生鲜乳价格复盘：规模化增强，价格中枢抬升

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投资要点 生鲜乳价格复盘：规模化持续增强，周期波动减弱 1）第一阶段：奶农散养主导阶段（2009 年之前）。过去生鲜乳生产大量采用奶农散养模式，2008 年之前需求扩张过快、供给不足，加上奶农散养模式的安全控制相对不规范，导致发生三聚氰胺事件，国内生鲜乳及乳制品行业陷入最低谷，奶价低至 2.3 元/公斤。
2）第二阶段：规模化养殖快速发展阶段（2009-2015 年）。本轮生鲜乳价格从2.3 元/公斤上涨到高位 4.3 元/公斤，增幅 87%，主要由于 2009 年以来奶价低迷，奶农散户亏损，逐步地杀牛卖肉、被动去产能，奶牛的规模化养殖比例从2008 年前后开始快速提升（百头以上规模养殖比重由 2008 年的 16%左右快速提升至 2014 年的 41%左右），在这个过程中奶价逐步回升；到了 2013 年，生鲜乳行业遭遇到世界范围内口蹄疫等牛传染病疫情爆发，叠加玉米、豆粕、苜宿草、燕麦草等饲料成本处于高位，驱动生鲜乳价快速上涨达到峰值 4.3 元/公斤，之后回落至 2015 年 4 月的 3.4 元/公斤。

3）第三阶段：规模化养殖主导阶段（2015 年至今）。本轮生鲜乳价格从 3.4 元/公斤上涨到高位 4.3 元/公斤，增幅 26%。前一轮生鲜乳周期结束后，在 3.5元/公斤左右形成了一个新的平衡，在这个平衡期间的小幅波动中，大型生鲜乳企业逐步替代散户（百头以上规模养殖比重由 2014 年的 41%左右提升至2019 年的 64%左右），生鲜乳行业周期性开始减弱；到了 2018-2019 年，环保整顿开始，加速生鲜乳行业产能出清，生鲜乳价开始上涨，叠加 2020 年新冠疫情后饮奶需求提升，供给减少、需求旺盛，推动生鲜乳价格提升到前一周期的高位 4.3 元/公斤，并在此基础震荡。

 展望未来：生鲜乳价格中枢有望逐步抬升随着原奶行业规模化养殖比例持续提升、行业集中度提高，生鲜乳价格周期波动减弱，有望更好地反映市场供求关系；同时，下游乳制品企业正在积极布局、控制上游奶源，实现纵向一体化发展，也有利于平抑生鲜乳价格周期波动。随着疫后饮奶需求提升、通胀驱动大宗商品涨价，结合产业调研，我们认为，2021年，生鲜乳价上涨幅度有望超 5%；中长期看，生鲜乳价格中枢有望逐步抬升。

 投资建议我们认为，积极布局上游奶源/下游顺价通畅的乳制品龙头、掌握充足奶源的牧业龙头，将优先受益于生鲜乳价上升，建议重点关注中国飞鹤、伊利股份、新乳业、现代牧业等。

 风险提示政策调整风险，奶畜疫情风险，下游需求波动风险

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关键词：规模化 市场供求关系 一体化发展 乳制品行业 纵向一体化