战前日本的期货溢价与大米市场效率

这些结果表明，时不变回归模型不适合我们的数据；相反，我们应该使用二战前日本大米市场数据的时变回归模型。5.2时变市场效率图1和图2显示，在东京和大阪大米未来市场中，最远的合同月交易比最近的和次最近的月份更有效。（图1和图2）最远合同月的时变市场效率指标显示出与最近的下一个月类似的趋势。然而，期货合约月（到期日）越长，交易员就越能成功地对冲大米市场的价格风险。（图3和图4）图3和图4显示，在东京和大阪，最远的合约月交易量大于任何其他期货交易量。最远的合同月交易量约占两个大米市场所有期货的70%。这表明，该交易成功地分发了所需信息，以对冲战前日本大米市场的价格风险。此外，与东京和大阪的下一个最近和最远合同月相比，最近合同月的时变市场效率测量具有不同的性质（见图1和图2）。日本第二次世界大战前大米期货市场的这一有趣的特征反映出，期货市场提供了实物大米余额结算和交割，以结算最近一个月的交易。图5显示了东京和大阪的交付量。图中显示，卖家不断向买家交付实物大米，以结算他们在这两个城市的合同。

大阪证券交易所的行政官员、神户商学院的讲师田中泰一郎（Taishichiro Tanaka）指出了1910年大米最近一个月交易的一个特点。田中表示，“最近的合同月Rice交易具有与现货交易类似的性质。”根据他的说法，最新的合同月交易有两个方面：大米经纪人对冲价格风险的金融市场和实物大米的交付空间。因此，交割空间方面降低了期货交易的市场效率。图1和图2显示了一些时期，即使是最远的期货合约月交易也显示出较低的市场效率。具体而言，图1展示了东京大米期货市场的三个时期：19世纪80年代末、19世纪90年代末和20世纪中期至19世纪10年代；图2展示了大阪大米未来市场的三个时期：19世纪80年代末、19世纪90年代末，以及20世纪中期至20世纪20年代中期。下一节讨论为什么最远月份的交易有时无法对冲大米市场的价格风险。6.历史解读。19世纪80年代末，日本大米出口量增加。19世纪80年代末，大米出口量增加，日本ZF直接参与大米出口。具体而言，ZF在现货市场购买大米，并将其出售到国外，如第1节所述。Omameuda（1993年，第18页）认为，日本大米出口的增长实际上导致了国内市场现货价格的上涨。换句话说，ZF对大米市场的干预影响了大米价格的形成。这种情况降低了效率。然而，根据图1和图2，东京的市场效率指标低于大阪。

这种情况是由于日本西部和东部之间的供需差异造成的。19世纪80年代，在东京流通的大米的产地与大阪不同。在东京和大阪，大米分别来自日本东部和西部。此外，位于东京和大阪中间的中务区生产的大米在这两个城市流通（见财政部会计局（1892年，第17-22页））。也就是说，东京和大阪分别是日本东部和西部的配送和消费中心。然而，日本东部的大米供应比日本西部紧张。因为水稻是在热带地区种植的，所以它在日本西部生长，那里的气候比日本东部温暖。例如，1888年，日本东部和西部的人均水稻产量为0。分别为79千股和0.91千股（详情见农业和商业部（1890年），见田中（1910年）。中部地区包括名古屋市周边地区的爱知县、静冈县、岐阜县、长野县、福井县、石川县、富山县、新泻县和山梨县。第45-105页）和统计局（1909年，第2-12页）。在大米供应形势下，19世纪80年代，日本西部的大米出口十分活跃。神户港是近畿区唯一的贸易港，神户港周边的大米批发商在19世纪80年代一直参与大米出口。批发商观察到国内和出口大米价格的变化，选择国内零售商或外贸商人作为贸易伙伴（见Omameuda（1993年，第22页））。相比之下，日本东部的大米批发商不参与大米出口。日本政府也没有购买大米出口到日本东部。

政府在日本西部包括中部地区购买大米，并从神户港等日本西部港口出口（见财政部财政局（1919年，第162-163页））。简而言之，政府在日本西部和中部地区购买了大米。由于中部地区生产的大米在东京紧张的大米市场上流通，政府对中部地区大米现货市场的干预严重影响了东京大米价格的形成。《东京朝日新闻》（Tokyo Asahi Shimbun，东京朝日报纸）于1888年报道了这种情况，如下所示。“最近几天，大米期货价格上涨，而大米收成不佳。造成这种情况的主要原因是市场参与者预计，由于欧洲小麦收成不佳，日本的大米出口将增加。”简言之，政府主导的大米出口扩张打乱了现货和期货价格之间的预期关系。因此，政府的干预严重降低了东京的市场效率。然而，在1890年日本经历了严重的水稻歉收之后，东京和大阪等大城市的人口增长和高增长率导致了更多的大米消费。然后，大米出口迅速下降。19世纪90年代初，东京和大阪大米期货市场有可能对冲大米价格风险。6.2 1890年末大米进口量增加与19世纪80年代末的情况相比，1890年代末大米进口量增长迅速。图6展示了1880年至1932年间日本的大米消费和进口情况。图表还显示，从19世纪90年代开始，进口与消费的比率开始上升。如第一节所述，进口大米和国产大米在质地和口感上存在差异。因此，日本消费者认为进口大米是一种替代谷物。

消费者在膳食准备中混合了国产和进口大米（见Omameuda（1993年，第37-40页））。东京和大阪大米期货市场都只将两种标准品牌的大米列为国产大米：武藏（斋玉县种植的大米）和濑户（兵库县种植的大米）。伊藤等人（2016a）表明，1890年以来市场效率低下的最重要的干预措施是ZF命令期货市场应使用进口大米作为替代品，而非《东京朝日新闻》（1888）了解详情。国内大米在期货交易中上市。也就是说，在大米期货市场交易的商品是国内大米。当市场参与者认为长期交易存在显著差异时，期货市场与现货市场无关。然而，本文中估算的1890年市场效率指标与Ito等人（2016a）的估算结果不同。本文中估计的市场效率指标与伊藤等人（2016a）之间的差异源于两篇论文中使用的数据。我们包括期货市场和现货市场，而Leito等人（2016a）仅使用月度大米期货数据来检验1881年至1932年大米期货市场的效率。伊藤等人（2016a）关注现货市场中实际进口大米数量不断增加的期货市场。根据图6，1890年进口大米与大米消费的比例低于4%。1890年的大米进口率低于1897年和1898年的比率，当时1890年之后的大米进口率较高。也就是说，在1890年，期货市场和现货市场上的大米差别最小，因为进口大米在分配的实物大米中只占少数。

因此，在1890年，东京和大阪的大米期货交易几乎达到了效率。图1和图2显示，1890年大阪大米期货市场的效率指标低于东京大米期货市场。这一结果是由同年大阪大米期货市场的严重混乱造成的。1890年，大阪大米期货市场反对ZF修订贸易规则的命令，该规则允许进口大米作为国产大米的替代品交付。农业和商业部撤销了期货市场交易的许可，以回应其不服从。因此，大阪的期货交易暂时停止，这种严重的混乱降低了市场效率。19世纪90年代末，大米进口量的增加开始显著降低大米期货交易的效率。图6显示，由于1897年日本遭遇创纪录的歉收，进口与消费的比率在19世纪90年代末急剧上升（见田田（1938，第184页））。在日本最大的大米现货市场东京Fukagawa大米现货市场，1898年进口大米占所有实物大米的43%（见佐佐佐木（1937年，第268-270页））。同年，年末库存进口大米占大阪大米现货市场总库存的54%（见大阪岛大米交易所（1915年，第100-102页））。这些观察结果证明，在期货市场和现货市场交易的大米在质量上存在显著差异。19世纪90年代末，进口大米不再是大米分销的少数部分。在这种情况下，大米市场效率指标降低。当时，日本的大米市场交易不同的谷物，因为只有国产大米在期货市场上市，进口和国产大米都在现货市场交易。

虽然1898年1月至10月，ZF强迫期货市场暂时接受进口大米作为上市可交割国产大米的替代品，但期货价格未能准确反映1890年代末（包括1898年）大米的预期价格。1898年8月，《读卖新闻》（Yomiuri Newbun）对这种情况的报道如下。“由于交易所同意交付进口大米，大米未来市场取决于进口大米的价格波动。因此，大米期货价格的趋势与现货价格的趋势不同。”这种情况反映出，在期货市场上，交付进口大米的分级系统不同于国内大米系统。期货市场设置了不合格进口大米，改变了不合格大米和进口大米之间的价格差异。另一方面，标准国产大米和不合格进口大米之间的价格差异基本上是固定的，而现货市场中国产大米和进口大米之间的价格差异是灵活的。1911年至1919年间，农业和商业部的官员吉那里卡瓦（YoshinariKawai）说明了期货市场设立上述评级系统的原因（见Hata（1981年，第81页））。“韩国和台湾大米的质量低于国内大米。在东京期货市场，韩国大米和标准国内大米之间的价格差距从三日元到四日元。台湾大米和标准国内大米之间的价格差距从五日元到六日元。然而，最差质量的可交付国内大米的价格比标准大米低约两日元。这一价格差距小于进口大米和国内标准大米之间的价格差距。

由于进口大米和标准国产大米之间的质量差异太大，没有人能评价进口大米和国产大米之间的差距。这种情况迫使期货市场对不合格的进口大米进行清理。”由于国内大米的价格和进口大米的价格不一样，所以在国内大米的价格和进口大米的价格不一样。因此，期货市场的这种价差不能随着现货市场的价差而移动，大米期货的市场结构与大米现货市场的结构不同。大米期货市场的混乱局面在19世纪90年代末得到解决。1898年11月，ZF废除了期货市场接受进口大米作为上市国内大米替代品的命令。此外，1899年大米进口量与大米消费量之比迅速下降。然而，这一比例在1902年开始飙升，并保持在约5%以上。自19世纪90年代以来，日本一直是大米的持续进口国。6.3从1900年中期到1920年代中期，现货市场和期货市场在结构上的差异。我们讨论了从20世纪中期到20世纪20年代中期效率指标的下降。东京和大阪的市场效率指标在20世纪中期开始下降。

《东京朝日新闻》对20世纪末大米市场的报道如下。“进口大米的价格高于粗粮，现货市场的国产大米价格高于进口大米，期货市场的国产大米价格高于现货市场的国产大米价格。大米和谷物市场的期货价格最高，因为交易所的大多数参与者都是投机者。”详见读卖新闻（1898）。详情见Kawai（1921年，第297-298页）。详见《东京朝日新闻》（1907）。也就是说，现货市场和期货市场之间的价格差异是由期货市场的特殊大米交易商交易造成的。然而，从20世纪中期到20世纪20年代中期，东京和大阪之间的低效率指标存在两个差异。首先，大阪大米期货市场未能提供准确的现货价格指数，该指数优于东京。其次，大阪大米期货市场的市场失灵期比东京更长。东京大米期货市场的期货未能提供20世纪中期至19世纪10年代的现货价格预期的详细指数。直到20世纪20年代中期，大阪大米期货市场的效率指标才有所降低。东京和大阪之间市场效率指标的差异是以进口大米分布为特征的市场结构多样性的结果。根据图6，从1899年到1901年，日本大米进口量保持在较低水平，尽管该进口量在1902年开始增加。

具体而言，从1901年到1905年，日本东京福川大米现货市场的进口大米与所有实际大米的比例为27%，大阪大米现货市场为23%（见大阪市ZF（1903年，第72-73页）；大阪市ZF（1906年，第79-80页）；大阪市ZF（1907年，第87-88页）；佐佐木（1937年，第268-270页）。因此，东京和大阪的市场效率指标在20世纪初都有所下降，因为大米期货的市场结构不同于大米现货市场的结构（见图1和图2）。这种情况在20世纪末发生了变化。日本大米进口量从1906年开始下降（见图6）。从1905年到1909年，进口大米占抵达东京的所有实际大米的比例下降到22%，而大阪的这一比例上升到27%（见大阪市ZF（1908年，第91-92页）；大阪市ZF（1909年，第163-164页）；大阪府（1910年，第163-164页）；大阪市ZF（1911年，第253-254页）；佐佐木（1937年，第268-270页）。东京和大阪之间的这种不对称局面是由台湾和韩国进口大米的增加造成的。从1905年到1909年，台湾大米的进口量从70万库增加到120万库，韩国大米的进口量从10万库增加到50万库，而外国大米进口量从260万库减少到90万库（见农业和林业部，水稻局（1933年，第3-4页））。总结20世纪末的大米进口情况，所有大米进口量随着外国大米进口量的减少而减少，而台湾和韩国大米进口量则增加。台湾和韩国大米在日本的主要目的港是神户港。