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Lomeir 2012-12-19 15:10
（来自一位前辈） 一、SPT模式下资产支持证券的交易结构 （一）资产证券化的定义 关于资产证券化（ABS）的定义，我们可以从学术和法律规定或监管规章的角度找出多种不同的答案。由于此文的目的在于解决具体业务需要，故不对学术定义和国外法律作比较分析。在此，仅列举我国监管部门的定义如下： 1、信贷资产证券化 《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》第三条中，将信贷资产证券化定义为，“在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。 2、企业资产证券化 证监会《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》第一条第（一）项将企业资产证券化，即券商资管模式下的企业资产证券化定义为，“资产证券化业务，是指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证（以下简称受益凭证），发起设立专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划），用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。” 综合上述定义，可以看出，我国现行监管部门认可的ABS从国外的SPC形式和SPT形式的SPV通道中，选取了SPT作为SPV的形式，以信托公司设定特定目的信托，或券商设立资产管理计划受托信托资产，实现资产池内财产与发起人、受托机构等当事人财产的隔离。基于以上原因，本文也将主要对近期业务中常见的SPT模式下ABS的法律属性和可能面临的法律风险作出分析。 （二）SPT模式下ABS的交易结构 下文以“2012上元一期个人汽车抵押贷款资产证券化”项下的资产支持证券为例，对ABS交易结构中的当事人和法律关系简要分析如下。“2012上元一期个人汽车抵押贷款资产证券化”产品中主要当事人如下图所示。 在实务中，资产证券化一般包含如下流程：（1）确定证券化的基础资产和组建资产池；（2）设立SPT；（3）资产转移给特殊目的载体；（4）设计交易结构，进行内部评级；（5）信用评级；（6）发行和交易证券；（7）分配证券发行收入；（8）对资产进行日常管理；（9）向投资者还本付息。 二、资产支持证券是否为债券或“证券” （一）ABS非公司债券 1、从公司债券发行的条件来看： 《公司法》和《证券法》 对公司债券的发行设定了严格条件。实践中，很难发行资产证券化过程中所设立之特定目的信托符合上述发行条件。 况且，资产证券化过程中所设立之SPT并非我国现行法律所认可之民事主体，更不可能成为满足《公司法》各项条件的公司法人。 2、从信托公司的业务范围来看： 从《信托法》和《信托公司管理办法》 所规定的信托公司业务范围来看，信托公司不得发行公司债券。 3、从募集资金用途来看： 实务中，SPT发行ABS所募集资金的用途绝非仅用于SPT或信托公司自身业务，况且根据监管部门的相关要求，所募集资金也应与信托公司自有财产相分离。故ABS所募集资金用途不符合《企业债券管理条例》第二十条 的规定，故不可能属于企业债券。 （二）ABS非证券法意义上的“其他证券” 根据《证券法》第二条 的规定，我国法律所认可的证券形式主要有“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”。投资者投资ABS后，显然并未取得SPT，以及SPT所属信托公司的股权，故ABS显然不属于股票。 同时，《证券法》第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”尽管我国人行、银监会、证监会对资产证券化的发起机构、受托机构，以及可供证券化的基础资产规定了一系列的条件，因前述规定不属于严格意义上的“法律”，或“行政法规”，资产支持证券的发现并未有法律、行政法规规定的条件，其也就不可能属于证券法意义上的“证券”。 再者，尽管人行发布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（ 第1号）第四十二条规定了资产支持证券适用该办法，资产支持证券并未经国务院认可，并不属于证券法意义上的“证券”。 综上所述，尽管人行、证监会和银监会都将ABS定义为“证券”，但根据我国既有证券法律制度来看，ABS并不属于我国《证券法》意义上的“证券”。 三、资产支持证券的真实属性——信托收益权凭证 （一）资产支持证券属于信托收益权凭证的合法性依据 一直以来，笔者认为，分析权利的法律属性，应根据法律规定和合同文件综合约定，业务实践中，由于法律的滞后性，应更多的依赖于合同文件的约定，界定其法律属性。 1、从合同约定来看： 囿于某些客观因素，笔者仅获得了资产支持证券的《发行说明书》，未能获取具体合同文本，如《信托合同》等文件。故而，本文对于ABS法律属性的分析可能偏颇，望各位读者见谅；更希望各位读者能割爱提供其他的ABS法律文件，以指明本文的观点性错误。 下面以《2012第一期开元信贷资产证券化信托资产支持证券发行说明书》为例，分析资产支持证券的法律性质。该《发行说明书》第八章“相关法律文件的主要内容”部分，介绍了《信托合同》中受益人的主要权利义务，“全体证券持有人及其合法继承人和受让人为信托的受益人，有权依《信托合同》取得其信托收益、了解信托财产的管理及收支情况、召集以及参加证券持有人大会就相关事项做出决议。” 若上述内容为摘引自《信托合同》原文，笔者认为可以认定“全体证券持有人”所享有的为资产证券化发起机构委托信托公司所设立之SPT的受益人，该证券应为信托受益权凭证。 2、ABS作为信托收益权凭证的合法性。 《信托法》第四十五条 规定了信托受益人按照信托文件的规定享有信托受益权。第四十八条 规定了信托收益权可以继承或转让。前述规定均已法律的形式确认了信托收益权可以交易、转让，并可以信托文件作为信托收益权凭证。 （二）券商专项资管计划设立信托发行ABS的法律风险 证监会《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》对企业资产证券化的定义中，尽管为明确指明券商专项资管计划的法律属性为信托，但根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》第五条 的规定，专项计划资产独立于“原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人及其他为企业资产证券化业务提供服务机构的固有财产”，可以认定，所谓的资产管理计划并不符合我国民法上的委托代理法律关系，而仅属于信托法律关系。 当然，以券商专项资管计划的形式，可能面临违反我国《证券法》第6条 关于证券业与信托业分业经营的法律规定。 但笔者认为，券商专项资管计划从事信托，并不违反上述规定。因为，上述规定同时也规定“国家另有规定的除外”。证券公司依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》的规定开展信托业务性质的专项资产管理业务是分业经营原则的例外。 四、资产证券化过程中可能面临的法律风险 （一）债权让与可能面临的问题 1.1最高额担保的主债权可否转让。 根据我国《物权法》 和《担保法》 的规定，最高额抵押所担保的主债权在“结晶”前，部分债权转让的，最高额抵押权不得转让。根据上述规定，在确定资产证券化的基础资产时，应特别注意基础资产，尤其是信贷资产附随的最高额抵/质押权的情形。若基础资产附随最高额抵/质押担保的，为保障资产证券化的最大收益，最好采取有效措施，确保将抵/质押权一并转让。 上述规定存在例外情形。《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第八条规定，“人民法院对最高额抵押所担保的不特定债权特定后，原债权银行转让主债权的，可以认定转让债权的行为有效。”该规定尽管出台于《物权法》颁布实施前，依然现行有效。该规定可在金融资产管理公司处置国有银行不良贷款形成的信贷资产时据以适用。 1.2债权转让通知义务的履行 根据《合同法》的第八十条的规定，“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”，尽管债权转让自转让双方当事人达成一致时发生效力，该转让只有在债权人完整履行完通知后，才对债务人发生效力。由于我国法律并未对如何履行通知义务作出明确规定，在司法实践中，就该通知义务的履行是否完整，极易发生纠纷。 《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》第九条规定，基础资产为债权情形时，“原始权益人”可以“在全国性媒体上发布公告”的形式，履行通知义务。 现有法律规定，尽管最高法曾以司法解释 的形式，确认金融资产管理公司在受让国有银行债权后，可以“在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知”的形式，履行通知义务。但该司法解释仅适用于“涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的有关案件” ，虽可在国有银行不良贷款构成的基础资产ABS中勉强适用，但若在普通信贷资产证券化和企业资产证券化的过程中援引，则可能面临法律风险。 由于法律并未对通知义务履行方式作出明确约定，笔者认为，在当事人间未有明确约定的情形下，若采用公告形式履行通知义务，极易产生纠纷。因《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》的法律位阶过低，在发生争议后，仅援引该规定可能也无法得到法院的支持。因此，此问题的解决仍有待于相关法律或司法解释的修订。 在“原始权益人”和债务人曾明确约定可以公告形式履行通知义务的前提下，为充分防范法律风险，在可操作和成本不高的情况下，笔者仍建议以书面文件的形式履行通知义务。 1.3抵质押登记的法律风险问题 尽管《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》（建住房 77号）以部门规章的形式，规定在MBS中，可将房产抵押权办理变更登记，转让给“信托机构”。但根据《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》第三条对信贷资产证券化的定义，在设立SPT时，是将信贷资产“信托”给受托机构，而非“转让”给信托机构。笔者认为，将房产抵押权直接变更给信托机构可能发生信托公司自有资产与管理资产的混同，而未被SPT的初衷。但遍寻法律规定，确实无其他更好的方式妥善解决此因法律移植“中国特色化”导致的冲突，唯有继续适用建设部的上述规定。 （二）SPT模式下的法律风险： 2.1信托财产的确定性问题 根据《信托法》的第七条的规定，“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。”据此，可能有人主张，信托财产应当具有现存性和积极财产的特征，即设立信托，委托人所确立的财产应当是其实际所有的财产，而将来可能取得的财产不能作为信托财产。可能就未来债权的不确定性，主张资产证券化过程中所设立的SPT无效 。 笔者认为，任何事物都具有确定性与不确定性，且确定性与不确定性可以发生相互转化。从立法本意来看，《信托法》可能并非将可供信托财产限定为切实存在、金额确定的财产或财产权利，若仅限于此，必将严重制约信托业的发展，也将对经济的发展产生深远影响。 再者，《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》第七条和第八条的关于企业资产证券化中，可供设立专项资管计划的财产属性和范围的规定，便对上述问题作出了明确回答。 2.2信托设立问题——信托登记的问题 2.2.1须办理信托登记的财产范围 根据《信托法》第十条 的规定，我国特殊类型财产信托的设立，采取登记生效注意的立法例。因此，便需要考察要求以登记形式确认财产物权或债权的设立的相关法律规定，笔者认为，主要有以下几部分： 根据《合同法》、《担保法》和《物权法》 的相关规定，担保债权是主债权的从权利，主债权转让的，从权利应随之转让。因此，信托财产的范围不仅包括主债权，还应包括主债权所附属的抵押权、质权、保证担保权。 （1）《物权法》和《担保法》规定须办理抵质押登记的财产 根据《物权法》和《担保法》的相关规定，需要办理抵质押登记的财产主要有：（一）建筑物和其他土地附着物；（二）建设用地使用权；（三）以招标、拍卖、公开协商等方式取得的荒地等土地承包经营权；（四）正在建造的建筑物；（五）汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单、可以转让的基金份额、股权；（六）可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权；（七）应收账款。 （2）散见于其他法律法规中需办理登记的权利 （一）公路收费权 ；（二）农村电网建设与改造工程项目电费收益权 ；（三）学生公寓收费权 。 2.2.2登记部门的问题——不同于ABS在银行间债券市场的登记 信托设立登记，与资产支持证券在全国银行间债券市场的登记完全不同，我国法律并未对信托设立登记的具体部门作出明确规定。因此，影响信托法律效力的登记问题，也有待法律的更新解决。 2.3担保增信抵质押登记的问题 根据前文对资产证券化法律性质分析和《信托法》的相关规定，在SPT模式下，以抵押或质押的形式，为资产支持证券增信而办理抵质押登记时，都将面临我国现行法律制度与英美法系中就“信托制度”的对撞问题。 英美法系中，信托制度由来已久。最初的信托也不被视为民事主体，随着信托在经济发展的的作用越来越重要，现实交易迫切需要赋予其民事主体资格，于是便产生“公司”。而“公司”正是一种具有独立法人人格的高级信托的载体。现在，英美法系中的SPT是具有民事主体资格，可以所有债权、担保物权等权利。 而我国现行法律并未赋予信托以民事主体资格，即不是法律意义上的自然人、法人或其他组织，也便不能成为所有权、债权或担保物权的权利主体。 为了解决上述问题，实践中，许多机构将抵押权人或质押权人登记为信托公司。笔者认为，这与法律规定是相违背的。我国《物权法》第一百七十九条 和二百零八条 明确规定，抵押权人和质权人为债权人。在担保增信的过程中，抵押或质押所担保的债为向投资者还本付息之债，故债权人应为投资者之综合体——SPV。诚然，信托公司在资产证券化项目中也拥有债权，但该债权只不过为收取信托费用等债，其金额相比较于还本付息之债明显偏低。因此，若将抵/质押权人变更为信托公司，而担保文件中又简单约定为信托公司在《信托合同》中的债权，势必滑天下之大稽。 但现实中，登记管理部门连委托贷款项下的抵押权设立登记尚无法解决，我们确实无法奢望诸位官老爷可以顺利办理SPV模式下资产证券化过程中的担保增信抵质押登记。当然，上述法律风险的产生，也并非缘于登记部门理解差异，而是根源于我国相关法律制度漏洞。 （三）法律与会计对“真实出售”的差异化界定标准 关于基础资产“真实出售”的界定，既可能影响原始权益人原持有持有资产的“出表”，也可能影响其企业所得税的缴纳。 法律上与会计对“真实出售”的界定标准完全不同。法律所认可“真实出售”，可能无法在会计中实现终止确认，如“售后回购”或“持有次级债务”；法律所认可的“真实出售”，可能也无法为法律所认可。如资产转让的价值若明显低于公允价值，在会计上确认损失即可，而在法律上，可能援引《破产法》的相关规定，被认定无效。
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Lomeir 2012-12-18 12:35
中信掘金资产证券化，“会里还有2个项目”，投资标的“欢乐谷” 国内第一款“门票”券商 理财 产品不仅创下了收益率纪录，也创下了证监会批复的速度纪录。 12月4日， 华侨城A 发布公告，“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，该专项资产管理计划的申请材料于9月17日获证监会正式受理，10月30日获证监会批复。从受理到募集成立，只花了不到两个半月的时间。上述资产证券化，是国内第一款以入园凭证现金流为基础资产的专项计划项目，也是2009年以来上市公司第一次通过资产证券化的方式筹得资金。“这是资产证券化的创新，只要有稳定的现金流，就可以打包成产品。”北京某券商资管老总认为。而另一位券商资管人士则有些担忧：“门票收入不如水厂、电厂的收费稳定，需要投行进行更严格的考察。” 最低收益5.5% 上述专项计划将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产，合计募集资金18.5亿元，将其产生的现金流用于向投资者支付收益。 值得一提的是，上述计划设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。 “按照本金比例计算，优先级受益凭证可获得由次级受益凭证提供的5.41%的信用支持。”上述北京券商资管老总说。 上述计划的成立公告中披露，华侨城1和华侨城2的预期收益率分别为5.5%、5.8%，发行规模分别为2.95亿元、3.25亿元，华侨城3至华侨城5的预期收益率分别为6%，发行规模分别为3.45亿元、3.75亿元、4.1亿元。“相对于银行理财产品平均4.4%的收益率，5.5%以上的收益很有吸引力。而且还有次级增信。”一位参与认购的人士称。华侨城A称，募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。 券商掘金资产证券化 负责上述计划的券商是 中信证券 。据中信证券机构部人士称，资产证券化业务开展需要机构部、投行部和资管部协同作战，其中机构部负责寻找客户，投行部负责尽职调查，资管部负责将资产打包成产品发出去。 有业内人士担心，入场券受季节等因素影响，不如高速公路收费、水电厂收费稳定，风险偏大。 不过，上述机构部人士却予以否认，他说，欢乐谷入场券跟其他公园入场券不一样，现金流非常稳定，虽然也分淡季和旺季，但每年的整体收入基本呈增长之势。数据显示，深圳、北京、上海三家欢乐谷2009年—2011年的销售现金流分别为5.7亿元、8.21亿元和9.33亿元。事实上，中信证券目前正将资产证券化业务当做主流业务来发展，“机构部在这项业务上配备了很多人，中信在会里还有两个项目。”上述中信机构部人士说。
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