信贷冻结、均衡多样性和欧洲的最优救助

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英文标题：
《Credit Freezes, Equilibrium Multiplicity, and Optimal Bailouts in
  Financial Networks》
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作者：
Matthew O. Jackson and Agathe Pernoud
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最新提交年份：
2020
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英文摘要：
  We analyze how interdependencies between organizations in financial networks can lead to multiple possible equilibrium outcomes. A multiplicity arises if and only if there exists a certain type of dependency cycle in the network that allows for self-fulfilling chains of defaults. We provide necessary and sufficient conditions for banks\' solvency in any equilibrium. Building on these conditions, we characterize the minimum bailout payments needed to ensure systemic solvency, as well as how solvency can be ensured by guaranteeing a specific set of debt payments. Bailout injections needed to eliminate self-fulfilling cycles of defaults (credit freezes) are fully recoverable, while those needed to prevent cascading defaults outside of cycles are not. We show that the minimum bailout problem is computationally hard, but provide an upper bound on optimal payments and show that the problem has intuitive solutions in specific network structures such as those with disjoint cycles or a core-periphery structure.
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中文摘要：
我们分析了金融网络中组织之间的相互依赖如何导致多种可能的均衡结果。当且仅当网络中存在某种类型的依赖循环，允许出现自我实现的默认链时，就会出现多重性。我们为银行在任何均衡状态下的偿付能力提供了必要和充分的条件。在这些条件的基础上，我们描述了确保系统偿付能力所需的最低救助支付额，以及如何通过保证特定的债务支付来确保偿付能力。消除自我实现的违约周期（信贷冻结）所需的救助注资是完全可收回的，而防止周期外的级联违约所需的注资则不是。我们证明了最小救助问题在计算上是困难的，但给出了最优支付的上界，并证明了该问题在特定的网络结构中有直观的解，例如那些具有不相交循环或核心-外围结构的网络结构。
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分类信息：

一级分类：Computer Science        计算机科学
二级分类：Computer Science and Game Theory        计算机科学与博弈论
分类描述：Covers all theoretical and applied aspects at the intersection of computer science and game theory, including work in mechanism design, learning in games (which may overlap with Learning), foundations of agent modeling in games (which may overlap with Multiagent systems), coordination, specification and formal methods for non-cooperative computational environments. The area also deals with applications of game theory to areas such as electronic commerce.
涵盖计算机科学和博弈论交叉的所有理论和应用方面，包括机制设计的工作，游戏中的学习（可能与学习重叠），游戏中的agent建模的基础（可能与多agent系统重叠），非合作计算环境的协调、规范和形式化方法。该领域还涉及博弈论在电子商务等领域的应用。
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一级分类：Economics        经济学
二级分类：Theoretical Economics        理论经济学
分类描述：Includes theoretical contributions to Contract Theory, Decision Theory, Game Theory, General Equilibrium, Growth, Learning and Evolution, Macroeconomics, Market and Mechanism Design, and Social Choice.
包括对契约理论、决策理论、博弈论、一般均衡、增长、学习与进化、宏观经济学、市场与机制设计、社会选择的理论贡献。
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一级分类：Physics        物理学
二级分类：Physics and Society        物理学与社会
分类描述：Structure, dynamics and collective behavior of societies and groups (human or otherwise). Quantitative analysis of social networks and other complex networks. Physics and engineering of infrastructure and systems of broad societal impact (e.g., energy grids, transportation networks).
社会和团体（人类或其他）的结构、动态和集体行为。社会网络和其他复杂网络的定量分析。具有广泛社会影响的基础设施和系统（如能源网、运输网络）的物理和工程。
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Credit_Freezes,_Equilibrium_Multiplicity,_and_Optimal_Bailouts_in_Financial_Networks.pdf (508.32 KB)

2022-4-26 16:19:39 上传

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关键词：多样性 Quantitative Applications Contribution Environments

信贷冻结、均衡多样性和金融网络中的最优救助。马修·O·杰克逊和阿加特·珀诺德*草稿：2020年12月2日摘要我们分析了金融网络中组织之间的相互依赖如何导致多种可能的均衡结果。当且仅当网络中存在某种类型的依赖循环，允许自我填补违约链时，就会出现多重性。我们为银行在任何均衡状态下的偿付能力提供必要和充分的条件。在这些条件的基础上，我们描述了确保系统偿付能力所需的最低赔付额，以及如何通过保证特定的债务偿付来确保偿付能力。消除违约（信贷冻结）自我填补周期所需的救助注资是完全可恢复的，而防止周期外的级联违约所需的注资则不是。我们证明了最小救助问题在计算上是困难的，但给出了最优支付的上界，并证明了该问题在特定网络结构中有直观的解，例如具有不相交循环或核心-外围结构的网络结构。JEL分类代码：D85、F15、F34、F36、F65、G15、G32、G33、G38关键词：金融网络、市场、系统性风险、金融危机、网络、银行、信贷冻结、违约风险、金融相关性*美国加利福尼亚州斯坦福大学斯坦福大学经济系94305-6072。Jackson isalso是圣菲学院的外部教员。电子邮件：jacksonm@stanford.edu andagathep@stanford.edu.我们非常感谢NSF拨款SES-1629446和SES-2018554提供的财政支持。

我们感谢马尔科·巴多西亚、塞尔索·布鲁内蒂、奥赞·坎多根、马特·埃利奥特、杰拉尔多·费拉拉、大卫·赫什莱弗、阿尔琼·马哈林根、卡洛斯·拉米雷斯、塔里克·鲁克尼、阿利雷扎·塔巴兹·萨利希、厄洛尔·塞尔曼，尤其是联合皮埃尔·格奥尔格，感谢他们提供了有益的讨论和评论。我们还要感谢协会编辑菲利普·博德和评委们为重塑这篇论文提出的建议。本文综合了J ackson和Pernoud（2019）的一些结果（SSRN:https://papers.ssrn.com/abstract=3311839)并给出了新的结果。1导言今天的金融部门具有强烈的相互依赖性，大量资本在金融企业之间流动。例如，Duarte和Jones（2017）估计，银行控股公司23%的资产来自其他金融中介机构，以及48%的负债——几乎一半。这些相互依赖性允许更好的风险分担和资本配置，但也为系统性风险铺平了道路，这在2007-2008年金融危机期间变得尤为明显。鉴于并非所有风险都可以完全对冲，违约和交易对手风险是效率的主要来源。2,3违约涉及次级反违约成本，包括重新销售、提前终止合同、ZF救助的行政成本和法律成本等；其中一些是由比那些对最初的违约负有责任的人更重要的一方产生的。这些无谓成本是巨大的，据估计破产恢复率在56%到57%之间。为了更好地理解这些问题，有关金融危机的文献研究了银行间债务如何为系统某个部分的冲击创造渠道，使其广泛传播。人们较少关注的是，这些相互依赖关系如何导致多重均衡，一些银行的资不抵债变成了自力更生。

根据网络结构，一些银行可能仍有偿付能力，前提是它们都相互偿还债务。理解这种多样性很重要，因为它有助于金融系统的脆弱性：多重均衡意味着，对他人资产负债表状况的悲观信念可能会自我填补，并导致银行停止相互支付——这是一种信贷冻结——即使在另一种均衡中，银行可能会获得偿付能力彼此的付款。在本文中，我们研究了通过无担保债务合同将银行联系起来的金融网络。银行的价值取决于其网络外资产的价值，以及其对其他银行的债权。如果一家银行的资产不足以支付其债务，该银行将破产，并拖欠部分债务。重要的是，我们允许“破产”成本持续降低银行的资产负债表，因为这种差异反映了一个事实，即许多其他类型的非银行控股公司的金融机构（如房地产投资信托公司、保险公司和各种投资基金等）在银行控股公司持有现金、货币市场和其他存款账户。一个令人痛心的例子是，即使是提供保险和对冲的组织也会违约。例如，2008年金融危机中的一个关键失败是，AIG无法交付其在许多竞争性合同上出售的保险。

它甚至无法满足该保险的保证金要求，以及随后的破产，迫使ZF进行大规模干预。就与教科书一般均衡和有效市场的关系而言，不仅市场是不完整的，而且它们还涉及实质性的不连续性，甚至可以排除均衡价值的存在，正如我们在在线材料（附录B.3）中所讨论的那样。例如，参见B ranch（2002年）、Acharya、Bharath和Srinivasan（2007年）以及Davydenko、Strebualev和Zhao（2012年）。例如，参见艾森伯格和诺伊（2001年）、盖伊和卡帕迪亚（2010年）、埃利奥特、戈卢布和杰克逊（2014年）、阿塞莫格鲁、奥兹达格拉尔和塔巴兹·萨利希（2015年）、科索卡和赫林斯（2018年）。关于最近的一项调查，请参见杰克·索南德·珀诺德（Jack sonand Pernoud，2020）。正如我们在附录中所讨论的，这些想法延伸到了其他类型的合同。破产的我们做出以下贡献。首先，我们对均衡银行价值的多样性进行了全面分析。我们证明了当且仅当网络中存在某种类型的依赖循环时，银行价值存在多重均衡。直觉是，债务的周期允许通过财务网络反馈代价高昂的违约，从而产生自我填补违约的可能性。根据银行价值的顺序，存在定义明确的“最佳”和“最差”均衡。在最佳均衡中，这些自我填补的违约循环都不会发生，而在最差均衡中，它们都会发生，并且它们可以相互交叉和互动。还有一些中间平衡，涉及到一些（但不是全部）自动填充周期的违约。这些结果确定了取消索赔周期的确切好处——即所谓的“压缩”。然后，我们给出了银行在最佳均衡和最差均衡下进行偿付的充分必要条件。

所有银行只有在其投资组合满足适当的平衡条件时，才能在最佳平衡状态下具有偿付能力。Worstequiremium中的偿付能力要求更高，其特征取决于网络中的周期。其次，我们从监管机构的角度来看，监管机构可以向银行注资，以避免违约及其相关成本。向银行注资可能会产生深远的影响，如果该银行通过向他人偿还债务，可以让一些交易对手恢复偿付能力，并允许他们偿还自己的债务，从而引发一系列还款。考虑到这些复杂的相互作用，监管机构应该救助哪些银行，以便在确保所有银行偿付能力的同时最大限度地减少资本注入总量？基于我们对均衡多重性的分析，我们确定了确保所有银行在任何给定均衡中都有偿付能力所需的最低救助金。我们还指出，监管机构预计哪些救助款项最终无法收回，哪些可以收回，以及这些款项如何在与其他均衡情况相比的最佳情况下，在实际支出之间的差异中很好地分割。确保系统偿付能力达到最佳平衡的最低救助不取决于特定的网络结构，只需要“重新平衡”每家银行的投资组合。相反，在任何其他均衡中，确保系统稳定性的最低救助取决于网络结构的细节，因为它们需要注入足够的资本，以清除在该均衡中违约的周期。因此，为任何一种均衡确定最低救助规模要复杂得多。事实上，我们证明了这是一个NP难问题。部分复杂性来自银行参与多个周期，因为它们允许在一个周期中触发的还款级联扩散到另一个周期。

此外，哪种救助组合能以最低廉的成本间接支撑其他银行的偿付能力，这是一个组合问题，我们所展示的组合问题至少与复杂性理论中的划分问题一样复杂。我们导出了计算复杂度的一个界，它是网络中循环数的函数。在bes t均衡中可能存在其他违约，甚至是违约周期，但如果没有监管干预，这些违约是无法避免的。我们在下面的结果中描述了这些特征。尽管存在这种复杂性，但我们表明，总的救助成本是以保证每个周期最便宜的债务支付为界限的，最多可以达到总缺口的一半，而且这些界限是严格的。我们还推导出了一些特殊网络结构的最优救援策略，如周期不相交的网络以及核心-外围网络。如果周期是不相交的，那么用最小的缺口救助银行很容易被认为是最优的。核心外围网络的情况更为微妙，我们表明，从救助外围银行开始总是比直接针对核心银行更便宜，因为它允许监管机构利用外围银行的资本缓冲。这提供了一种基本的直觉，这是我们对最佳保释金分析的基础：在考虑对某一特定银行进行救助时，与其直接向其注入资本，不如向欠该银行资金的银行注入少量资金，利用这些银行的资本。在核心外围网络中，这些外围银行被很好地识别，并且不涉及进一步的循环，但在更复杂的网络中，它们可以是，这成为一个组合问题。我们的模型建立在遵循艾森伯格和诺伊（2001）银行间借贷网络模型的文献基础上。

他们引入了清算向量的概念，它为网络中的所有银行规定了一致的银行间贷款还款，并表明它在总体上是独一无二的。8,9最近的一些论文指出，银行在资不抵债时产生的不可忽视的银行破产成本促进了多重清算向量的存在，从而促进了银行价值的多重均衡（罗杰斯和维拉特（2013）；埃利奥特、戈卢布和杰克逊（2014）））。这种多样性来自银行违约价值的不连续下降，这可能会造成违约的自我填补组合。这种多样性尚未得到任何详细的研究，相反，之前的研究限制了对均衡还款的关注，从而导致分析中违约次数最少。Roukny、Bat tiston和Stiglitz（2018）是唯一一篇强调清算向量多样性和银行均衡值的论文。他们表明，只有当网络中存在一个导致银行偿付能力之间高度依赖的索赔周期时，才会出现多重性。更准确地说，周期必须确保每家银行的偿付能力取决于其前一个周期的偿付能力。然而，他们论文的主要论点与我们的不同：他们认为均衡多样性使系统性风险的应对变得更加困难，因为这意味着一些违约是不确定的，甚至是有条件实现的基本面。他们提出了一种测量这种不确定性来源的方法，并研究它对监管者评估违约概率的能力有多大影响。

当银行没有资本缓冲并形成闭环时，我们的重点仍然可以存在多个清算向量。Acemoglu、Ozdaglar和Tahbaz-Salehi（2015）通过允许不同性质的债务，以及允许银行清算部分资产以履行其义务，扩展了该模型。他们的支付平衡是艾森伯格和诺伊的清算向量的推广，也是一般唯一的。平衡多重性的来源不同于银行挤兑“la Diamond和Dybvig（1983）。在这方面，它来自于由于银行破产成本而导致的付款减少，而不是来自代理人的优化行为，这些代理人预期银行破产，要求他们的资产并使其破产。而是关于多样性的细节和解决方法。我们对模型的基本要素进行了不同和更广泛的描述：我们表明，对于任何索赔周期，如果且仅当该周期上至少存在一家银行满足偿付能力的迭代定义，就可以避免多重均衡。然后，我们基于均衡多重性的这一特征来研究最优的退出策略。我们对最优救助的分析与Demange（2016）有关，Demange（2016）描述了银行间借贷网络中的最优现金注入政策，该网络依赖于银行间债务支付的平衡性质。她将一家机构的威胁指数定义为其直接资产持有量增加对该系统债务偿还总额的重大影响，假设该政策不会改变违约银行的组合。对于所有有偿付能力的银行，该指数均为零，但对于违约银行，该指数严格为正，因为更大的资本流动意味着它们可以偿还其负债的一小部分，这可能使其他银行能够偿还更多的负债，等等。

因此，银行的威胁指数反映了其流动性的边际社会价值。在本文中，我们将研究需要多少注入来改变和避免默认值。虽然与我们在本文中的研究相去甚远，但最近关于金融网络中投资组合压缩的文献也值得一提（德雷科和鲁克尼（2019）以及舒尔登舒克和塞肯（2019））。投资组合压缩是一种越来越流行的多边净额结算技术，它允许银行消除与参与该过程的其他组织之间的债务。这种技术利用金融网络中的周期来减少总风险敞口。2金融互动模式2。1金融机构及其投资组合考虑一组参与网络的组织。我们将{1，…，n}视为金融组织，或“银行”，以简化术语。这些机构应被解释为各种各样的金融机构，包括银行、风险投资基金、经纪人、中央交易对手（CCP）、保险公司，以及许多其他在资产负债表两侧都有大量金融风险敞口的影子银行。这些机构既可以发行债券，也可以持有债券。我们将所有其他参与者归为节点0，因为这些实体要么在金融机构（例如私人投资者和储户）中借债，要么从金融机构（例如大多数私营和上市公司）借款，但不能同时向两者借债。他们的资产负债表也可能引起关注，因为抵押贷款或其他贷款的违约可能是金融危机的重要触发因素。