新宏观 | 中国当自强—废除外汇占款，抛光美国国债

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张二寅第1经济

中国经济奇迹与顺差拉动

中国改革开放后，利用顺差拉动，在价值实现上，为过剩商品找到了市场，避免了债务拉动；在价值创造上，推动了技术进步与产业升级；两者的结果是中国创造了高速增长的经济奇迹。

顺差拉动受制于债务拉动，当中国经济规模变大时，美国的消费债无以承受，次贷危机爆发，美国对中国发动贸易战，中国开启双循环，宣布了该模式的不可持续。

顺差拉动形成的高速增长，不是中国所独有，20世纪初的美国、战后德国与日本，20世纪末的亚洲四小龙，都曾经历。

2009年次贷危机后，中国果断实施4万亿，效果显著，2008年、2009年仍保持了9%以上的速度，2010年达到峰值10.6%，此后，经济增长速度持续下滑。

全国政协常委、经济委员会副主任杨伟民在“长安讲坛”上表示，经济增长到一定阶段，增长速度下滑具有必然性，但是年年下滑就是一定有问题的。

央行屡次提及防范系统性风险，但它是如何形成的？根源是什么？人们不禁疑惑，之前运行良好，系统性风险却如太空来客，陡然降落。这表明，因果链条尚不明晰，缺乏深入研究。

新平庸与债务拉动

国际货币基金组织IMF总裁拉加德2014年11月在出席亚太经合组织APEC会议期间表示：世界经济面临新平庸风险，其特征是一种持续的低经济增长和高失业率状态。

如果横向比较世界经济体的物价，那么，陷入低增长甚至负增长的经济体绝对物价水平也高，典型为欧美日等老牌市场经济国家，其本质即为滞胀产出减少，物价上涨，其特征为负增长、高物价、高债务、资产泡沫化、产业空心化、人口老龄化。

滞胀如何形成的？传统观点认为是凯恩斯主义带来的，这既不符合经济史实，也不符合经济逻辑。

早在1893年就已出现，随后1896年、1904年、1914年、1917年、1920年频发，尤其是1917年的产出增长为-2.5%， 物价上涨高达23.3%，表现出极为显著的滞胀特征。

老牌市场国家欧美日先有滞胀，人口老龄化，然后产业转移至中国，而今，中国也出现滞胀迹象，产业同样向外转移。因此，滞胀并非凯恩斯主义带来的，它是市场主体对债务拉动的一种消极的反应，是债务长周期的一个阶段，卢卡斯批判并不能成立，新古典需要对其做出重新解释。

经济学流派看似纷杂，实则有主脉络。

古典的劳动价值论与全要素价值论之争，可归于生产函数贡献，而生产函数属于供应侧；边际革命转向需求侧，但它却是主观的形式，无法客观计量；马歇尔将上述供需调和，结果不伦不类；凯恩斯强调有效需求，弗里德曼关注货币，即需求以货币表达，但缺乏债务成分；费雪、辜朝明、达里奥述及需求中的债务，但均只是片断，没有建立完整的货币循环，缺乏正确的货币流量与流速，将M2视为货币，一边大声呼喊货币超发了，一边又对挤兑、通缩困惑不已。 新宏观不是天外飞仙，而是经济学主脉络的继承与发展。

新宏观指出：央行出现后为货币主导的经济，独立的货币循环形成，设初始投资为1，储蓄率为s，则消费率为1-s，因为s>0，故1-s<1，即初始投资必然亏损，具体表现为大企业亏损，负债累积，比如中国铁路，福特、通用、克莱斯勒三大汽车公司，墨西哥石油公司等，而储蓄再投资必然血本无归，由此导致养老金保值增值难题，以及储蓄过剩，它们开始脱实向虚，炒作房地产、大宗原材料，从而推高生产生活成本，形成滞胀；流入股市、汇市、债市，由于无法实现最终增值，于是资产泡沫周期性破灭，这就是债务主导的金融周期，其机理可由月度GDP=基础货币*（1-储蓄率*法定准备金率）^（月度序数-1）完成量化，该月度GDP公式统一了货币乘数、投资乘数、费雪公式。

可见，货币经济条件下，储蓄导致宏观投资必然亏损，它没有变成经济增长的动力，反成为阻力，传统的经济增长理论失效了，节俭悖论出现了，其本质为个体储蓄可以致富，而整体储蓄却导致贫穷，因为个体储蓄的价值实现空间足够大，整体储蓄使价值实现空间变小。债务全是坏的？也非如此，比如，富有竞争力的小企业可以加杠杆，约束条件为价值实现远离天花板。

债务长周期的路径可划分为以下四大阶段：

市场是由大企业带动的，对于大企业而言，项目初始投资期，由于折旧的影响，利润表靓丽，误导企业积极借贷增加投资，而追加的投资又会进一步美化利润表，于是在良好预期的推动下，形成物价上涨与产出增加的复苏；

由于央行对储蓄存款增量提取法定准备金，使货币流量不断衰减，而随着储蓄存款存量的累积，债务利息支出同步加重，导致消费需求不断萎缩；供给方面则由于技术进步与规模效应，产出增加显著，商品普遍过剩；两者作用形成物价下跌与产出增加的繁荣；

随着实体经济出现严重通缩，宏观投资必然亏损规律显化，储蓄资本脱实向虚，炒作房地产、大宗商品，推高生产生活成本，导致企业收益无法覆盖债务利息，不得不减少投资还债，而企业的普遍减产使居民收入减少，需求进一步萎缩，于是再次减产，形成滞胀；

为了避免形成螺旋向上的恶性通胀，货币当局不得不紧缩，这又使得债务负担愈发加重，即债务通缩，形成物价下跌与产出减少的萧条。

可见，完整的经济路径是由菲利普斯曲线与反菲利普斯曲线组成。

滞胀与萧条是债务拉动的必然产物，它让老牌市场国家陷入负增长、高物价、高债务、资产泡沫化、产业空心化，逐渐衰落，而新兴经济体在顺差拉动下稳步崛起，世界格局重新洗牌。

次贷危机是债务危机的导火索，它引爆了消费债务、大企业债务、主权债务危机，导致银行挤兑、企业倒闭、居民失业、政府关门，社会动荡。

国际金融协会（IIF）公布的周报显示，2020年全球债务升至275万亿美元，创下历史新高。

2020年末中国除去股权融资的社融存量为276.5万亿（当然，股权融资也是要求有回报的，属于广义的债务），一年期贷款利率为4.35%，名义GDP为101.6万亿，名义增长率为 2.535%，则社融存量*贷款利率=12.02万亿>>名义GDP*名义增长率=2.58万亿，债务超越资本、劳动力、原料、技术等要素约束，成为经济增长的第一阻力，迫使企业减少投资，导致就业困难，危及社会稳定。

凯恩斯主义减弱了萧条，但它并没有解决摆脱宏观投资必然亏损的约束，只是让债务转嫁给政府，国债的无限累积最终求救于央行，而央行的无限量宽尽管可以使债务延续， 但又陷入长期滞胀，且让货币崩溃。MMT的国债非债论本质为国家带头违反债权债务法理。根据月度GDP公式可以推得，企图通过扩大分母去杠杆是徒劳的，因为分子增加的更快。

由于市场内在的不稳定性以及正反馈机制，如自由放任或调控不当，则陷入长期的滞胀或萧条，失去复苏与繁荣，即经济周期并不是最坏的结果，现实要求更为完善的经济解决方案。

外汇占款下中国持有美国国债的本质

中国加入世贸后的10年间，外汇占款与货币发行的比例超过90%，因此，对外汇占款与持有美国国债的本质值得深入研究。

美联储发行美元，中国外贸企业顺差，结售汇中国外汇管理局，购买美国国债，增发等量人民币；

美国财政部收到美元，中国外贸企业顺差，结售汇中国外汇管理局，购买美国国债，增发等量人民币；

如此重复的结果，美元数量不变，美债无限增加，人民币无限增加，美国环境、资源得到保护，居民工作少，物价低，中国则环境、资源被破坏，居民工作多，物价高，即中国福利受损。

越战让美国的债务从1965年的3,170亿美元增长到1976年的6,200亿美元，供给主义口号下的里根总统实为赤字总统，1980年的9,070亿美元攀升到1989年的2.85万亿美元，这是自大萧条以来第一次在和平时期美国债务与GDP的比值出现攀升。2008年次贷危机后，奥巴马延续了布什政府的刺激经济政策，美国国债的年度增速提升至每年1万亿美元。2020年美国国债余额为27.748万亿美元，该年GDP为20.936万亿美元。

增长强劲的美国国债让布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，借新还旧捉襟见肘，各国央行纷纷避之不及，美联储被迫出手相救，量化宽松已然不够，无限量宽悍然上场，负利率大行其道，庞氏骗局最终将使美国霸权的关键支柱——美元跌下神坛。

外汇占款下中国持有美国国债的本质：美国财政部相当于零法定准备金率的商业银行，中国不断地存入商品，拿到写有美国国债数字的长期存折，中国为美债背书，美债为美元背书，具有显著依附性。

中国继续持有美国国债的弊端

1. 无法摆脱美元超发下的债权贬值

美联储资产负债表2020年3月初仅为4.24万亿美元， 4月8日至6.13万亿美元，4月9日又推出再贷款2.3万亿美元计划，截止6月3日为7.21万亿美元，三个月扩张幅度70.05%，保值率为1/(1+70.05%)，即58.8%，以此计价的美国国债必然随之贬值。

2. 助长美元铸币税收割

美元通过无成本发行，向世界征收铸币税，美元定价的大宗商品涨幅惊人，中国输入性通胀显著，而人民币扩张幅度小，兑美元升值有限，中国商品贸易顺差在为抑制美国的通胀做贡献。

3. 人民币国际化受阻

SWIFT数据显示，2021年5月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，欧元的占比为39.03%，超越美元的38.35%，成为全球跨境支付的首选货币。紧随其后的英镑和日元分别以5.78%和3.02%的占比占据第三、四位，人民币则以1.9%位列第五。人民币排名与世界第一贸易国，第二大经济体地位极不相符，持有美国国债，使用美元是主要原因。

欧元的成功是欧盟长期坚持独立自主，推动多元化，反对一元独霸的硕果，它给人民币提供了有益借鉴。

4. 经济成果的钱袋子质于潜在对手

中国改革开放的经济成果——钱袋子以美国国债存在，它是一种债权，其偿还取决于债务人的经济状况与友好意愿，美国现在已经将中国明确为战略对手，极力遏制、打压、脱钩，中国不能一厢情愿，完全将经济核心要件质押于对手。戴高乐将黄金从美国运回，打响独立自主的第一枪；普京抛光美债，头脑清醒的大国行动。

5. 对台独释放错误信号

因为尚持有美债，大陆的军事威慑台独会被台湾当局视作虚张声势，不会与美开战；而一旦中美开战，潜在对手显化，中国持有的美债被没收，相当于经济上资助敌人。

新宏观的中国对策

1. 上策：对顺差拉动进行优化改造，即储备需求，央行发行非债务货币，购买公共品，带动储蓄投资公益资产，从而消除储蓄累积债务，避免债务长周期造成的重大倒退，实现经济的可持续增长，人民币有了可靠之锚，具备了战胜美元的可能，人民币对美元的胜率为8:2。

2. 中策：沿袭美元锚定美债发行，人民币锚定中国国债发行，难免重蹈债务长周期，由于美元具有先发优势，人民币与之抗衡任重道远，人民币对美元的胜率为4:6。

3. 下策：外汇占款持有美国国债，人民币被动发行，不但经历债务长周期，而且还受美元支配，人民币对美元的胜率为2:8。

废除外汇占款，抛光美国国债，摆脱依附，开启中国的奋发自强之路。

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关键词：美国国债 外汇占款 国际货币基金组织 布雷顿森林体系 国际货币基金