资本所有者来创造。故不完全契约是企业人力资本与非人力资本的一种合约，而且是解决专用性人力资本准租占用的机会主义的有效手段。3.机会主义和有限理性不完全契约是解决人力资本与非人力资本之间机会主义的一种必要手段。交易费用经济学采纳两种重要行为假定。其一是"人是喜欢意欲合理，但只是有限做到"，即人都是有限理性，诺贝尔经济学奖得主西蒙（1992）认为："有限理性一词，指那种把决策者在认识方面的局限性考虑在内的合理选择。"它往往与环境的不确定性相联系。有限理性意味着所有完备的缔约活动（有或无私人信息）归入不可能实现的不完全活动中。其二是人的动因天然是机会主义。这是人们为实现目标而寻求自我利益的深层次条件。威廉姆森认为"对于机会主义，我认为它是带有犯罪性质的追求自身利益行为。包括说谎，偷懒和欺骗行为等赤裸裸的形式。机会主义通常更多地采取微妙、狡猾的欺骗形式--更一般地说，机会主义是与信息不完全、信息披露的曲解、使人模糊或制造混乱等故意行为。"当人力资本所有者进入企业，就会出现专用性人力资本投资引起的机会主义，即专用性可占用准租的占用。可占用性准租（appropriablequasi-rent）是伴随专用性人力资本投资而出现的，它是在当事人进行专用性投资后，接受某项工作的收益扣除其机会成本的剩余，或某企业进入某产业的收益扣除其机会成本的剩余（KleinCrawford&Alckian,1978）。在人力资本专用性投资问题上更存在着占有可占用性准租的机会主义行为。在讨论专用性人力资本的机会主义之前，我们先明确一个问题，机会主义与信息不对称之间的关系。Klein多次强调"敲竹杠"不是必然建立在信息不对称或欺骗行为基础上。而且威廉姆森在解释机会主义的一段话中，我们知道机会主义不仅源于信息不对称，而且还源于"欺骗"或"狡诈"；由于人都存在机会主义，只要信息不对称，缺乏有效监督，他就会偷懒，所以信息不对称是导致机会主义的重要原因。4.基于信息不对称的机会主义分析企业雇佣人力资本是一种不完全契约的形式。人力资本一进入企业就会面临一个人力资本专用性投资的问题，企业为了获得更多的利益，当然是希望它所雇佣的人力资本物超所值，也希望人力资本马上为公司创造效益。无论是雇员对人力资本进行投资，还是企业对人力资本进行投资，都会由于信息不对称而产生机会主义。事前是人力资本所有者信息优于非人力资本所有者，而事后企业所有者信息优于非经营层的人力资本所有者。事前的信息指人力资本所有者对自己的能力的了解程度等雇佣信息，事后信息是指人力资本一旦进入企业就会利用非人力资本创造财富，但人力资本所有者（这里不包括经营层）并不了解他本身创造了多少财富，这一信号被经营者和所有者共同拥有。我们先验性地假设个人对专用性人力资本进行投资（稍后说明），企业"卖""进入权"给人力资本所有者，那么企业就要收回这"进入权"的出价，这"进入权"的出价以企业占有专用性准租的形式收回。当人力资本获得其相应的可占用性准租时，就会积极地工作，积极地进行专用性人力资本投资，此时，企业就不能收回它的"进入权"的权益，企业有理由这么做，因为人力资本是利用企业的物质资本来实现他们的价值。这种均衡是人力资本与非人力资本间的平衡，若企业未收回它所出卖的"进入权"，就会采取两种手段，对人力资本所有者施加压力，企业所有者利用对非人力资本的控制权获取更多的专用性可占用准租，但当企业占用过多准租，人力资本所有者收不回自己专用性投资的收益，他要么与企业解散契约（人力资本所有者与非人力资本所有者间），要么就消极地工作，这样对企业和个人都不利。这对双方不利的情况是完全可能的，当人力资本专用性准租被占有时，他会降低其努力程度，或获取更多的闲暇，不再对自己专用性投资。阿尔钦和德姆塞茨（1972）认为当众多成员组成一个"团队"从事生产经营活动，就可能产生一个大于单干成员从事经营活动净收益剩余，但是精确计量团队成员间的复合准租是相当困难的，故需要外部监督者来监督"搭便车"行为，使团队有效率地运转。为促使监督者努力地工作，就应把监督权和团队的剩余索取权对称分布于出资者。故经营成员成为了监督者，并占有了一部分剩余。由此可知，企业的经营成员占用了一部分专用性准租，经营人员具有监督、计量和评估其他人力资本的作用。经营成员拥有大量其他人力资本的信息，而这些人力资本所有者不了解他们自己对企业的贡献，这是其一；其他人力资本对企业的贡献相对容易衡量，而经营成员是脑力劳动者，他们的贡献外部很难观察到，这是其二。所以，经营层特别是企业家，监督"搭便车"行为而造成了新的机会主义，出现经营人员利用信息优势占用其他人力资本所有者准租的行为。对建立了现代企业制度（经营权与所有权相分离）的公司而言，企业所有者的信息劣于经营成员的信息，尤其是企业家。当其他人力资本的专用性准租被过多地占有，就造成企业效益低下，这时企业会考虑这样一种均衡，即对普通员工专有性准租的占有量与造成企业效益下降而造成的收益下降量的比较。企业要使人力资本所有者更有效率地工作，就尽量减少机会主义，合理分配可占用性准租。二.专用性人力资本投资主体的机会主义比较1.企业进行专用性人力资本投资只有企业对人力资本投资，就会有以下不适之处。如果企业对人力资本投资，人力资本所有者也要投入时间接受培训，牺牲了自己闲暇时间的效用；如果是在职培训，不需要人力资本所有者花费闲暇时间，这时，人力资本所有者事后谈判的地位明显占优，具有极强的讨价还价的优势，他不可能让企业占有全部的专用性准租。这也是一种机会主义行为，故企业单方面进行专用性人力资本投资是不可取的。2.企业与人力资本所有者共同进行专用性人力资本投资人力资本的专用性投资，对企业与人力资本所有者都有好处，它不是"自私的"，而是具有某种程度的"合作性质"，即一方投资不仅影响自己利益，也影响另一方利益。在车和豪斯（Che-Hausch,1999）的文章中指出，"自私投资"只能改进投资者自身地位，而"合作投资"则具有双重对立的效应。一方面，投资的增加会提高自己的地位，另一方面增加投资会增加对方的地位，从而使自己在事后谈判中变得不利。根据这种观点，企业中人力资本与非人力资本是一种合作的性质，人力资本投资合作程度很高，故契约在事前的有效性就越差。当企业与人力资本所有者共同进行专用性投资时，定会提升个人的事后讨价还价能力，而且企业承担事前卖出的"进入权"的收益收不回的风险，这样人力资本就更容易出现机会主义。在企业和人力资本所有者共同投资专用性人力资本的情况下，专用性可占用准租分配更具有复杂性，更容易出现由于准租被对方占有而积极性下降或一方减少专用性投资的情况。所以企业与人力资本所有者共同进行专用性人力资本投资不是更好的方式。3.个人进行专用性人力资本投资在Rajan-Zingales(1998)的文章中，提出一种新理论框架，进入权（Access）是指使用关键资源或对关键资源起作用的能力。关键资源的控制是权力的来源，拥有这种权力的一方可以赋予另一方进入权（Access）获得对关键资源进入权的人并没有获得新的剩余控制权，他获得的仅仅是把他的人力资本专业化于关键资源，从而使得他自身具有价值。关键资源的所有者可以卖进入权给其他人，我们可以理解为非人力资本所有者提供一种进入权给人力资本，以便与另一方的资本相结合创造出价值，这种进入权实际上是对人力资本专用性投资的一部分，它的所有者也应享有一部分准租。此时，机会主义还是会产生，个人会占用全部的专用性可占用准租。但企业经营层与企业所有者（若经营权与所有权分离）相对其他人力资本所有者了解更多信息，机会主义不可避免。让人力资本所有者进行人力资本专用性投资具有优势，因为人力资本所有权天然属于个人，个人控制着人力资本发挥的程度。而且，个人进行人力资本专用性投资其收益计量相对简单。笔者认为个人对人力资本专用性投资收益根据事后谈判力的大小来分配，即夏普利讨价还价解。专用性人力资本投资的可占用准租被非人力资本一部分占有是合理的，因为这是对进入权的支付。三.专用性人力资本投资机会主义的限制上面分析了专用性人力资本投资中出现了的双边机会主义行为。这里我们将分析怎么减少或限制机会主义。人力资本所有者工作与专用性投资的积极性是与控制机会主义行为的程度相关。所以分析限制机会主义的各种手段很有意义。由于信息不对称会引起机会主义，要减少机会主义的一个有效的方法是设计一份合理的不完全契约。专用性人力资本投资具有复杂性。首先企业从市场上购买了人力资本或者说企业出卖进入权给人力资本所有者，而企业所有者对人力资本的信息劣于人力资本所有者，这事实上会产生逆向选择问题，即自然（Nature）选择代理人的类型，代理人知道自己的类型，而委托人和代理人签订了一种契约，可用信号传递模型与信息甑别模型（Screeningmodel）来限制由信息不对称引起的机会主义。我们这里不考虑这种事前（ex-ante）情况，虽然它影响契约双方事后的讨价还价能力，通过信息的逐步揭示，会减少信息不对称问题。对企业所有者来说，更重要的是专用性人力资本投资可占用准租分配的机会主义，也就是事后（ex-post）的道德风险（Moralhazard）引起的机会主义，要限制这种机会主义，我们可借用隐藏行动的道德风险模型和隐藏信息的道德风险模型来解决。从事后的角度，缺少信息一方的挑战是设计一个激励方案（一个合同）以减弱信息不对称带来的影响。这里不再累述。声誉也会限制企业的机会主义行为。企业要花费大量资源在市场上树立良好的声誉，以表明它会向职工提供公平的待遇和良好的发展机会，不会阻滞他们的准租收益，这里的声誉指的是佣工声誉，良好的佣工声誉可以节省企业在市场上签订一系列合同的信息成本。如果企业声誉不佳，它在市场上不易寻到所需的人才，而要花费更大的代价来弥补，企业从人力资本专用性投资中占有的准租少于其花费的成本（招聘）。这样，它就不会采取机会主义来占用准租。对人力资本所有者，声誉同样是一种机会主义的约束。这种约束与对企业声誉约束不同，企业的声誉约束要强于人力资本的约束，因为企业的行为较人力资本易于在市场上观察到。法马（Fama,1980）指出了代理关系中声誉作为契约的功能。他认为代理人现在的行为有一种持久的"记忆"，当过去的记录被用于为现在的行为提供信誉时，代理人的声誉就提高了。如果这种贴现率不是很大，那么现在的行动会有长期的影响。当这些结果的资本价值收益比违约行为、偷懒和当前行为中错误的利益更大时，声誉的损失可以作为一种威慑力。尤其对职业经营者，职业声望是一种极强的约束。企业与人力资本间的契约是不完全的，故存在一个企业与人力资本重复博弈关系，如下表所示。在这过程中，企业要么占用准租，要么承诺不占用准租，在人力资本不退出企业的条件下，要么努力工作，要么偷懒来应付企业的行为。克莱因（BenjaminKlein）认为大多数契约是依赖习惯、诚信、声誉等方式完成的，用第三方（法庭）来解决是不得已的事情。一个自动履行的契约就可以利用交易者的性质和专用关系将个人惩罚条款加在违约者的身上。这可以减少机会主义，个人惩罚包括两方面内容：一方面内容是终止交易对手的关系，给对方造成损失；另一方的内容是使交易对手的市场声誉贬值，使与其交易的未来伙伴知道其违约的前科，以至于不相信该交易者的承诺。如果"敲竹杠"的潜在收益比与私人惩罚有关的损失小，那么"敲竹杠"的机会主义就不会发生。工会防止企业机会主义行为。由于经营层在进入企业后，他拥有企业经营的信息、各员工的绩效信息等，所以信息优于员工（除经营人员外的人力资本），但在经营权与所有权分离的企业中，经营层（高级人力资本）拥有的信息优于企业所有者。工会主要是一些中、低级人力资本所有者的一种联合组织，这里的工会只针对这些人而言。工会里的个人可以委托工会来监督企业各种有损自身利益的行为，必要时还可以联合起来对企业施加压力，如罢工，从而工会相对个人可以获得更大的讨价还价的权力。所以当中、低级人力资本专用性投资准租被企业过多占用，工会就会出来干涉。还有一部分人力资本所有者（企业家），他们在企业中的信息是最优的，更容易出现机会主义行为。但当这两部分人力资本所有者联合起来，企业家如实提供员工的个人业绩信息、企业经营状况，这样，工会的力量会被更大显示出来，中、低级人力资本所有者可占用性准租受到保护。但企业家有何动力联合起来对付企业的所有者呢？如果真的这样，企业所有者还有必要凭借对物质的控制卖于人力资本进入权吗？或许应该是人力资本对企业的控制才对。而事实上企业家更易于与企业所有者联合来占用其他人力资本专用性投资的准租。
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上海海事大学优势专业排名及最好的专业有哪些_上海海事大学专业介绍
众所周知，当前中国烟草业属于国家行政垄断行业，烟草生产与销售都由国家专卖局统一行使。然而，该专卖系统的纷繁复杂，不仅效率低下，而且结构臃肿，因此，专卖局必须通过一层层链条将专卖功能“下放”到每一级，例如省、市、地、县等专卖局及销售公司等（尽管县级销售公司已经取消法人蜕变为市场部）。而工业生产体系也已经“整编”为19个“军团”。但是，外资烟草与民营烟草的艰难努力，终于在各个领域撕开了口子。尽管英美烟草去年合资风波烟消云散，但今年菲-莫公司却取得了“国民待遇”，这无疑给众多的外资烟草和民营烟草一个跃跃欲试的机会。但是，值得各界注意的是，外资烟草进军中国取得国民待遇的各条“路径”！！！因此，在现有烟草垄断的格局下，烟草业究竟给民营资本带来多少机会以及民营资本的投资意向等，都是本苑一直关注的主题。许许多多与烟草生产和烟草销售密切相关但又不纳入烟草专卖的领域特别值得民营资本重视，例如烟草零售、烟草辅助设备、烟草咨询服务等（事实上，菲-莫就投入巨资在中国成立了咨询公司）。现就这个问题，通过各个渠道进行调查，请您尽量安排一个有益于思考的时间，尽快填写这份问卷，我们希望得到您完整，真正的答案。如果您对本调查的最终结果感兴趣，请告知我们。我们非常乐意把分析结果传递给您（E-mail:Fairtown@fairtown.net；电话：0086+021-2778-3213）。一、填写说明1、本问卷是《当前中国烟草业界民营资本的机会与意愿调查》课题（正待立项），目的是了解当前中国烟草业界民营资本的发展机会以及民营资本的投资意向，并就当前中国烟草业界的一些重大问题进行调查，建立民营资本进入中国烟草领域的一般通道，同时，还将建立民营资本进入中国烟草领域的投资机会分析和盈利模式的基本框架，建立民营资本经营烟草业的企业管理系统等。2、本问卷的每个问题由若干小问题组成。当你阅读每一子项，请考虑是否符合您的观点、态度或行为；如果符合，请您所认定的答案前的（）内划“√”，开放式问题例外。3、本问卷除了特殊注明外，均为单项选择题即只能选填一个答案。二、请您回答1、您因为目前房产价格前景不明、股票市场低靡、投资机会甚少的情况下，如果您所掌握或自有资本投资中国烟草领域的话，您最意愿的投资去向是：（）A、烟叶生产基地的建设；（）B、烟叶的系统外收购[因为烟叶系统内收购非法]；（）C、烟叶粗加工并销售[主要在无人管的农村市场]；（）D、烟草生产设备的研究投资；（）E、烟草生产设备的生产投资；（）F、烟草生产辅助资料的金属丝投资；（）G、烟草生产辅助资料的卷烟纸投资；（）H、烟草生产辅助资料的包装投资；（）I、烟草生产辅助资料的印刷投资；（）J、烟草生产辅助资料的物流设备投资；（）K、烟草生产辅助资料的零售领域投资；（）L、烟草生产咨询服务投资；（）M、烟草销售咨询服务投资；（）N、《烟草控制框架公约》的具体标准的制订投资；（）其他投资2、菲-莫烟草投入巨资在中国成立了咨询公司，其目的（多项选择）：（）A、为中国烟草咨询服务，赚取利润；（）B、仅为外资烟草咨询服务，赚取利润；（）C、为中国烟草咨询服务，并把握中国烟草市场，择机大规模进入中国烟草市场。（）D、其他3、您是否已经进入或正在关注中国烟草领域：（）A、已经进入了；（）B、正待进入；（）C、仍在观望；（）D、不进入。4、您认为民间力量推动中国烟草市场化步伐的可能性：（）A、很大；（）B、一般；（）C、不可能；（）D、不知道。5、您是否愿意参加中国烟草民营资本投资机会与意愿的学术商务会议：（）A、非常愿意；（）B、愿意；（）C、碰时间；（）D、不愿意；6、请您分析中国政府解除烟草垄断的可能性，并说明原因？！（开放式问题）三、请根据你的实际情况填写,我们将按照法律和职业道德为您的资料保密。1、性别：（）男；（）女2、年龄：（）30岁以下；（）31-40；（）41-50；（）51-60；（）60岁以上3、职务：（）董事；（）公司经理；（）分公司领导；（）部门领导；（）其他4、您的工作岗位：（）正(副)总经理；（）战略部；（）财务部；（）营销部；（）生产部；（）其他5、学历：（）中专；（）大专、本科；（）研究生；（）其他6、职称：（）高级；（）中级；（）初级；（）其他7、您所在的公司的行业类型:8、您所在的公司规模：(单位:人)（）100以下；（）100-1000；（）1000-5000；（）5000-10000；（）10000以上9、您所在公司的省市：2005年6月20日星期一
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投资者的“鲜血”造就了投行的荣耀
以下文章都是最近有关投行的一些动态或趋势，不知道这方面的东西大家是否喜欢和关注！先发几篇试试。投资者的“鲜血”造就了投行的荣耀高盛是世界上最盈利的证券机构，也是美国股票IPO承销商中的“龙头老大”。根据彭博社的统计，截止到目前，高盛在IPO方面已经斩获1.2亿美元，IPO的收入占到了投行业务收入的25%。在这份荣耀的背后，却是令投资者损失惨重的现实。数据显示，目前投资者的亏损面已经占到了八成之多，损失高达30%。从历史上来看，高盛过去承销的IPO曾经给投资者带来了丰厚的回报。据统计，在1990－2003年间，在其上市的前三年，股票价格平均上涨了41%，超过了摩根士丹利、美林等竞争对手的表现。虽然今年一季度高盛依然是世界上盈利能力最强的证券公司，但专家认为，今年高盛在美国最大的5家承销商中表现可能要垫底。对于高盛对投资者带来的巨大损失，有专家指责高盛已经背离了“选择有利于投行业务客户的方案的诺言”，把投资者摆在了自己赚钱优先的后面，这不能不以损害投资者的利益为代价。投行为揽生意不惜“信口开河”握奇数据日前在纳斯达克上市失败，业内人士认为这与其更换了首次公开招股的承销商有关，据了解，握奇数据在2004年开始筹备上市时，摩根大通赢得了当时的竞标。不过，摩根大通在招股价问题上与握奇数据管理层存在意见分歧，握奇数据要求将招股价定在2005年市盈率20倍的水平，而摩根大通认为13到15倍的市盈率才是市场可以接受的水平。于是，德意志银行在向握奇的管理层承诺能够将招股价定在20倍市盈率水平后，握奇数据决定由德意志银行取代已经合作半年多的摩根大通，这在圈内引起轩然大波。类似握奇数据的事件并不只是发生在德意志银行身上，投行们热衷于帮助民企到纳斯达克上市，使得这个市场竞争非常激烈。而投资银行之间的过度竞争也进一步恶化了市场局势，在投资银行拼命抢夺民企上市客户的情况下，企业往往会同时向多家银行查询上市安排，然后选择一个作出最大胆承诺的投资银行。投行拿金融创新“忽悠”投资者高智商的投行精英们这几年呕心沥血，为上市公司绞尽脑汁搞创新。且不说贯穿这6年的若干次国有股减持创新，单是郑百文(现在的三联集团)、TCL、电广传媒等，玩的金融创新就将中小投资者忽悠得晕头转向。郑百文，一个濒临破产的上市公司，由于山东三联的介入，拉开了“生死时速”般的重组大幕。如果仅仅这些，并不会让历史记住，恰恰是在这个涉及几十亿金额的重组过程中，三联集团创新性地提出“重组的前置条件是流通股东将50%的股权无偿划转给三联集团”，最惹争议的是，这个过程采用“默示原则”。重组历时三年，三联集团拿走了流通股东的50%股份，更名为三联集团的“不死鸟”郑百文，奇迹般活着归来。输入他人的血救命不难，难的是自我造血。TCL在2004年完成这一变革，公司将原来上市公司TCL通讯停牌注销，通过发行新股与换股的方式，将集团整体上市，以TCL的新貌示人。这一创举将此前盘子不大的TCL通讯变为大盘股TCL，且启发了此后一系列“整体上市”案例，如武钢股份、百联集团等。创新的举动都容易被人记住，比如还不算久的电广传媒，弄了个“以股抵债”的“高招”。但高招不见得能持续，电广传媒的业绩现在一塌糊涂不说，大股东的欠债金额又有大幅增加，TCL、三联集团现在状况也不尽人意。“忽悠”的把戏耍完，原形还得毕露。国际投行在亚洲“只挣名不逐利”高盛、摩根士丹利和瑞银集团将分享一笔不到交易金额1%的股票交易费用。这笔亚洲最低的交易金额是为台湾政府安排出售它在中华电信所持的17%股份，交易金额为32亿美元。这笔交易是本地区今年最大的股份出售交易之一，它所采取的低费率突出表明，投资银行在亚洲竞争激烈，面临的盈利压力日益加大。据悉，包括欧美所有一流投行在内，约有12家银行参加出售台湾政府在中华电信部分股份的“选美大会”。一家美国投行的台湾负责人表示,由于客户要求承销商必须为印厂、律师以及路演等支付所有的费用，他们不可能从该交易中获利。而投行参与该项交易的目的只是为了他们的排名。据悉，这三家投行仍在与台湾政府就确切的费用金额进行谈判，而按照目前的水平，高盛、摩根士丹利和瑞银集团将只能分别获得不足1000万美元的收入。而在美国，投行可能从一个类似规模的交易中获得总共2亿美元的收入。（国际投行投资建议的潜规则因介绍客户购进他私下称为“狗屎垃圾”（Junkandcrap）的股票，导致客户血本无归而以欺骗罪被判罚巨款，且终生不准再从事证券行业的科技网络股分析员布洛格（H.Blodget），曾于2004年8月24日在网上杂志Slate上指出，当分析员以为大市会上升时，通常是他们的公司已拥有股票，而他们的东家手上则无货。他指出，分析员众口一词看好，正是他们要“获利回吐”之时。布洛格还透露，投资银行各有一套特殊用词，比如美林的评语共分为五级——buy、accumulate、neutral、reduce和sell，照字面的解释是购入、继续购入（累积）、不买不卖、减持、沽出；但实际相对应的意思是观望、购入、卖出、全部沽清，而直接写上“sell”（卖出）的情况则十分罕见——除非公司已公开重大不利事故如业绩大倒退及涉及丑闻或不法经营等重大负面消息，不然经纪行不会叫客户卖掉手中的股票。（汇丰投行业务在亚洲已进入“三甲”汇丰集团董事局主席庞约翰是典型的古典银行家——精明，善于精打细算。其实，不仅庞约翰节俭，几乎整个汇丰也是如此。正如庞约翰所言，成本效率是汇丰的生活方式之一。但作为一家成熟的金融企业，汇丰将不可避免地面临折磨着大多数成熟企业的难题——增长，从而不得不调整其一贯谨慎的性格。事实上，一年多前汇丰就开始实施一项旨在实现其增长的战略计划，根据该计划，发展投行业务将是汇丰的一大重点。2003年4月，汇丰挖来了摩根士丹利的斯图津斯基，他和格利弗一起担任汇丰投资银行部联席总裁。两人对汇丰投行业务的发展战略和人员进行了调整。据了解，去年汇丰的投行业务共招聘了将近2000名员工，其中不少来自高盛、摩根士丹利和拉扎德兄弟公司。与此同时，大约有1450人被撤换或辞职。斯图津斯基表示，投行部的新布局将在2005年完成，届时汇丰在发展投行业务方面的投入将达到4亿美元，约相当于其税前利润的1/10。迄今，汇丰已有一定收获。2004年，其投行业务的税前利润大约占其利润总额的27%，这一比例与花旗大抵相当。而自去年1月份以来，汇丰提供咨询服务的并购案已超过70起，上月还传出其要以750亿美元收购摩根士丹利的消息。汇丰的目标是要在亚洲跻身三大投行之列，在欧洲挤入5-7名，在北美则要进入10强。迄今，汇丰在亚洲的目标已基本达到，但在欧洲和北美仍有一段不短的路要走。“合伙制”是中国投行遵循的方向有报告指出，合伙人制度使得西方的投资银行在100多年中，得以将才能最优秀也是流动性最高的业内精英集结在一起，形成了一种独特、稳定而有效的管理架构，并先后产生了诸如摩根、美林、高盛等优秀的投资银行。然而，与国外投行从合作人走向公众公司不同的是，我国投行目前还只是一个初级阶段，现阶段，在国内保荐人制度已经形成并将长期持续的时候，如何留住投行的核心人才，建立一种稳定而长期的业务团队，一直令各个投资银行困惑。从国外发展来看，目前国际的大投行都脱胎于合伙制企业，合伙制能够将所有权与管理权合而为一，并给予有能力的合伙人以稳定而长期的高回报，从100多年的国际实证来看，合伙制对于保持公司业绩、提高合伙人积极性有着极大的作用。投行体制的变迁和发展历史是不可人为逆转的，合伙制促进了从业人员专业素质的积累和个人职业生涯的长期规划，更造就了一个个有个性、有着良好职业操守的投资银行，只有在这个基础之上进行的公众化才是有基础的，这是我国投行应遵循的方向。女性在投资银行界“崭露头角”随着大中华区越来越多的企业上市活动，国际性投资银行忙得不可开交，不少公司都表示要增加人手。有人力资源专家认为，目前投资银行最渴求有丰富经验而又懂中国国情的人。与其他行业的跨国公司相似，国际投资银行在企业文化和员工招聘中也会强调“团队合作”的重要性，但投行内的“团队合作”通常围绕着业务组中的个别明星银行家展开，体现在下属对主管人士的全力配合与支持。在过去20多年中，跨国投行中国业务的表现起伏与其在华组织结构和高层团队的变迁之间有着极其密切的联系。时至今日，“承诺”对于大投行来说体现在业务策略的制定、中国团队的组织结构、商业银行与投资银行业务的协同效应、本地化的市场推广与宣传及本地员工的招募与提升等诸多方面。所谓“魔鬼在细节中”，正是上述每个领域的规划与执行情况最终决定了大行在华的整体形象与业绩表现。在具备欧美名校留学背景的华人中，女性在投资银行界拥有较好的职业发展机会。以金融市场较为开放的中国台湾地区为例，继2004年7月高盛任命余佩佩接替张果军出任高盛台湾公司总裁后，已经有4名女士担任全球性投资银行的高层：除了余佩佩，其它3名女性主管包括摩根士丹利台湾CEO林水仙、瑞银亚洲投行业务副董事长陈嫦芬及美林企业融资部台湾主管黄慧珠。在发展时间不长的内地市场，也已有孙玮、刘小俞、袁淑琴、李晶与赵竞等本地女性跻身于中高层职位，分别担任花旗环球金融亚洲公司中国业务主席、摩根大通中国区副主席、德意志银行中国股票业务董事总经理、瑞银中国证券部董事总经理和摩根士丹利中国企业融资部董事总经理。不过由于中国主管部门目前对跨国投资银行在华参股和执业还存在诸多限制，全球性金融机构在中国内地提供的职业机会还非常有限。1999年起，美林、高盛、摩根士丹利、花旗环球金融公司、摩根大通、德意志银行、瑞银集团和雷曼兄弟开始逐步在清华、北大光华管理学院、北大国际MBA、复旦、交大及中欧国际工商学院招聘本科与MBA毕业生，但提供的多为最初级的Analyst职位。伴随着中国加入WTO后外资投行业务竞争的日趋激烈，美林、摩根士丹利与德意志银行等少数大行已尝试招聘本地MBA担任Associate.希望在竞争者举措的激励下，“尊贵与保守”的华尔街大行终会以谦逊平和的姿态，在中国市场推行和其在全球其他市场同等的招聘、培训与晋升制度。瑞银投资银行在中国的谋略瑞银投资银行(原瑞银华宝)是目前欧洲最大的投资银行，该行2002年在全球投行总收入排名中名列第7位。瑞士银行还创造了包括全球最大规模可转债发行、全球最大规模股票二级市场配售、美国最大规模电信公司并购顾问等多项全球第一。根据2003年11月《全球金融》的最新统计，瑞士银行以8516.9亿美元的资产规模在国际性金融机构中位居第三，仅次于美国花旗集团(10971.9亿美元)和日本瑞穗控股(MizuhoHoldings，10296.9亿美元)。该行总部位于瑞士苏黎世，48000多名员工分布于全球50多个国家和地区，服务的客户超过450万。瑞士银行集团旗下由瑞士银行投资银行(UBSInvestmentBank)、瑞银环球资产管理公司(UBSGlobalAssetManagement，负责企业资产管理与共同基金等业务)与瑞银财富管理公司(UBSWealthManagement)组成了完整的金融服务框架。瑞士银行从1985开始参与中国内地的金融业务。并于1989年在北京、上海设立办事处。2003年5月，该行成为2家最早取得内地QFII牌照的境外投资者之一。在国际投行中，瑞士银行素以强大的股票研究与二级市场交易执行能力著称。在《亚洲货币》2002年底915家机构投资者参与的投票评比中，该行进一步巩固了在亚太区证券研究领域的领先地位，在研究与销售综合排名与大型基金、对冲基金等分类排名中均名列首位；在中国研究的15个分类评比中，瑞银华宝摘走了12项第一，张化桥与陈昌华更囊括了最佳中国分析员排行榜的第一和第三名。《机构投资者》(InstitutionalInvestor，简称II)也将2003年度“亚洲(日本除外)最佳研究机构”的称号授予瑞银华宝，该行的中国内地(张化桥及其团队)、香港(陆东及其团队)与台湾地区(苏艳雪及其团队)研究小组在II的分类排名中均位居榜首；瑞银华宝台湾科技及硬件行业研究主管苏艳雪及其团队还被评为“最佳科技/硬件业研究组”。中国最大的政策性银行——国家开发银行于2002年4月和瑞银华宝签订协议，共同管理和处置开发行400亿元人民币债转股项目所形成的股权资产，双方主要通过包括变卖及股权转让等股权运作方式来对其进行化解。在原中国社会科学院国际关系资深学者、瑞银华宝董事总经理、中国企业融资业务主管何迪的主持下，该行在大中华市场还参与了盈科数码动力收购香港电讯、华能国际股权转让、中国移动(香港)二次售股和中银(香港)重组等交易。在2002年7月参与中银香港的海外上市承销后，瑞银华宝亚太区主席贺利华(RodneyG.Ward)把中国市场的IPO业务机会指向了正筹划重组上市的电力、电信、航空和金融业的大型国企。他希望中方在挑选承销商和财务顾问时，不仅要关注美资机构，而且也能顾及欧资背景、全球布局的银行。2003年3月，瑞银华宝在中石化斥资6.15亿美元收购英国天然气集团在哈萨克里海北部项目8.33%股权的交易中，出任中石化的独家财务顾问；同年6月，瑞士银行与德意志银行帮助爱依斯中国发电有限公司(AESChinaGeneratingCompany)发行了7年期1.75亿美元高收益欧元债券。2003年10月，瑞士银行与德意志银行、法国巴黎银行(BNPParibasSA)帮助中国政府成功发行了4亿欧元的五年期债券，年收益率为3.755%的中国主权债获得了欧美大型投资者2倍多的超额认购。尽管瑞银环球资产管理公司与国泰基金管理公司的组建合资公司的议程自2002年8月签署备忘录以来就没有进展，但瑞士银行正积极谋划在华拓展私人银行业务。瑞银财富管理公司2003年9月在日内瓦的银行研讨会中表示，该公司预计在2004年初取得内地的私人银行业务许可，以吸引中国内地数量日益激增的百万富翁。根据美林与管理咨询公司凯捷安永(CapGeminiErnst&Young)联合发布的2003年度《全球财富报告》，中国内地约有21万人拥有超过100万美元的资产。相形之下，2002年香港资产达100万美元以上的富豪人数减少了近20%，为35000人。目前，瑞士银行在新加坡和香港拥有大规模的私人银行业务团队，并已开始在台湾地区提供相关服务。史凯富表示，瑞士银行的中国业务架构由3部分组成：QFII证券投资、资金结算开始的银行服务与合资证券公司，该行将在合资公司占有大约30%的股份。对于中国可能推出的QDII，史凯富的看法非常乐观，认为这很有可能会极大地改变内地A股市场的投资行为。瑞士银行亚太区收入在全球占的比例约为10%，而利润则占8%，中国市场在其中的增长速度最快。
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投资中国正变为投机中国
投资中国正变为投机中国 或许商务部发布的5月份48.93亿美元的外商直接投资(FDI)同比下降22%，并没有引起人们太多的关注，但如果比较一下5月份高增长的外汇储备，我们或许会产生更深刻的认识。根据本报得到的数据，截至5月底我国外汇储备已经高达6910亿美元，比去年同期增长50.7%，其中5月份单月202亿美元的增加额是今年最大增幅。 为什么FDI同比大幅下降和外汇储备大幅增加在5月份共存？亚洲证券债券分析师蒋东义在新近发布的一份报告中一语道破，“外资投资中国正变为投机中国”。报告表示，由于经济增长的放缓，外资投资中国正变为投机中国，而5月的数据说明，情况已更加严峻。 国务院发展研究中心金融研究所范建军表达了对这一直观判断的认同。他对《第一财经日报》记者表示，FDI代表的是对中国实体经济的投资，但这当中也有一些是借FDI之名进入中国的投机热钱，而投机热钱当中也有的投入了房地产等实体经济，但5月份FDI大幅下降与外汇储备的高增长，直观上可以产生“投资中国正变为投机中国”的判断。 蒋东义分析表示，5月份FDI与外汇储备高增长的反差继续扩大，1~5月FDI只有223.66亿美元，同比下降0.79%，四年来首次出现了负增长。虽然有观点认为由于2003年的非典因素使得2004年的基数相对偏高，而且FDI当中有许多并非真正的是“外商”，但是这样的大幅下跌并非能由基数来解释，至于FDI非“外商”的成分早已不是什么秘密，相反这些去境外镀金后回流的资金更加了解中国经济的实际状况。 国家发改委宏观经济研究院常务副秘书长王建对记者分析表示，FDI代表的是外资对中国制造业等产业的实体投资，FDI的下降可能代表投资资本对中国宏观经济走向不明、人民币升值等问题的担忧，现在持观望态度。 中国社科院金融研究所研究员殷剑峰说，“FDI在前几年中国经济景气周期中高速增长，而且到现在FDI已经进入的部分行业包括汽车业等等已经实现了饱和，但现在随着对经济走低的担心，FDI出现下滑是正常的。” 而在外汇储备方面，蒋东义的报告表示，5月份金融机构外汇占款高达6万亿元人民币，同比增长55.26%。 不过值得注意的是，5月份当月实现贸易盈余89.9亿美元，这个数字接近4月份46亿美元的两倍，同时也是2005年至今最大的月度盈余。粗略计算5月单月外汇储备增加额与FDI、贸易顺差之间的差额(202亿-89.9亿-48.93亿)为63.17亿美元。 如果综合计算前5个月，811亿美元的外汇储备增加额和300.2亿美元的贸易顺差、223.66亿美元的FDI之间的差额为287.14亿美元。 “考虑到贸易盈余因素之后，FDI的下滑与外汇储备的高增长，可以说有‘投资正在变成投机’的因素。”殷剑峰对记者表示，虽然这样说(投资正在变成投机)有点夸张，但是有这种因素。
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购买力及其贮藏。投资理论的“凯因斯难题”
购买力及其贮藏。投资理论的“凯因斯难题”在经济生活中，购买力是相当关键的一种经济力，供求关系中，需求的大小就体现在一定的购买力上。因此如果单纯论说什么需求而没有涉及到一定购买力下的需求，那是相当空洞的。马克思说：“社会需要……总是指有支付能力的需要”。这样，所谓需求并不是一个先决的条件，实际上，供给比需求更具有先决性，因为正是一定的生产性的有效供给，才能使人获得一定的购买力。晏智杰先生在其《新探》中把需求看得相当先决，先决于供给及任何其它因素，因为在他看来，只要有需求，一切都好办了，价格无论怎样都可以。他的理论是：社会需求是决定市场价值的前提；他的问题是：社会需求同商品价值决定之间是一种什么样的关系“这个带根本性的问题”。他是想以此来否定劳动价值论的“活劳动形成新价值”的思想。自然，在他及其他看问题比较肤浅的人看来，市场需求旺盛时商品价格必然会高，于是商品价值随着提高，相反，在市场需求疲软时商品价格必然会低，于是商品价值变低。但是正象刚才所说，如果没有一定的生产供给，就不具有相应的需求能力---购买力；因此所谓需求并非凭空产生，在市场的供求关系中它还不是先定的决定因素，决定因素的是生产供给状况，是“有效供给创造需求”。说到“有效供给创造需求”，必定会使人想到让·萨伊那经济学历史上非常著名的“供给创造需求”的论断，这个在萨伊看来也相当离奇的思想，一直对他身后的经济学发展产生重大影响。他说：“……我们得到一个乍看起来似乎是很离奇的结论，就是生产给产品创造需求”，他还说：“直得注意的是，一种产物一经产出，从那时刻起就给价值与它相等的其他产品开辟了销路”。他的这个思想可以说是卓越的，因为他看到，生产活动每产出一个产品，就已经带动起其身前的一系列产品的生产与销售。比如生产出一辆汽车，已经带动起钢铁业、煤矿业、运输业、电力业、人力资源等等的生产，这些行业的生产与成功销售，反过来又对汽车产生需求。所以他所说的“一种产物一经产出，从那时刻起就给价值与它相等的其他产品开辟了销路”是相当有道理的，无论过去还是现代的人类经济，也无论是市场经济还是其它别的经济方式，经济活动中由供给所带动起来的一环紧扣一环的供求关系，都是如此进行。马克思曾严厉批判萨伊的这个思想，说它是极端错误的，因为无论如何，供给并不能创造出完全消化供给的需求。马克思的批判显然也不错。为什么呢？为什么供给并不能创造出完全消化供给的需求？那是因为具有需求能力的人将自己手中的购买力贮藏起来了，也就是通常所说的“把钱存起来”了。如果没有这种购买力贮藏，那么萨伊的这个思想仍可得到完全实现，供给是可以为自己创造出完全的需求的。当然这个思想的意义并不一定在于“供给完全创造自己的需求”，如果不完全创造相应需求，只是部分地创造自己的需求，那这个思想也很有意义。实际上马克思自己“有支付能力的需求”也包含类似的思想，至少包含着“需求是由生产供给创造的”，而不是需求自己创造的；因为所谓“有支付能力”无非就是指：通过供给而获得的“支付能力”。因此从更深的经济学思想上看，马克思与让·萨伊并无太大矛盾。当然也许会有人说：人的欲望无穷，什么东西都想要，特别是贫穷的人，他们想要的东西太多了。但这是没有经济意义的需求，有经济意义的需求始终是“有支付能力的需求”。以前美国人一直认为中国人缺乏购买力，因此他们自己的商品来到中国，销量与价格都难以达到理想的程度。这能说明中国人对美国货没有需求欲吗？不是，而是中国人还没有相应程度的购买力与支付能力。因此在这里应该除去这种空洞的“需求”不谈。其实，在创造者们还没有研造创制出某种新的物品时，在广大消费者还没有实际领教过这种新物品的用处时，人们无论如何都难以想象得出对它的实际需求。比如在百年前，人们对今天普遍存在的电视机并未显出丝毫的实际需求，因为这些物品还没有被供给出来，展现在人们的面前。只有当某物品真正供给到市场上，人们见到它的功用，开阔了自己的眼界后，才会形成对它的现实需求。所以，无论从物品价格上还是从物品功用上，都是供给在创造着实际需求；研制出一种新的物品，也就等于开创出一个新的市场，在这新的市场里供给创造着自己的需求。由于“供给不能完全创造自己的需求”，我们有必要将其修正为“有效供给完全创造自己的需求”。因为有效供给强调供给的有效性，强调要向市场供给适合人们购买力水平与愿望的产品。所谓“有效供给”有两方面意义：一个是产品的价格要比较低，另一个是产品的品质与品种要尽可能理想；两者结合起来，就是平常所说的“价廉物美”，或者“性能价格比高”。因此说有效供给，就要尽可能降低产品的成本消耗，同时尽可能开发新品种，并提高产品品质。这一点在前面“价值本质规律”里已经强调了。经济学历史上著名的供给学派，根据它关于“激励”的基本主题而提出“减税”观点与政策主张，因为通过减税，可使最终产品的价格降下来，从而促进产品销售；同时，也使生产者更能获得一定利润，---生产者获得利润是促进生产者继续生产的直接原因，因而也是促进就业的基本条件。从而对生产供给与消费需求都产生激励作用。因此它符合这里所说的第一个要求，即“产品价格要比较低”。但减税并不能直接达到降低产品价格的效果，虽然它可以直接使生产者获得更高利润；要使减税能够降低产品价格，还存在着复杂的中介过程，比如是否存在比较充分的市场竞争等。但这种供给学派似乎忽视了这里所说的第二个要求，即“产品品质与品种要尽可能理想”。因此“减税”并不是有效供给的本质反映，只是多种有效供给手段中的一种可以通过政府行为施行的手段（在政府部门的行政行为比较泛滥的国家，“减费”显得比减税更重要）。所以，如果通过这种减税达到目的的做法最终失败，仍然不能否定有效供给对复兴市场的关键意义。萨伊的这个思想对后来的J·M·凯因斯（1883--1946）产生很大影响，凯因斯的理论（从理论根源上说）很大程度是由萨伊的这个思想引诱而发，同时也是对这个思想的研究与修正的结果。他说：“自从萨伊和李嘉图时期以来，古典经济学者们都在讲授供给创造自己的需求的学说---其大意是：全部生产成本必须直接或间接地被用来购买所生产出来的产品，但对该学说，他们并没有很清楚地加以说明”。“作为该学说的一个推论，任何具有购买力的个人的节制消费的行为被认为必然会使由于节制消费而解放出来的劳动和商品被用于生产资本品的投资”。可见，购买力贮藏，即凯因斯所说的“节制消费”，构成了“该学说的一个推论”，含意是说：如果没有这种“节制消费”，或者如果将这种“节制消费”所剩余出来的购买力完全转化为投资，那么萨伊的这个思想是完全可以成立的。实际上，马克思的价值规律与劳动价值论，也包含着萨伊的这个思想，因为按价值规律的“等价交换”原理，所有生产出来的产品都是可以被另外的产品完全交换的，没有过剩现象产生，问题是，人们往往“节制消费”，或者消费已经暂时满足，而把购买力贮藏起来。由于购买力贮藏的原因，也就产生了需求不足与“有效需求”的问题。但凯因斯指责他的许多前辈们（如他所说的“马歇尔、埃奇沃思和庇古教授”）都没有注意到这个问题，相反，“有效需求只能偷偷摸摸地生活在不入流的卡尔·马克思”等人的“地下社会之中”。凯因斯的构想是，既然人们“节制消费”而将购买力贮藏起来，严重影响到生产与就业水平，那么只好将存在银行里的这笔购买力贮藏变成投资，以投资来拉动就业和消费需求。另外，如果个人投资不积极，那就以政府行为的方式进行投资。这是凯因斯的主要思想。但这就产生了一个难题，因为出现生产过剩与消费疲软的原因，正是由于原先投资（或投机）过于高涨，从而造成经济泡沫及泡沫崩溃后的经济衰退。如果现在再以新的投资来试图解决这种因投资过度所引起的经济危机，那么，如何投资才不至于使这种生产过剩的经济危机陷入更加深重的境地呢？如何投资才能将经济带出衰退局面？这个难题我们将其称为“凯因斯难题”。凯因斯在解释“在丰裕之中的贫困这一矛盾现象”时曾抱怨“社会产量”太大，从而造成过剩，比如他说：“有效需求原理的作用会强迫该社会减少它的产量，一直到存在着潜在财富的该社会贫穷到如此的程度，以致它产量的多于其消费的部分被减少到与它的微弱的投资诱导相适应为止”。他希望社会“贫穷”到很高程度；但是，投资的直接效果就是增加供给，这样社会不是更加“贫穷”，而是更加“丰裕”。所以凯因斯的投资理论具有难以解决的问题，到底如何投资才不至于增加社会的“丰裕”程度，进而加重经济的过剩危机呢？这个“凯因斯难题”也体现在凯因斯本人所设定的“投资诱导”概念中。因为他认为，“微弱的投资诱导”使社会投资大量减少，从而出现经济危机；而出现投资诱导过弱是由许多因素引起的，其中他认为最主要的是“资本边际效率”大幅下降，即资本盈利能力大幅减弱，使投资者减少他们的投资。他进一步认为，如果投资所得只等于甚至低于银行利息，那么人们就会将钱存入银行而不再作任何投资。他说：“在任何时期中，如果增加在任何一种资产上的投资，那未，随着投资量的增加，该种资产的资本边际效率就会递减……显然可以看到，实际的投资量会增加到如此的地步，以致没有任何种类的资产的资本边际效率会大于现行的利息率”。于是他主张由政府投资来接上私人投资退却的地方，以政府投资来扩大需求和就业，从而把经济带出危机境地。他说：“我希望看到的是：处于能根据一般的社会效益来计算出长期资本边际效率的地位的国家机关承担起更大的责任来直接进行投资”。在他看来，私人投资注重于个人的经济效益，而政府投资则可更注重于公共的“社会效益”，而不是纯粹的谋利。所以政府是应该有责任将私人投资缺乏的地方补上的。但是实际上，政府投资也需要讲效益，讲效率；而政府投资的弊病却正在于缺乏效率，甚至因此可能加重过剩危机（比如政府往往会指令银行向那些机制不灵活、产品过剩严重的政府企业发放贷款，以维持它们的生产与生存），因为它最终只是以其质次价高的过剩产品而充斥市场。这样，既使这样的投资加重市场的过剩危机，又使银行由于政府投资而陷入坏帐压力沉重的境地，或者使政府陷于财政赤字和巨额债务的困境。所以与凯因斯的想法相反，当今成熟的市场经济国家其政府都不会作直接的投资，只是通过货币政策，通过调节货币利率来调节投资的边际效率预期，从而达到刺激私人投资的目的。但凯因斯对这种货币政策的效果感到怀疑，他说：“以我自己而论，我对仅仅用货币政策来控制利息率的成功程度，现在有些怀疑”。因为这样的货币政策总具有“远水难解近渴”的滞后性。由此可见，无论如何投资，“凯因斯难题”仍然存在着。实际上，这种凯因斯主义在西方特别是在美国似乎“有效”实施了几十年之后，上世纪70年代出现了众所周知的“滞胀”现象---这种相当尴尬的经济局面。为什么会出现这种局面呢？显然，通过不断地追加投资以解决经济衰退的问题，最终只能使投资所累积起来的成本越来越大（因此物价必然随着上涨），而需求方面却因一般性的供给（因投资扩张）增大，必定更加疲软，如此，在长时间运行之后出现高通货膨胀与高经济衰退、高失业同时存在并且同步增胀的“滞胀”局面，是不可避免的事情。“‘停滞膨胀’既是国家长期干预经济的结果，又是政府用以刺激经济的各项政策措施再也不能奏效的表现。”萨缪尔森曾提到一种“成本推动的通货膨胀”类型，其意义是：“由于市场供给方因生产成本急剧上升而引发的通货膨胀”。其中，投资过度即是这种“生产成本急剧上升”的一个主要原因。由此看来，指导西方世界经济几十年的凯因斯主义经济学，到头来会有多少成功的成份呢？对此甚至连凯因斯本人也感到疑虑，就象他自己所说：“长期地看，我们都属于死亡”。“‘停滞膨胀’的出现，是政府长期推行凯因斯主义的结果，同时也证明凯因斯主义已经失灵。”要解决凯因斯难题仍然需要引入供给因素，即前面所说的“有效供给创造需求”。凯因斯的理论只作单纯的“需求管理”，而不懂得转个弯，迂回到供给因素上来解决需求不足的问题。比如，最为凯因斯看重的“政府投资”，就必须要产生相应的有效供给，对促进需求才是有效的。所以为什么政府投资往往侧重于基础项目的投资，就是因为通过将一个社会的经济基础项目建设好，为整个经济的运行提供更好的环境与平台。属于基础性建设的项目通常有高速公路、高速铁路、基础电信网、远近程供电网、水利设施、城市交通与环境的优化等等，通过政府投资将这些方面的项目建设好，就能够为社会经济提供一个非常好的活动环境，使整个社会的经济效益得到进一步提高。所以政府投资归根到底是通过向社会提供有效供给而创造出社会需求的。如果这个社会没有提供更好的公路，则某个地方的大量特产就因无法及时运输出去而过剩在产地；如果没有提供优质的电信服务，信息不灵，就无法进行更好的经济活动；如果没有提供更有效的水利水源保障，旱涝灾害就会对社会经济活动造成很大影响。可见，没有这些供给，就不可能有整个社会与市场的旺盛需求。因此，与“需求管理”相反，以供给的手段来解决供给过剩的问题，是经济学的卓越性与精髓的体现。
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两篇基金2005年下半年投资策略报告
在分化中寻找新的平衡——2005年下半年投资策略投资提要■虽然由于宏观调控，经济各项指标增速与去年同期相比在第二季度有所下滑，但考虑到基数的影响，各项指标同比增速仍然处于较高位置，经济基本面依然健康。■企业第二季度经济效益下滑，利润分化严重，并向上游行业集中。预计随着原材料价格的下调，下游行业的成本压力将有所缓解。■虽然由于部分周期性行业二季度毛利率收窄，可能导致分析师下调2005年的盈利预测，但是预计2005年重点上市公司盈利上升幅度仍会高于15%。■股权分置本身不能在短期改变上市公司盈利状况，在非流通股股东向流通股东支付对价后，估值水平将下移，绩优公司投资机会更加显著。■2005年下半年投资主题为：选择行业基本面优良、具有长期投资价值和稳定利润增长上市公司；关注具有相对垄断优势的行业和上市公司；关注防御性较好的行业如消费品行业。看好高速、港口、机场、商业流通和食品饮料的部分子行业。”2005年7月6日2005年半年度策略报告摘要股权分置破题，市场在震荡中寻找新的平衡。股权分置解决阶段的市场将是一个机制趋于完善、重新寻找平衡的市场，短期得失在估值标准中占据主导地位后，企业的长期价值因场内比价效应的存在而被忽视。后股权分置时代的市场供求关系将发生巨大转变，优质公司将吸引到更多的资金，而劣质公司能吸引的资金将越发捉襟见肘，从而导致股价分化进一步延续。市场不确定性随股权分置改革进程加快而减少，能否步入成功的门槛有待“新老划断”这只鞋是否能平稳落地。估值国际化接轨，A股估值没有明显偏离国际新兴市场水平，A股与H股指数估值差异来自板块的分布结构和各板块接轨速度的差异，A/H股估值水平差距会不断收窄，大盘蓝筹股在接轨过程中的风险已经很大地得到释放。股票目前的盈利收益率比较吸引。由于宏观调控、国际接轨以及股权分置等因素使股票收益率在过去不断上升，相对债券资产，股票目前的盈利收益率比较吸引。我们关注与国际市场相比具有估值优势的公司。宏观经济有望摆脱过热，进入温和减速的轨道。从中国经济50年来发展的趋势看，周期性特征趋于减弱，平均GDP增长速度在8.5%左右。上半年固定资产投资总体上继续呈现逐渐放缓的趋势，投资结构继续调整；外贸进、出口增幅1－5月则双双小幅回落。预期宏观经济仍然偏紧，投资结构将进一步优化、消费稳定增长、贸易顺差在较长时期内继续维持高位，上游产品价格接近顶部，CPI将继续回落。宏观政策取向趋于平稳，市场关注的焦点集中在利率政策、汇率政策、贸易政策方面，这也是贯穿2005年下半年的宏观经济政策主线。从渐进性的原则出发，人民币升值的预期幅度不应过高。比较人民币升值的内外部压力，我们认为在保持名义汇率基本稳定的同时，中国政府可利用提高出口关税、适当提高国内生产要素的价格等手段使得实际汇率升值，人民币在未来的变动主要是来自国际政治和贸易保护主义的压力。我们将投资策略着眼于市场制度变革与经济结构调整中的价值发现。客观分析股权分置改革所引起的市场波动，我们将以经济增长内生因素推动持续稳定增长基础行业，稀缺凸显长期价值的资源行业，稳定增长的消费品、服务业等行业为重点资产配置方向。我们目前保持适中的资产配置结构,根据下阶段市场运行的上升与下降趋势及组合资产的估值水平采取恒定混合的资产配置策略。
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避开商品的有效库存谈投资和需求毫无意义
什么叫商品的有效库存呢?我认为一个国家的所有商品零售业者库存的商品才可以被称为商品的有效库存.而制造商或生产企业生产的各种制成品和为生产而准备的各种原材料却不能被称为商品的有效库存.一个国家的有效商品库存总量的多少直接影响一个国家正常的经济生活,影响正常投资和消费需求.就个人来说,消不消费以及愿不愿意消费完全取决于个人的经济收入水平高低以及承受消费风险的能力.就生产企业来说,投资与否完全取决于市场需求旺不旺盛以及投资的回报高低水平.去年我国的消费品零售总额大约为5.1万亿元人民币水平,如果这些商品的平均消费周期为4,那么我们可以认为全国平时的有效商品库存总量随时维持在1.275万亿元人民币水平.如此少的有效商品库存总量,决定了一个国家人民的消费需求水平肯定很低.从而决定了一个国家的总的投资需求水平也很低.我国现在的投资水平比较高完全要感谢我国在出口方面取得的伟大成绩,可以说没有出口就没有中国的今天.巨大的出口弥补了我国在商品有效库存上面存在的不足(否则我国不可能有现在这样规模巨大的投资).我国现在在利用全世界现成的,发达的商业零售系统为自己服务,从这个意义上说中国已离不开世界了.中国的这种依靠强劲出口发展经济的发展方式现在已难以为继(这个世界已经越来越难以承受中国的出口了),我国必须走经济自主增长的发展道路,那么我们应该怎么办呢?那就是扩大中国的有效商品库存总量,同时我们有必要向日本学习,对在中国投资的外资企业,为了防止其利润收入资金外流,对企业的纯利润征收百分之30的税(如果被用于中国投资则可以免于征税).中国将来让人民币升值时必须对外资提出这方面的要求.中国的有效商品库存总量究竟应该有多大呢?我认为在10至15年的时间内必须达到12万亿元人民币水平,以后每年再增加百分之10至20,具体增加多少由当时的实际需要决定.同志们呀,你们想想,如果那时商品的消费周期仍然是4,那么我国的商品零售总额将达到48万亿元人民币水平,人民的富裕程度将是现在的近10倍.有一些外国人认为,按购买力平价计算,中国现在的人均收入已经达到5000美元,如果真是事实,那么10至15年以后,中国人的人均收入将接近5万美元(比现在的美国人,日本人的收入还多).怎样将中国的有效商品库存总量在短短的10至15年时间内提升到12万亿元人民币水平呢?这个答案暂时留给广大的经济爱好者去解答.希望大家按我的思路去思考,中国一定实现经济的快速,高速,健康,稳定发展,中国一定实现人人有工作的伟大理想!(希望大家多多从货币政策的角度思考这个问题,而不要从社会制度,政治制度,人口数量,人口素质等方面过多地思考这个问题)
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2005年各行业投资分析报告（并非链接，可以下载）
积极响应sunqjy的号召，小弟已将资料下载并打包传上来了，欢迎下载！目录：共45个报告中信－医药行业2005年投资策略中信－传媒业2005年投资策略中信－2005年钢铁行业投资策略中信－2005年房地产行业投资策略银河证券－医药行业2005年投资策略报告银河证券－汽车行业2005年投资策略银河证券－2005年通信行业行业研究报告银河证券－2005年水泥行业研究报告亚洲证券－2005年中国医药行业研究报告兴业证券－化工行业2005年投资策略兴业证券－2005年化学制药行业投资策略报告中金－2005年房地产行业投资报告长江证券－2005年旅游业行业深度研究报告大鹏证券－2005年钢铁行业投资策略东方证券－2005年造纸行业研究报告光大证券－2005年有色金属行业深度报告国联基金－2005年投资策略报告国泰君安－2005年电力设备行业策略报告国泰君安－2005年化工行业投资策略报告国泰君安－2005年计算机设备行业投资策略国泰君安－2005年汽车行业策略报告国泰君安－2005年中国数字电视产业研究报告国泰君安－2005银行业投资策略江南证券－2004年零售业回顾和2005年展望江南证券－2004年医药行业回顾及2005年展望江南证券－IT行业2004年回顾与2005年投资策略江南证券－电子行业2004年回顾及2005年投资策略江南证券－通信行业2004年回顾与2005年投资策略金信研究－轿车行业2005年研究报告金信研究－生物技术行业2005年研究报告金信研究－石油化工行业2005年研究报告金信研究－数字电视行业2005年研究报告金信研究－造纸行业2005年研究报告金信研究－中药行业2005年研究报告申银万国－2004-2005航空业投资价值分析天相投资－2005年食品行业投资分析报告天相证券－中国电力行业的投资分析报告新疆证券－2005年铜行业研究报告中金－2005年房地产行业投资报告国信证券－2005年集装箱港口行业投资策略银河证券－钢铁行业2004年回顾与2005年展望南方证券－塑料、轮胎和染料行业2005年投资策略分析金信研究－2005年2季度电力行业报告金信研究－2005年2季度电信服务行业报告金信研究－2005年2季度纺织服装行业报告金信研究－2005年2季度集成电路行业报告[此贴子已经被ggg_liuyun于2005-8-211:00:46编辑过]
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人民币升值投资策略报告
中国人民银行日前宣布，自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时人民币对美元小幅升值2%。w新的汇率制度变化主要体现在三个方面：一是小幅调整人民币对美元汇率；二是恢复1997年以前的汇率形成机制，即放弃严格钉住美元的汇率制度，适度增加人民币汇率弹性；三是在放弃钉住美元后，货币当局稳定汇率的目标将转向一篮子货币，但篮子货币的币种结构和权重都不对外公布。w汇率形成机制改革突然启动，在时间上快于我们的预期。其背景主要有二：一是今年以来美国和欧盟对人民币汇率改革所施加的压力不断加大，二是上半年我国贸易顺差接近400亿美元，远高于去年同期水平。这使得贸易摩擦日益频繁。在此背景下，政府加快汇率改革的目的一方面可能是希望借此缓和贸易摩擦，另一方面是希望通过人民币小幅升值减少贸易顺差，避免贸易收支进一步失衡。w尽管新的汇率形成机制恢复了1997年以前的做法，人民币对美元的中心汇率理论上不再是一成不变，但我们注意到央行在答记者问中明确表示升值2%“主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力”，这意味着政府短期内所能容忍的汇率升值幅度基本上就在2%左右，年内人民币连续升值的可能性不大。汇率形成机制改革启动短期内带来的两方面影响值得关注：一是短期内无论是游资内流还是国内企业和居民结汇的压力都会明显加大，外汇储备加快增长可能难以避免，这将给央行基础货币调控造成很大压力，同时也将使也将使货币市场和债券市场资金面继续保持宽松状态。二是人民币升值将导致出口和进口增长率出现不同程度的下降，时滞为6个月左右，贸易顺差有望缩小，同时，升值将使得下半年FDI增速下滑的趋势更加明显。我们认为人民币升值对经济增长的整体负面影响将在今年四季度开始显现，升值将在一定程度上加剧经济周期性回落的速度。w综合考虑东亚地区本币升值阶段股票市场的表现，人民币升值对宏观经济的影响，资产价值提升对资金的吸引力，以及市场前期的反应和机构投资者的预期，我们认为人民币升值对A股市场的影响为中性偏好。短期2%的升值幅度对市场的静态影响将非常有限。在经济回落的大背景下，只要不出现持续地大幅升值，升值只可能是一个重要变量，而非超级变量。综合考虑升值受益和受损公司市值比例和上涨贡献度，市场小幅上涨的可能性较大。我们认为，部分行业可能形成一定的共振效应，但预计在3天到1周的时间，升值效应将明显减弱。中期而言，我们始终认为经济周期是决定市场运行趋势的核心变量，无论升值还是股权分置都无法改变市场的原有趋势。我们继续推荐资产重估类公司，在全流通和升值的背景下，资产重估公司的价值将得到不断的提升。结合行业评价和升值受益情况，我们建议机构投资者增持零售，电力，路桥，景点等行业中的龙头公司，短期也可增持房地产行业的领先性公司。我们对行业竞争力受到升值影响的公司保持相对谨慎的态度，中期可考虑降低相关行业的配置比例。
