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雷达卡
出品 l 观点财经
作者 l 大钊
16天15个涨停，连拉13个一字板，属于股民的狂欢时刻又来了。
5月27日，东鹏饮料在上交所挂牌上市，发行价46.27元，开盘迅速涨停。尔后，东鹏饮料股价像坐上火箭一样一飞冲天，连续十余个涨停之后，终于在近日有所回调。
有网友统计，若是当时打新中签一手（1000股）东鹏饮料，且耐得住寂寞没有在开盘前几日抛出，而选择在最高点出手的话，一手可以赚22万，这无疑是今年上半年最赚钱的新股之一。
对于持续攀升的股价，东鹏饮料提示投资者，东鹏饮料市盈率显著高于行业平均市盈率，且产品结构相对单一，销售区域较为集中，又存在市场竞争加剧，新产品推广不及预期等风险。股票价格已严重背离公司基本面情况，也显著高于行业平均水平，存在估值较高的风险。
那么问题也就来了，一般情况下，新股上市前期股价表现都会不错，但大多数股价都会随着时间的流逝开始回归正常区间，仅有极少数能随着时间的增长而一路增长。
东鹏饮料会是这样的优质股吗？
本文将论述三个问题：
1、功能饮料的本质是什么？
2、市场格局如何？
3、投资价值在哪？
刚刚兴起的蓝海
“累了困了，就喝东鹏特饮！”“年轻就要醒着拼！”，凭着这些有魔性的广告语，东鹏特饮得到广泛关注。
而东鹏饮料背后是一个庞大的功能饮料市场。
功能饮料通常是指经过改变饮料中天然营养素的成分和所含量比例，达到在某种程度上调节机体功能的目的，以适应一些特殊人群营养需要的饮品。
这个赛道里最广为人知的品牌就是——红牛。
1975年，天丝制药创建泰国红牛，并在1982年与梅特舒兹达成合作，创立奥地利红牛，开始实现功能饮料的全球化。
1996-2009年，华彬集团将红牛产品从泰国引入国内，通过十余年对消费者教育后，红牛不断壮大品类，最终确立了红牛在国内功能饮料市场的绝对主导地位，但同时这条赛道也存在诸多外资品牌区域割据，例如日本力保健、韩国宝佳适、英国葡萄适等。
2010年之后，本土品牌东鹏、体质能量探索出差异化竞争路线，主攻下沉市场实现快速扩张。
根据Euromonitor数据显示，我国功能饮料的零售额从2015年的263.08亿元持续提升至2020年的452.60亿元，5年CAGR达到11.5%，增速在软饮料子版块处于领先水平，在软饮料大板块中的占比也从2015年的6.65%持续提升至2020年的9.32%。
展望未来，到2025年我国功能饮料行业零售额有望达到573亿元，未来5年CAGR为4.8%。具体来看，在功能属性驱动消费人群扩容以及功能属性叠加成瘾属性推动消费频次提升带动下，消费量的逐渐提高将是行业扩容的最主要驱动力。
相较于传统饮料，功能饮料不仅具备饮料行业高盈利的特征，同时还兼具高成长、长生命周期、高集中度、易诞生大单品的行业属性。过去十年功能饮料行业CR5份额均维持在80%~90%左右。相较之下，传统饮料竞争格局较为分散，如茶饮料CR5为63%，果汁CR5为32%，乳饮料CR5为38%。
图片来源：民生证券
另一方面，功能性饮料的毛利率普遍高于其他类型饮品。
功能饮料具备品牌溢价的属性，表现为功能饮料品牌商盈利能力优于传统饮料，例如龙头华彬红牛的毛利率、净利率均高于传统饮料龙头，即便是采取“亲民”定价的东鹏饮料也具备 47%的毛利率。
图片来源：民生证券
总结来看，对于市场参与者来说，除了能享受行业增长红利，还有巨大的差异化增长机会，抢占红牛等龙头市场份额的机会巨大。
也正是由于如此庞大的市场前景，让一众投资者看见东鹏饮料上市后，盲目追高。
结构性机会窗口已开
从整个竞争格局角度看，当前功能饮料行业呈现“一超多强”的寡头垄断格局。
根据Euromonitor数据，按销售额计，2020年行业龙头红牛的市占率达到53%，东鹏饮料、乐虎、体质能量及战马市占率则分别达到12.1%、10.1%、6.2%和4.2%，CR5合计达到85.6%。
但是从趋势上来看，红牛与其他竞争对手的差距在逐渐缩小，龙头地位日益受到冲击。按销售额计算，红牛市占率从2016年的71.3%逐渐下滑至2020年的53%，与第二名东鹏饮料的差距也从2016年的62.5%缩小至2020年的40.9%。
图片来源：国泰君安证券
这与红牛在国内一直定位高端，留下广大下沉市场给其他竞争对手有很大关系。
在消费端，红牛定价较高（终端价约6元/250ml），因此红牛的终端消费人群主要为提神功能强烈的长途货运司机以及消费能力较强的公务员、白领以及大学生群体。
根据《2018-2022年功能饮料行业深度市场调研及投资策略建议报告》，这四类人群在红牛的终端消费者当中合计占比超过九成，其中司机消费者占比超六成，所以红牛的定价策略并不适合所有人。
而以本土品牌为主的其他参与者则采用“农村包围城市”的战略一步步争夺公牛的市场蛋糕。这种争夺主要分为三步走，即产品端、渠道端和营销端。
产品端，东鹏特饮、乐虎、体质能量均推出PET瓶大规格装的低价产品，突出便利性、大容量以及高性价比。
渠道上，本土品牌高度让利经销商以吸引渠道带货，并且集中于地级市、县乡镇等下沉市场。
营销端则高举高打通过广告植入、赛事赞助、明星代言的方式逐步扩大品牌影响力。
红牛自身所面临的内忧以及各大市场参与者的逐步发力，功能饮料的微观竞争格局已然出现变化。2016-2020年红牛零售额CAGR为1.52%，而东鹏饮料、乐虎、体质能量的零售额CAGR均超过了15%。
总体而言，基于供给端差异化竞争策略与我国当前需求端特点相匹配，行业结构性机会已至。展望未来，功能饮料行业红牛单寡头垄断的格局日益松动，对于其他市场参与者的结构性机会窗口已然打开。
喝多了也“上头”
考虑到国内功能饮料行业持续扩容，且如东鹏特饮等单品的逆袭史表明，紧拥最主流消费群体打出产品、品牌、渠道组合拳有望挤压竞品取得超额收益。
但是东鹏饮料又不得不重视成本方面的问题。
首先，东鹏特饮主打500ml瓶装产品，但随着其他品牌有针对性的推出类似单品，东鹏“性价比”的标签逐渐被淡化，未来能否持续保持高增长是个问题。
而且，来自白砂糖、PET瓶胚等原料包材占生产成本比重较高，2019年二者相加大约占了公司45.92%的成本，若采购价格出现过快上涨将对东鹏饮料整体的毛利率产生影响。
图片来源：东鹏饮料招股书
从今年国际糖市走向来看，2020/21榨季由于全球食糖供应紧缺，糖价整体表现震荡上行，ICE原糖主力合约从榨季初期的13.5美分涨至目前的16.5美分以上，在5月12日创4年多来高点18.25美分。国内郑盘主力合约也从5080元的水平涨至5450元以上，在5月12日当天创一年多来高点5822元，国内外糖价联动性加强，那么接下来国际糖价走势对国内的影响将不可忽视。
另外PET的提炼主要与石油冶炼有关，疫情后国际原油一直震荡上行，东鹏饮料不得不考虑这些问题。
其次是市场营销的投入成本也较高。
2018-2020年，东鹏饮料的销售成本分别为9.695亿、9.836亿和10.40亿，逐年递增。以2020年的数据计算，销售成本占据公司总营收的五分之一左右。未来很长一段时间，为了与扩大份额与对手拉开距离，这种营销和市场动作将持续输出。
公司招股书中也提及，公司拟投入IPO资金用于营销网络升级及品牌推广项目。包括升级营销网点，将建设华南、华东等多个营销大区、服务处和事业部办公场所；此外还将持续通过电视、互联网以及户外广告等形式，加大品牌推广力度。
从前述分析可以看出，东鹏饮料的成功主要在于抓住了中低端市场扩容的机会，并有可能借助体力劳动群体消费频次高的特征，保持稳定、持续的增长。就成长性而言，未来几年全国销售渠道的逐步完善以及功能饮料市场规模的提高将成为营收增长的核心推动力。
也许正是基于这样的预期，东鹏饮料在上市后迎来了资本的热捧。
自今年5月27日A股上市以来，东鹏饮料股价一路飙升，在16个交易日里收获了15个涨停板。股价从46.27元涨到最高265.65元，短短半个月时间，市值整整翻了五倍，突破千亿大关。
截至6月25日收盘，东鹏饮料报收每股235元，市盈率已经高达93.96倍，对比在美上市的功能饮料怪物饮料（MNST）市盈率仅为34倍左右。不少业内人士曾认为，东鹏饮料股价已经严重偏离合理的估值区间，不排除存在新股上市期的炒作泡沫。
快消品新零售专家鲍跃忠认为：“东鹏今日（24日）股价下跌是一个必然的市场反应，后续还得有几个回调。”
不过，也有券商机构看好东鹏饮料未来表现。
民生证券就预测，结合招股说明书中营收和归母净利润的增长预测来看，2021年大概率将会取得较为可观的增长。如果2021年全年营收和扣非归母净利润的增长均参照该预测的上限计算，那么对应每股收益为3.58元，当前股价对应市盈率为74倍。以PEG估值法为参照，如果给予60倍市盈率，对应股价为214元。
所以，东鹏饮料上市后“一鸣惊人”的表现虽然惊艳，但是后续能否培育新的盈利增长点，持续保持市场竞争优势，都将是投资者需要重点关注的内容。
参考资料：
民生证券：《“二元结构市场”与“差异化竞争” ——功能饮料行业深度报告》
国泰君安：《借鉴怪物饮料，探中国功能饮料破局之道——中国功能饮料行业深度报告》
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