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分享 AFA论文速递：利用显示性偏好理论对资产定价模型进行评估
accumulation 2015-5-23 01:17
选文：宋健 审稿：顾力绘 编辑：李金龙 由Jonathan B.Berk和Jules H.vanBinsbergen 撰写的2015年AFA论文”Assessing Asset Pricing Models Using Revealed Preference”指出，通过显示性偏好理论，如果一个资产定价模型能够准确的反应资产的价格，投资者就会用该模型来进行自己的投资决策。文章的创新指出在于通过观测投资者的买卖行为，而不是通过价格或者收益来找出最优的资产定价模型。即基金用模型去投资，投资者用钱去投票，得票多的模型就是最优的模型。而要实现该方法，就需要找到一个判别出现正向获利机会的方法，从而能够观测出投资者对于获利机会有什么反应。 文章指出，判别正向获利机会的方法是：当资产的实际收益率大于用模型计算出来的收益率的时候获利机会出现。观测投资者对于获利机会的反应是：投资者在出现获利机会时会买入资产，如果某种资产价格是固定的，那么投资者的买入会反应在数量上，所以本文选取了共同基金作为标的。通过观测共同资金市场上资金流入和流出的情况，就能够判别出投资者对于获利机会的反应，如果该反应与用模型判别出现的正向获利机会是一致的，那么该模型就是最优的。 文章选取了自1977年至2011年近五十年的相关数据，通过进行计量经济模型拟合后，发现利用CAPM资产定价模型确定的获利机会和实际获利机会最为接近，因此得出了如下结论：在CAPM、FF因子模型和动态均衡模型中，CAPM是投资者最常用的模型，也是最优的。 原文： Jonathan B. Berk, and Jules H. van Binsbergen, 2013, Assessing Asset Pricing Models Using Revealed Preference, working paper.
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分享 金融计量经济学导论
accumulation 2015-3-28 12:52
目录 第1章 导论 1.1 什么是计量经济学 1.2 金融计量经济学不同于“经济计量经济学”吗？——金融数据的一些固有特征 1.3 数据类型 1.4 金融模型中的收益率 1.5 构建计量经济模型的步骤 1.6 在阅读金融文献时需要考虑到的几个问题 1.7 本书其余部分的概要 第2章 金融数据建模的计量经济学软件包 2.1 哪些软件包可供使用 2.2 选择软件包 2.3 使用这两个软件包来完成简单的任务 2.4 WinRATS软件 2.5 EViews软件 2.6 参考读物 附录 计量经济学软件包供应商 第3章 古典线性回归模型概要 3.1 什么是回归模型 3.2 回归与相关 3.3 简单回归 3.4 一些专门术语 3.5 在古典线性回归模型下的假定 3.6 OLS估计量的性质 3.7 精确性和标准误差 3.8 统计推理导论 3.9 从简单模型到多元线性回归 3.10 常数项 3.11 在一般回归方程中如何计算参数（向量β的元素） 3.12 特殊类型的假设检验：τ比率 3.13 数据开采及检验的实际大小 3.14 运用简单的τ检验来检验金融理论的例子—— 美国共同基金能羸得市场吗？ 3.15 英国单位信托基金管理者能羸得市场吗？ 3.16 过度反应假设和英国股票市场 3.17 检验多重假设 3.18 简单线性回归的EViews和RATS命令及结果 附录 CLRM结果的数学推导 3A.1 二元情况下推导OLS系数估计量 3A.2 在二元情奖品下推导截距和斜率的OLS标准误差估计量 3A.3 在多元回归情奖品下推导OLS系数估计量 3A.4 在多元回归情况下推导OLS标准误差估计量 思考题 第4章 古典线性回归模型的进一步探讨 4.1 拟合优度统计量 4.2 幸福定价模型 4.3 对非曲嵌套假设的检验 4.4 违反古典线性回归模型假设 …… 第5章 一元时间序列的建模与预测 第6章 多元模型 第7章 建立金融中的长期关系模型 第8章 建立波动和相关的模型 第9章 转换模型 第10章 模拟方法 第11章 金融学实证分析、课题研究或论文撰写 第12章 金融时间序列建模的近期未来发展趋势 附录1 一些基本的数学和统计学概念回顾 附录2 统计分布表 参考文献 致谢
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分享 对基金以及中国基金市场的认识
mowuwei88 2013-12-7 21:47
内容摘要： 投资基金作为一种收益稳定但相较于股票、证券以及其他金融衍生品风险更低的证券投资品，近年来很受投资者的喜爱。本文首先从经济学的角度分析投资基金存在的必然性；再比较我国基金市场规模与国外的差距；然后比较我国基金业与其他证券业，再分析一些基金产业的内部指标；最后展望我国基金业的未来。 关键词： 共同基金投资基金基金业规模基金产品种类 一、投资基金存在的必然性 正如我们所知道的，金融市场是一个融通资金的市场，即将社会上的非生产性资金从资金盈余方调度给资金赤字方用于生产性的活动。当然这在表面上看是资金的流动，实则代表着这个社会资源的流动，于是，金融市场的活跃与否直接关系到社会资源是否可以得到有效利用。换一种说法，非生产性部门是不会为我们这个社会创造绝对价值的，其拥有大量资金就是对资源的浪费，所以为了避免这种闲置资金为我们这个社会产生巨大的机会成本，具备融通资金功能的金融市场就显得尤其重要了。 金融市场根据不同的分类标准可以得到不同的分类，具体的在此不再赘述。证券市场是指股票、债券、投资基金等有价证券发型和交易的场所，所以作为金融市场的一部分的证券市场，也因为其融通资金的作用拥有了自己存在的价值。 我们知道，融通资金这样一个过程，其本质是涉及资金需求方与资金供给方的一项交易，而根据制度经济学的理论，交易也是一项稀缺资源，进行一项“好的”交易是需要付出交易费用的。所以，从资金需求方角度来看，想要在证券市场上获取资金，必先比较分析各种融资方式，其权衡的标准便是交易费用最小化。而交易费用根据交易不同维度，产生于交易前搜寻产品的成本，在这里就是寻找资金的成本，接着是为资金定价的成本，起草契约的费用，执行合同、监督合同是否正常履行等过程的费用。拥有如此之多的交易维度来影响交易的费用，并且这不是一个线性作用过程，是一个复合作用过程，所以最终核算出一项交易的花费不是一件那么容易的事。也就是说，资金需求方选择何种融资渠道是一个值得深入分析的经济学问题。 目前，这世界上没有一本教科书可以利用经济学知识抽象推演出交易费用最低的融资方式。也就是说，资金需求方在融资前没有能力保持绝对的理性选择最优的融资渠道。 而投资基金最初出现是为了满足资金需求方的融资需要，其存在最开始必定是因为它在某些交易中必定拥有自己的成本优势。既然有了需求或者预期到有潜在的需求，那便会产生供给。资金供给方才会将自己的闲置资金投资于投资基金，进而才出现了基金业。这是投资基金出现的经济学逻辑。 二、国际视角：国内基金市场与国外基金市场的比较 1987 年，中国银行和中国国际信托投资公司等熟悉基金业务的金融机构在境外开始涉及基金业。接着，随着我国国内相关法律的逐步完善，投资人的利益得以保护，封闭型基金和开放式基金都相继出现。但目前国内还是由于法律的不够完善，基金业的风险可控程度不高，出于金融稳健性方面的考量，无论规模还是种类，国内基金产品都不及金融业相对发达的国家，如美国。 目前国内所说的投资基金就基本是指共同基金。所谓共同基金 （英语： MutualFund ），又称为信托基金，在美国又称为投资公司（ InvestmentCompany ），在香港一般翻译为互惠基金，台湾也是使用共同基金为翻译。在中国大陆，一般的投资者并不使用共同基金这个词汇，而是以投资基金，证券投资基金等词汇取代之，此种金融商品的产生利基点是建立在专业金融从业者的知识和信任之上而得以产生，由于一般大众不懂跨国投资外国金融商品的诸多法律和语言问题；也没有专业操盘的技术分析能力，所以支付一点手续费将钱交由有公信力金融机构的团队操盘，大众只需约略的选择投资标的和风险度即可。 在我国的共同基金市场上根据投资标的不同而主要有股票型、指数型、混合型、债券型、货币型、保本型、 QDII 以及短期理财产品这八种 基金产品。其中混合型一般指偏股型投资基金，即将基金的 80% 左右的份额用来投资股票市场；指数型基金是一种被动型基金，其投资方法是 指按照某种指数构成的标准购买该指数包含的全部或者一部分证券的基金 , 其目的在于达到与该指数同样的收益水平 , 实现与市场同步成长 ；货币型基金，又叫货币市场基金，一般投资于流动性很强的证券产品，所以风险较低，又被称作“准储蓄产品”；保本型基金也是从其标的资产方面可以体现其保本性质，即至少会拿 20% 左右的份额投资于债券这类收益确定的证券，以便保证投资者“保本”； QDII （ Quantifieddomesticinstitutionalinvestor ；境内合格机构投资者）指在国内成立的进行境外证券市场投资的基金，这主要是因为目前国内未放开普通人境外投资，所以普通人想要投资境外证券可以通过被认可的机构进行投资。以上几种基金产品都属于开放式基金，国内目前还有较少份额的封闭式基金。或者可以说，前三种为资本市场基金或长期基金，债券、货币属于货币市场基金。 在美国的投资基金市场规模较大的有共同基金、货币市场共同基金、交易所交易基金、封闭式基金，还有一些另类投资基金，如产业投资基金，包括风险投资基金和私募股权基金即 VC 和 PE 。而另类投资基金一般不面向大众，是少数富人进行投资的渠道。而我国的另类投资基金市场规模有待发展。下面可以通过几组指标，通过与国外进行比较的方法，说明我国现在的共同基金市场规模大小情况。 1 、共同基金只数： ① 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Brazil 2,907 3,381 4,169 4,744 5,618 6,513 7,468 UnitedStates 8,118 8,026 8,022 7,663 7,555 7,591 7,596 Korea,Rep.of 8,030 8,609 9,384 8,703 8,687 9,064 9,121 Japan 2,753 2,997 3,333 3,656 3,905 4,196 4,384 SouthAfrica 750 831 884 904 943 947 967 HongKong 1,099 1,162 N/A N/A N/A N/A N/A China N/A 341 429 547 660 831 1,065 2 、共同基金资产净值：（单位：百万美元） ② 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Brazil 418,771 615,365 479,321 783,970 980,448 1,008,928 1,070,998 UnitedStates 10,397,935 12,001,463 9,603,649 11,112,970 11,831,878 11,627,357 13,045,221 Korea,Rep.of 251,930 329,979 221,992 264,573 266,495 226,716 267,582 Japan 578,883 713,998 575,327 660,666 785,504 745,383 738,488 SouthAfrica 78,026 95,221 69,417 106,261 141,615 124,976 145,150 China N/A 434,063 276,303 381,207 364,985 339,037 437,449 HongKong 631,055 818,421 N/A N/A N/A N/A N/A 根据美国投资公司协会(ICI)在 2012年 4月中旬公布的国别共同基金资产规模情况，全球主要经济体的共同基金有23.78万亿美元。其中，中国基金业(不含香港、台湾地区)为3390.37亿美元，占比为1.43%，在全球属于第三梯队。美国共同基金业规模绝对领先，2011年年底达到了11.62万亿美元，在全球基金业的占比达到了48.87%。 16 个管理资产超过 1000 亿美元的国家以发达市场国家为主，达到了 13 个，新兴市场国家目前只占据三席，分别为巴西、中国和南非。 但从上表可以看到，在新兴市场国家中，中国基金业规模与巴西相比在 2012 年 仍有 0.63 万亿美元的差距。 3、 基金占 GDP 比例指标。该指标为相对指标，因为每个国家的经济规模不同，所以用相对指标更具有说服力。 以国际货币基金组织 (IMF) 今年 4 月公布的 2011 年度 GDP 数据为准，中国的 GDP 为 7.29 万亿美元，约为美国的一半，比排名第三的日本多 24.34% 。 2011 年年底中国基金资产规模占 GDP 比例只有 4.65% ；发达国家经济体中的美国、英国、法国、德国、日本、加拿大和澳大利亚 7 个国家的简单平均，基金占 GDP 比例为 45.94% ， 几乎相当于中国这一指标的 10 倍。 新兴市场国家中的巴西和南非也明显超过了中国。其中，巴西 2011 年 GDP 约 2.5 万亿 美 元，基金占 GDP 比例为 40.03% ，是中国这一指标的 8.6 倍；南非的 1249.76 亿美元基金资产规模尽管比中国小很多，但由于 GDP 规模也比较小 ， 约为 4000 亿美元，基金占 GDP 比例达到了 30.63% ，是中国这一指标的 6.6 倍。 4、 基金资产占股市市值比例。 根据国海富兰克林基金管理公司提供的 9 个主要国家股市市值数据，中国基金业资产规模 2011 年年底占 A 股总市值的 9.98% ，偏股基金为 2650.34 亿美元，占 A 股总市值的 7.8% 。在统计的 9 个国家中，基金在股市中地位最高的是澳大利亚，基金资产净值超过股市总市值，偏股基金资产占到了股市总市值的 48.3% 。当然，澳大利亚偏股基金业中有部分资产是全球投资的，并不仅仅局限于本国股市。其次是法国和美国的基金发展水平比较高，偏股基金资产占到了股市总市值的 47.24% 和 40.28% ，是中国这一指标的 6.19 倍和 5.19 倍。加拿大和巴西的偏股基金资产占到了股市总市值的 31.13% 和 25.67% 。英国、日本和南非的发展水平相似，这一指标分别为 18.58% 、 17.36% 和 15.26% 。 无论是基金资产占股市市值的比例，还是偏股基金的股市占比，主要统计国家中只有中国目前是低于 10% 的。 从以上各个指标中，我们基本可以参照目前外国的基金规模，了解到我国基金市场还处于规模较小的阶段。 尽管面向公众的几种基金在我国都已在市场上出现了很多年，但不仅比美国，与一些与中国发展水平 相当 的发展中国家，如巴西、南非相比，中国的投资基金市场规模无论从绝对量，还是 相对量 GDP 占比来看，都相对较小，出现了与我国 GDP 总量严重不符的情形，当然，从另一面来看，也说明我国的投资基金市场发展潜力很大。 至于如何挖掘我国基金市场的潜力，我会在分析了我国基金业与其他证券行业关系和其内部结构后，在后文中给出自己的看法。 三、基金市场与其他有价证券市场比较分析 基金与股票、债券和其他金融衍生品等有价证券组成了证券市场。而我国最先发展的证券——股票相比，基金成长的历史相对比较短。前面已经提到，基金出现的经济学逻辑是可以降低资金需求方融资的成本，所以基金自己不同于其他金融工具的特点也就是自己的优势。从资金的供给方看，进行基金投资的风险小于股票。风险小的原因主要是以下两个“不同”。 去除掉一些操作层面上的不同点，基金相对于股票或者其他金融工具最大的不同便是“专家理财”。我们知道，基金的当事人分为投资者、管理方以及托管方，而管理方便是一组基金的投资顾问专家组成，也是基金公司的“关键人物”，专家的素质是投资者在选择将闲置基金进行投资，考虑购买哪家基金公司基金时首要考虑得因素。而投资者在购买股票或债券时，不存在专门地与其具有明确法律关系的专家帮助其投资的。所以，从这个方面看，基金的风险相对较小。其次，投资基金是一种间接的投资方式，是通过投资中介机构进行投资的，这样便可以形成规模经济。投资中介机构又集合起投资人的资金进行各种投资组合。相对于每一个投资者而言，便是出少量的钱，进行了需要大量的钱才可实现的多样化投资，降低了非系统风险。 从某种意义上来讲，投资基金是不应该与其他证券并驾齐驱的。因为投资基金是可以对其他金融工具进行投资的金融工具。甚至还有基金的基金。因此，投资基金是一项功能很强大的投资工具。 我国 2011 年的证券市场各证券产品就成交额而言，期货最大，为 137.5162 万亿元；其次为股票，为 42.1645 万亿元；然后是债券为 21.6349 万亿元，最后是证券投资基金，为 0.6365 万亿元。 ③ 这说明，投资基金尽管风险低，但因为回报小，相对其他证券产品而言其成交规模还是较小。不过，大力发展基金业，可以提高我国金融业的稳健性。 四、我国基金市场内部相关指标与结构分析 1 、不同基金产品的市场占比 从 2010 年第一季度 的安信证券基金行业基准分析报告中可以看到， 在不同基金类型的结构上 , 偏股型基金 ( 股票和混合型基金 ) 合计占比有 91%, 债券基金市场占比为 3.5% 。货币市场基金为 5% 。 保本基 金 市场占比为 1% 。 自 2001 年开放式基金诞生以来，开放式基金的市场主导地位不断加强，而封闭式基金的领地则持续萎缩，到目前已经成为比较边缘化的产品。截止 2010 年的第一季度，封闭式基金有 33 只，市场占比为 4.78% ，开放式基金占据了几乎垄断性的市场份额。 2 、基金的申购率与赎回率情况 我们知道，基金的申购率可以看出基金的未来前景，赎回率则为基金公司运作带来压力，不过也可以反应投资者认为基金当期收益率是比今后好的，所以选择赎回。从 2010 年数据得知，境内偏股型基金的季度净赎回率为 0.63% ；债券型基金季度净申购率有 0.16% ，而货币市场基金季度净赎回率达到 55.2% ； QOII 年度净赎回率有 2.23% 。值得注意的是，保本基金季度净申购率有 17.1% 。尽管货币市场基金以其低风险著称，但其过低的收益也不太受市场欢迎，所以我国货币市场基金赎回率较高。 不过，笔者认为无论什么证券产品，包括投资基金，在选择投资方向时首要考虑的是虚拟产品背后的实物产品的价值，即以价值为导向进行投资，从而在其升值后得到资本增值。不应该以对市场进行描述的指标为导向进行投资，或者演变为投机，这样会不仅会造成市场指标的失真，投资者也会因为“群羊效应”而蒙受损失。 五、我国基金市场的目前定位与未来展望 至此，我们知道了我国基金业与国外基金业在规模上的差距，又从产业间以及产业内分析了我国基金产品的基本情况。我们的目标是建立与我国实际情况相匹配的基金市场，从而发挥金融市场在国民经济资源分配上的作用。有差距的潜台词便是有潜力，结合我国当前基金业规模较小和基金产品种类较少的现实，可以从深度和广度两个个方面挖掘我国基金业潜力： 1、 吸引银行储蓄进入投资基金。 在中国基金业背后有规模庞大的银行储蓄体系或广义货币 (M2) 规模作为支撑，无论是以储蓄规模还是 M2 指标，中国都已经成为了全球资金规模最庞大的国家。据渣打银行统计数据， 2011 年年底中国的 M2 已达到了 13.5 万亿美元，位居世界首位，比美国同期的 9.6 万亿美元 M2 规模多出了 40.6% 。中国巨额的货币供应中，主要的资金来源就是两部分，分别为企业单位存款和居民个人存款 。 对于居民而言，传统地将会把个人储蓄用于定活期存款。而现在中国在未来十年将会迎来全面理财的“大金融时代”，自然会形成对理财产品的巨大需求。而中国一般老百姓普遍认为股票风险较高（相比基金也的确很高），所以居民个人存款自然会大量进入投资基金业，增大投资基金的规模。 2、 基金产品的多元化发展。首先，比特币的出现引来全民疯狂“挖矿”，这也从一个侧面反应了我国目前投资渠道的单一，投资者对投资方向的严重“饥渴”。同样地，为了吸引和承载未来更多的现金流，基金业也应该多借鉴国外经验并结合中国实际，设计出更多的基金产品，为投资者提供更多的投资选择。其次， 多元化和各类型总体平衡发展的基金业，更能抵御某一类市场的低迷给基金业带来的不利影响。美国基金业 2011 年年底基金规模只比 2007 年年底数据少了 3% ，尽管股票基金缩水超过 1.3 万亿美元，货币基金也在 2008 年金融危机中受到较大冲击， 2001 年年底规模比 4 年前减少 4000 多亿美元，但由于债券基金的规模在此期间增加 1.21 万亿美元， ④ 抵消了股票和货币基金减少的绝大部分影响。 以美国数据来看，美国不仅有占基金资产 44.078% 的股票型基金，还有占比 24.83% 的债券基金和占比 23.16% 的货币市场基金，这两项低风险基金的总市场占有率已经超过了股票基金的市场占有率。巴西的基金业资产结构更加偏重于债券基金， 2011 年巴西债券基金已经达到了 5633.8 亿美元，在整个巴西基金市场的占比提高到了 56.46% ，是中国 271.58 亿美元债券基金规模的 20 多倍。其次才是混合基金，达到了 2175.09 亿美元，在巴西的占比约为 22% 。 ⑤ 而 中国基金业发展 14 年来过度依赖股市和偏股基金的发展，在其他发展领域的短板效应十分明显。无论是和美国、法国等发达市场国家相比，还是和巴西、南非等基金业领先的新兴市场国家相比，中国都应多元化发展，补齐发展短板，加强债券、货币和其他类型基金的发展。 最后，我国基金业的发展不应该只局限于发展现有的共同基金，即开拓另类投资基金市场。 尽管目前国内已经小规模地出现专门从事 PE 或 VC 业务的产业投资基金和 投资于金融衍生品或股票和衍生品组合的对冲基金 ，但由于《 证券投资基金法》的限制而在中国难以 大规模地推出这种另类投资基金 ，该法律正在修改阶段，新法规推出后有望带来中国包括另类基金在内的其它类型基金快速发展。 注释： ① 数据来源：美国投资公司协会（ICI）.网址： www.icifactbook.org ② 数据来源：同上 ③ 数据来源：中国国家统计局官方网站.网址： www.stats.gov.cn ④ 数据来源：证券时报. 中国基金资产规模处于世界第三梯队 ⑤ 数据来源：同上 参考文献： 贺学会主编.证券投资学.大连：东北财经大学出版社，2009.11 弗雷德里克 • S • 米什金（ FredericS.Mishkin).货币金融学（第九版）北京：中国人民大学出版社，2010 snailzju的博客 http://snailzju.blog.163.com/ 证券时报. 中国基金资产规模处于世界第三梯队 ,2012.6.15 维基百科 http://zh.wikipedia.org/ MBA 智库百 科 . http://wiki.mbalib.com/ 安信证券.中国基金市场基准分析报告（2010Q1）
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