战前日本的期货溢价与大米市场效率

当台湾和韩国的大米抵达神户时，驳船群将台湾和韩国大米运送到附近的大阪港，大阪港距离神户港近9英里（15公里）（见一野河（Ichinohe，1920年，第561页））。台湾和韩国大米的品质与国产大米不同。与从中印进口的大米一样，台湾和韩国大米被归类为籼稻。台湾的稻米品质差异很大，因为台湾的稻米种植方法是双季种植（见农林部稻米局（1938年，第27页））。韩国大米中掺有沙子、石头和其他杂质（见Hishimoto（1938年，第598页））。韩国大米集中进口大米与大阪大米现货市场上所有实际大米的比例不包括1902年、1903年和1908年的数据，因为没有统计数据。在大阪，因为可以清除韩国大米中杂质的大米贸易商在大阪不受欢迎（见农林部大米局（1938年，第2页））。《大阪朝日新闻》报道，“在大阪，大米贸易商对台湾大米的销售非常好，因为其需求增加了。”然而，大米期货市场无法交易进口大米。20世纪末，期货市场上的标准商品和可交割商品都是国内大米。因此，期货市场的结构与现货市场不同。20世纪末，市场效率指标仅在大阪有所降低，因为进口大米与抵达大阪的所有实际大米的比率有所增加。

作为一项实际措施，《东京朝日新闻》敦促ZF缩小现货和期货之间的市场结构差异。尽管ZF在1912年6月迫使期货市场接受从台湾和韩国进口的大米作为可交付国产大米的替代品，但东京和大阪的期货价格都未能准确反映1910年代大米现货市场的预期价格。这种效率源于现货市场和期货市场之间持续存在的结构差异。自1910年代以来，大量进口大米在现货市场交易。从1903年到1918年，国内大米产量增加到17.7%。在同一时期，总人口和超过10万居民的城市人口分别增加到20.2%和63.1%（见日本银行统计局（1966年，第12、14、108页））。日本面临大米短缺，因为人口增长大于大米产量的增长。日本被迫用进口大米来弥补大米短缺。19世纪10年代，进口量与消费量的比率急剧下降。从1912年到1913年，从1917年到1919年，这一比例急剧上升（见图6）。（图7和图8）进口大米与抵达东京和大阪的所有实际大米的比率与进口量与消费量的比率具有相似的趋势。然而，进口大米与抵达大阪的所有实际大米的比例显示出与19世纪10年代初东京不同的倾向。直到1915年，进口大米与抵达伊诺萨卡的所有实际大米的比例继续增加到大约50%，而东京大米的比例在1913年达到峰值，直到1915年保持在大约40%。

东京和大阪之间的这种不对称趋势是由20世纪末相同条件下韩国港口数量的增加造成的。从1912年到1915年，韩国大米进口量从20万库增加到1900万库，外国大米进口量从2000万库减少到50万库（见农业和林业部，水稻局（1933年，第3-4页））。韩国大米进口量的增加导致从海外抵达大阪的大米数量激增。在大阪府，进口大米的进口量从1912年的20万库增加到1915年的90万库，同期韩国大米的进口量从20万库增加到70万库（见Ichinohe（1920，第420页））。在19世纪10年代末，市场效率指标从1916年暂时改善到1917年。这是因为现货市场和《大阪朝日新闻》（1909）在细节方面的市场结构不同。详见《东京朝日新闻》（1911）。随着进口大米占东京和大阪所有实际大米的比例下降，期货价格也随之下降（见图1、2、7和8）。随后，从1918年到1919年，日本面临严重的大米短缺。1918年的全国性暴动，即大米暴动，是对大米短缺的回应。与此同时，抵达东京和大阪的进口大米与全物理大米的比例大幅上升。从1912年起，政府强制未来市场接受从台湾和韩国进口的大米作为上市国产大米的替代品。

然而，现货市场和期货市场之间的差异仍然存在。Yoshinari Kawai，1918年至1920年农业和商业部外国大米管理司司长，负责控制大米市场以稳定价格和交易，声明称，标准国产大米和不合格进口大米在未来市场的固定价格差异小于国产大米和进口大米在现货市场的自由价格差异（见农业、林业和渔业部（1981年，第201页））。因此，大米贸易商认为韩国和台湾大米更适合在未来的大米市场交货，而不是在现货市场销售。1921年，Kawai回顾了1910年代的期货交易，如下所示：“在交易所到期日，许多卖家倾向于使用台湾大米作为交割大米。因此，期货价格下跌。然而，现货和期货之间的价格差异在到期日并未缩小。期货市场几乎与现货市场没有任何关系，因为大米期货市场强烈依赖台湾大米的价格。”d.韩国。”在19世纪10年代，由于期货市场中进口大米分级系统的失败，现货市场和期货市场之间的结构差异仍然存在。因此，效率指标在同一时期有所下降。这种情况表明，大米贸易商无法对冲国内大米市场的价格波动风险。AAA20世纪20年代初，大米市场的动荡平息下来。在同一时期，抵达东京的进口大米数量减少，进口大米与抵达东京的所有实物大米的比例保持在30%以下（见图7）。

对于台湾和韩国大米的主要目的地大阪而言，进口大米的运抵量增加，进口大米与所有实际抵达大米的比例保持在50%以上（见图8）。朝日新闻报道，大阪大米期货市场未能提供20世纪20年代初现货市场预期价格的准确指数。该报称，“大阪未来的市场被打乱，因为44万koku的韩国大米储存在大阪市。此外，大量的韩国大米储存在大阪附近。”因此，虽然东京的市场效率指标有所改善，但也降低了inOsaka，反映了东京和大阪之间的不对称情况。详情见Kawai（1921年，第299-300页）。详见《东京朝日新闻》（1924c）。6.4提高市场效率在20世纪20年代末，东京和大阪期货提供了现货大米预期价格的准确指数。提高效率的原因有两个。首先，台湾和韩国种植的水稻质量发生了变化。第二，20世纪20年代末以后，政府拥有的实物大米增加了。关于台湾和韩国大米的变化，1924年6月出版的一份报纸报道，国产大米和韩国大米的质量差异不太明显。“6月18日，家庭主妇协会在东京举行了一次大米品尝活动。来自东京都政府、农业和商业部、韩国银行、东方发展公司（东洋Takushoku Company）的大约70人，等被邀请参加活动。参与者品尝了国产大米和韩国大米。他们试图确定所有样品中含有哪种韩国大米。

然而，他们中只有五位是大米贸易专家，他们准确地猜到了韩国大米。”1910年代后，韩国总督推广了日本品种的水稻种植。1912年，韩国国内大米占大米总产量的比例仅为5%，1921年为69%，1932年为79%（见Tohata和Okawa（1939年，第438-439页））。此外，继韩国之后，台湾总督于1924年引入了粳稻种植（见台湾总督（1945年，第244页））。自韩国和台湾引进粳稻种植以来，日本殖民地种植的水稻一直是日本进口水稻的主要来源。从1920年到1930年，韩国、台湾和外国大米进口量及其占大米进口总量的比例的变化如下：韩国大米进口量从170万库增加到520万库，台湾大米进口量从70万库增加到220万库，外国大米进口量从80万库增加到120万库。每一次变化的比率从54.4%到60.1%，从21.8%到25.4%，从24.7%到14.5%，顺序相同（见农业和林业部，水稻局（1933年，第4-5页））。这意味着进入大米现货市场的籼稻品种进口大米的比例迅速下降。因此，即使在进口大米数量较大的情况下，进口大米对大米期货市场和现货市场的价格影响也很小。

1925年后，期货市场缩小了不合格进口大米和标准国产大米之间的价格差异。总之，韩国和台湾种植的水稻品种的变化允许内陆人口消费更多的进口水稻；这些变化还导致大米期货市场更好地对冲价格风险。我们将讨论20世纪20年代末效率测量改进的第二个因素。关于1921年《大米法》的制定和1925年ZF对其进行的修订，修订后的法律允许ZF直接买卖物理大米，以调整流通量和大米价格。具体而言，详情请参阅《东京朝日新闻》（1924b）。详见《东京朝日新闻》（1924a）。自1925年以来，农业和林业部一直拥有现货大米，以调整大米市场的流通量。ZF拥有的库存大米在1925年达到100万库库，1931年达到230万库库（见农业和林业部，大米局（1935b，第4-5页））。1931年的大米需求量占日本大米总需求量的3.5%，相当于每年抵达东京大米需求量的近44%（见图6和图7）。从20世纪20年代中期开始，ZF根据《大米法》进行干预，以及韩国和台湾进口大米品种的变化，稳定了日本主要岛屿的大米供需。这意味着大米市场的价格风险降低了。然而，季节性价格风险依然存在。根据图3和图4，东京和大阪大米期货市场的交易量从20世纪20年代中期开始经历了季节性波动。在20世纪20年代中期开始的秋季收获季节，随着水稻分布的扩大，交易量也随之增加。

因此，20世纪20年代中期之后，东京和大阪的市场效率指标都有所改善。然而，大阪的市场效率指标相对低于东京。东京和大阪在市场效率衡量方面的差异反映了其市场结构的差异。20世纪20年代末以后，进口大米与抵达大阪的所有实际大米的比例约为80%，而到达东京的相应比例约为30%（见图7和图8）。简而言之，与东京相比，进口大米在大阪的大米现货市场占据了中心地位。韩国大米占大阪进口大米的很大一部分，其品种与国产大米相同，但在韩国种植的大米价格低于国产大米。例如，1931年大阪国内大米和韩国大米的每公斤价格分别为18.15日元和17.29日元。也就是说，消费者并不认为韩国大米等同于国产大米。这表明现货市场和未来市场之间的市场结构差异降低了市场效率。7结论本文认为，现货和期货之间市场结构的差异导致了大米期货市场功能的下降，该市场本应能有效预测战前日本的大米现货价格。本文还认为，ZF对市场的干预并没有造成下跌。相比之下，日本殖民ZF改变了殖民地水稻的品种，提高了水稻期货的功能。特别是，这种差异是由大米期货市场在国内大米中的独家活动造成的，而不同品种的进口大米在日本大米分销中所占比例更大。ZF干预大米期货交易所，以减少差异。

政府迫使东京和大阪的主要交易所允许进口大米交付，而干预实际上解决了期货市场中国内大米和进口大米价格之间的差异。盆栽水稻市场的相应差异无法调整，也无法改善稻米期货市场的功能。然而，当日本殖民政府在1910年代推广粳稻种植时，市场出现了改善。该促销活动减少了日本国内和进口（韩国和台湾）大米之间的质量差异，以及现货和期货市场之间的结构差异。最后，这些期货市场恢复了功能。总之，不同于国产大米的进口大米数量的增加首先扰乱了战前日本的大米期货。然后，政府对大米期货市场的干预未能改善这种干扰。殖民地水稻种植的变化成功地改善了破坏，殖民地水稻被推广到统一内陆和殖民地水稻的不同品种。

大米期货市场的功能在很大程度上取决于大米现货市场结构的差异。致谢我们要感谢编辑Jaime Reis，三位匿名裁判，Ioku Shigehiko，Makoto Kasuya，Munechika Katayama，Yo Kikkawa，Kozo Kiyota，Junsoo Lee，Krimitchener，Tamaki Miyauchi，Chiaki Moriguchi，Toshihiro Nagahiro，Tetsuji Okazaki，Minoru Omameuda，Mototsugu Shintani，Masato Shizume，Yasuo Takuki，Masahirou，Tatawa，Asobu Yanawa，2014年秋季日本经济大学和日本经济研究院协会年度会议上，日本经济研究院和日本经济研究院协会的与会者发表了有益的意见。我们还感谢日本科学促进会inAid为第26380397号（伊藤三雄）、26780199号（前田清隆）和15K03542号（野田昭彦）科学研究提供的财政援助。本论文使用的所有数据和程序均可根据要求提供。参考日本银行研究与统计部（1987），“明治Iko Oroshiuri BukkaShisu Tokei[日本批发价格指数百年统计]，”日本东京。日本银行统计部（1966），“明治Iko Honpo Shuyo Keizai Tokei[日本经济百年统计]，”日本东京。Brenner，R.J.和Kroner，K.F.（1995），“金融市场中的套利、协整和无偏假设检验”，《金融与定量分析杂志》，30,23–42。Elliott，G.，Rothenberg，T.J.和Stock，J.H.（1996），“自回归单位根的有效检验”，计量经济学，64813–836。法玛，E.F.和法兰西，K.R。