不完全市场下具有内生违约的最优税收

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英文标题：
《Optimal Taxation with Endogenous Default under Incomplete Markets》
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作者：
Demian Pouzo and Ignacio Presno
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最新提交年份：
2016
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英文摘要：
  In a dynamic economy, we characterize the fiscal policy of the government when it levies distortionary taxes and issues defaultable bonds to finance its stochastic expenditure. Default may occur in equilibrium as it prevents the government from incurring in future tax distortions that would come along with the service of the debt. Households anticipate the possibility of default generating endogenous credit limits. These limits hinder the government\'s ability to smooth taxes using debt, implying more volatile and less serially correlated fiscal policies, higher borrowing costs and lower levels of indebtedness. In order to exit temporary financial autarky following a default event, the government has to repay a random fraction of the defaulted debt. We show that the optimal fiscal and renegotiation policies have implications aligned with the data.
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中文摘要：
在动态经济中，当政府征收扭曲性税收并发行可违约债券为其随机支出融资时，我们描述了政府的财政政策。违约可能会在均衡状态下发生，因为它可以防止政府在未来因偿还债务而产生税收扭曲。家庭预计违约可能会产生内生信贷限额。这些限制阻碍了政府利用债务来平滑税收的能力，这意味着财政政策更不稳定，相关性更小，借贷成本更高，债务水平更低。为了在违约事件发生后退出暂时的金融自给自足，政府必须偿还违约债务的随机部分。我们表明，最优财政和重新谈判政策具有与数据一致的影响。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Economics        经济学
分类描述：q-fin.EC is an alias for econ.GN. Economics, including micro and macro economics, international economics, theory of the firm, labor economics, and other economic topics outside finance
q-fin.ec是econ.gn的别名。经济学，包括微观和宏观经济学、国际经济学、企业理论、劳动经济学和其他金融以外的经济专题
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PDF下载：
--> Optimal_Taxation_with_Endogenous_Default_under_Incomplete_Markets.pdf (1.28 MB)

2022-5-9 01:59:16 上传

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关键词：不完全市场 最优税收 Implications Quantitative QUANTITATIV

不完全市场下具有内生违约的最优税收Diamian Pouzo和Ignacio Presno*2016年5月10日在一个充满活力的经济体中，我们描述了政府征收扭曲性税收并发行可违约债券为其随机支出融资时的规模政策。违约可能在均衡状态下发生，因为它可以防止政府在未来因债务偿还而产生税收扭曲。家庭预计违约可能会产生内生信贷限额。这些限制阻碍了政府利用债务平滑税收的能力，这意味着更不稳定和不连续的规模政策、更高的借贷成本和更低的债务水平。为了在违约事件发生后退出临时金融自给自足，政府必须偿还违约债务的一小部分。我们表明，最佳规模和重新谈判政策具有与数据一致的影响。果冻：H3，H21，H63，D52，C60。关键词：最优税收，政府债务，不完全市场，违约，二级市场。*Pouzo：加州大学伯克利分校，经济系，530-1 Evans#3880，加利福尼亚州伯克利94720，电子邮件：dpouzo@econ.berkeley.edu; 普雷斯诺：蒙得维的亚大学经济系，乌拉圭蒙得维的亚佩纳街2544号，邮编：11600。电子邮件：jipresno@um.edu.uy.我们非常感谢陈晓红、里卡多拉戈斯和汤姆·萨金特，他们提供了深思熟虑的建议和富有洞察力的讨论。我们还感谢阿帕达布拉汉姆、马克·阿吉亚、大卫·安恩、安迪·阿特克森、马可·巴塞托、哈尔·科尔、乔纳森·哈尔凯特、格雷格·卡普兰、胡安帕·尼科利尼、安娜·奥利克、尼古拉·帕沃尼、安德烈斯·罗德里格斯·克莱尔、安娜·玛丽亚·桑塔克鲁、恩尼奥·斯塔切蒂，尤其是伊格纳西奥·埃斯庞达和康斯坦丁诺·海维亚。

感谢伯克利、CEF 2013、智利中央银行、CREI-UPF、美联储理事会、芝加哥联邦储备委员会、克利夫兰、费城和纽约州联邦储备委员会、EAEA-LAMES 2014、伦敦商学院、纽约大学、北美夏季会议2014、罗切斯特、SED 2013、芝加哥大学、加州大学戴维斯分校、加州大学学院、UG、UIUC和UPenn的与会者提出的意见和建议。我们感谢toNan Lu和Sandra Spirovska提供的出色研究协助。通常的免责声明适用。1简介正如Barro[1979]最初指出的那样，税收平滑动机在最优规模政策的设计中起着基础性作用。然而，税收平滑的可能性在很大程度上取决于ZF债务的市场结构。与Lucas和Stokey[1983]对完全市场经济的开创性研究结果相比，Aiyagari等人[2002]表明，在债务和资产限额充分稳定的不完全市场下，税收通常表现出更高的可变性和更低的序列相关性。在后一种经济中，ZF被认为可以获得一期无风险债券。但是，如果像我们在历史上多次观察到的那样，ZF有违约和债务重组的选择权，那么最优的税收和债务政策会产生怎样的影响？在本文中，我们回答了这个问题。我们展示了违约风险和实际违约意外事件的存在如何导致内生信贷限额，从而阻碍ZF利用债务平滑冲击的能力。因此，与基准不完全市场框架相比，税收变得更加不稳定，且序列相关性更小。我们分析了在封闭经济中，一个拥有扭曲性劳动税和非国家或有债务的仁慈ZF的动态税收问题。然而，我们认为ZF无法承诺偿还债务。

如果ZF违约，经济将进入暂时的金融自给自足状态，在这种状态下，它将面临外部随机因素，以一定的利率偿还部分违约债务。ZF可以选择接受这种福利——从而退出金融自给自足——或者继续保持金融自给自足，等待新的福利。在暂时的财政自给自足期间，违约债务仍有一定的价值，因为它的一部分最终将在未来得到偿还。因此，家庭可以在ZF被排除在外的二级市场上交易违约债务，从而在违约期间实现债务的均衡价格。最后，根据上述最优税收文献，我们假设ZF致力于其最优税收路径，只要经济不处于金融自给自足状态。ZF有三个政策工具：（1）扭曲性税收，（2）ZF债务，（3）违约/还款决定，包括：（a）是否违约未偿债务，以及（b）是否接受退出临时金融自给自足的努力。为了为支出的随机过程提供资金，ZF面临着征税与否之间的权衡。在我们的模型中，我们只允许ZF债券的直接违约，而实际上，ZF可以通过通货膨胀风险来清算债务和还款的实际价值，这可以被视为部分违约的一种形式。然而，在一些经济体中，第二种选择可能不可用，要么是因为该国已经放弃了对其货币政策的控制权（例如，在欧元区、厄瓜多尔和巴拿马），要么ZF债务的很大一部分要么以外币计价，要么以本币计价，但与CPI或类似指数挂钩。

我们认为我们的环境特别适合这类经济。扭曲性税收和不违约，或发行债务，从而增加违约风险敞口。违约会在一定程度上对债务的支付产生国家或有事项，因为ZF可用的金融工具成为一种选择，而不是非国家或有事项债券。在均衡状态下，ZF可能会以最佳方式决定不履行其债务合同——即使债券持有人是其关心的福利家庭，因为违约将防止ZF在未来因债务偿还而产生的税收扭曲。我们认为，这是一种新的ZF债务违约动机，据我们所知，这在文献中是前所未有的。然而，违约选择并不是免费的：在均衡状态下，家庭成员会阻止违约的可能性，要求债券价格中包含违约赔偿；这就产生了债券程序的一种“拉弗曲线”类型的模式，从而意味着内生信贷限额。以下是两个关键含义：首先，从这个意义上说，我们的模型内生地产生了“债务不容忍”，这与Aiyagari等人[2002]所说的信贷限额是外生的形成了对比。第二，在我们的框架内，这些信贷限制加上更高的借贷成本，使ZF无法像无风险债务经济那样，随着时间的推移完全分散税收负担。我们的理论模型是基于对税收和债务动态的一些观察，以及一些经济体历史上的国内违约和债务重组事件。

举几个例子：（1）1789年法国大革命前的100年里，法国的政府政策和财政状况，法国一再违约，其债务和税收动态中没有突出的税收平滑特征；见Sargent and Velde[1995]。（2） 1790年财政部长亚历山大·汉密尔顿（AlexanderHamilton）为美国经济提出的债务重组计划及其政策辩论。（3） 最后，几个新兴经济体的债务水平显著低于发达经济体，因为违约是一个经常性事件，税收更不稳定，借贷成本也相当大。相比之下，英国债务的时间序列大体上类似于巴罗的随机游走行为。伟大的英国在此期间履行了所有债务合同。正如Hall和Sargent[2014]所说，汉密尔顿希望通过重新谈判美国债务而不歧视债权人，改善联邦政府进入信贷市场的机会，从而最终降低借贷成本，为政府支出的临时增加提供资金，从而缓解税收。几年后，也就是1807年，财政部长阿尔伯特·加拉廷在提交国会的报告中，倡导一项基本上符合巴罗税收平滑理念的规模政策。新兴经济体的一些国内违约也是外部的。无论如何，经验证据似乎表明，政府违约对国内居民有着显著的直接影响，要么是因为相当一部分外债掌握在当地投资者手中，要么是因为政府也拖欠国内债务。例如，就阿根廷2001年的违约而言，估计约60%的违约债务掌握在阿根廷居民手中；仅当地养老基金就占到了拖欠债务总额的近20%。

由于1998年俄罗斯违约，约60%的债务由居民持有。对于乌克兰在基准案例中的违约，在准线性效用和i.i.d.ZF支出的情况下，我们分析了最优违约决策的决定因素及其对最优税收、债务和分配的影响。特别是，我们首先表明，当ZF支出或债务较高时，违约的可能性更大，当违约债务水平较低时，ZF更有可能接受任何给定的债务来支付违约债务的一小部分；这些理论结果对与数据一致的债务重组过程的折减和持续时间具有影响。其次，我们发现，价格——无论是在金融自给自足期间还是在金融自给自足期间——在债务水平上都没有增加，因此意味着利差没有减少，也意味着存在内生借贷限制。第三，我们证明了最优ZF税收政策的运动规律偏离了标准不完全市场框架下的标准鞅型行为。Barro[1979]推测债务和税收应该表现出随机游走行为。这一结果由Aiyagari等人[2002]在对资产限额的一些限制下的一般均衡设置中重新证实。在我们的论文中，我们展示了一旦违约风险被纳入，这个结果是如何改变的。更具体地说，最优ZF税收政策的运行规律将受到影响，一方面是由于在债券支付方面有更多的国家或有事项带来的好处，另一方面是由于有违约选择的成本（表现为更高的借贷成本）。最后，我们进行了一系列数值练习，以评估我们的模型在上述维度上的定量性能。相关文献。

巴罗[1979]的开创性著作中出现了越来越多的文献，强调了税收平滑动机在最优规模和债务政策设计中的作用。在部分均衡确定性框架下，Barro[1979]假设ZF需要通过征收扭曲税或发行非国家或有债务来为外生公共支出序列融资。巴罗表示，ZF希望通过反复发行债务来为公共支出的临时增加提供资金，从而消除不同时期的税收扭曲。在随机环境中，该模型预测了债务和税收对公共支出的随机游走响应。Lucas和Stokey[1983]表明，在一个有完整市场的环境中，这个结果并不存在。特别是，在一般均衡设置中，拉姆齐规划师处理扭曲性劳动税和一整套Arrow-Debreu证券，卢卡斯和斯托克[1983]证明了最优税收（和债务）不遵循随机游走过程，而是大致继承了ZF支出动态的随机性。通过将Lucas和Stokey[1983]的框架扩展到不完全市场，Aiyagari等人[2002]重振了Barro[1979]的活力，并表明拉姆齐计划在1997-98年间规定了一种近乎随机的流动，居民——乌克兰银行和乌克兰国家银行（NBU）等——持有近50%的未偿国债。参见Sturzenegger和Zettelmeyer[2006]。在资产/债务限额的特定条件下，将其分为债务和税费。我们的模型由Aiyagari等人[2002]通过添加两个关键成分构建而成。首先，我们赋予ZF债务违约的选择权，从而将Aiyagariet al.[2002]中规定的临时ZF信贷限额以及ZF债券的回报内生化。

第二，在我们的模型中，ZF面临违约事件后的外源性债务重组过程。Farhi[2010]扩展了Aiyagari等人[2002]的设置，引入了资本积累，并允许ZF在劳动税之外征收资本税。Shin[2006]在类似于Aiyagari等人[2002]的环境中研究拉姆齐规模政策，但异质家庭面临特殊的劳动风险。我们认为这些文件是对我们文件的补充。Bhandari等人[2016]在Aiyagari等人[2002]的基础上发表了一篇新论文，允许ZF交易一项可能存在风险的资产。在Bhandari等人[2016]中，资产支付遵循一个特殊的外生过程，而在我们的模型中，它是由ZF最优违约决策驱动的。我们的工作也有助于定量违约模型的文献。我们在阿雷亚诺[2008]和阿圭亚尔与戈皮纳特[2006]中对ZF的战略违约决策进行了建模，他们首次采用伊顿和格索维茨[1981]的理论框架来研究违约风险及其与新兴经济体商业周期的相互作用。从这一系列文献中，我们的论文与Doda[2007]和Cuadra等人[2010]密切相关。这两篇论文都通过解决一个具有扭曲劳动税和不完全金融市场的ZF的最优税收问题来分析发展中国家规模政策的顺周期性。然而，他们的模型在几个重要方面与我们的不同。首先，他们考虑的是一个有外国贷款人的小型开放经济体，而我们假设的是一个封闭经济体。在我们的经济中，债券持有人是我们仁慈的ZF希望最大化其福利的家庭，因此税收平滑问题是决定违约与否的主要决定因素。

第二，我们假设在Doda[2007]和Cuadra等人[2010]中，政府退出自给自足状态时，债务重组过程免除了任何违约债务的偿还。第三，这些论文假设政府不能承诺规模政策，而wedo则与Aiyagari等人[2002]的观点一致。最后，我们讨论了一类不同的问题。与Ageletos[2002]和Buera and Nicolini[2004]不同，Buera和Nicolini[2004]研究了政府债务的最佳到期结构，并展示了不同到期日的非或有债券如何用于实施国家或有债务的分配。Chatterjee和Eyingour[2012]通过纳入长期债务，扩展了这种设置。Aguiar等人[2009]还考虑到在一个有资本的小型开放经济体中违约，在这个经济体中，家庭既不能进入金融市场，也不能获得资本，也不能无弹性地提供劳动力。作者的主要关注点是资本税和债务“悬置”效应。在我们看来，国内违约的定量模型很少受到关注。德拉斯莫和门多萨[2015]是一个显著的例外，在一个国内代理人财富不平等的经济体中，再分配动机影响违约动机。Dovis等人[2015]研究了在政党竞争的开放经济中税收、转移支付以及国内外债务的最佳政策。在探索新兴经济体的规模规律时，我们的工作相当集中于政府违约背景下最优税收的规范分析，并提供最优规模和债务政策的分析特征。Benjamin and Wright[2009]、Pitchford and Wright[2008]、Yue[2010]和Bai and Zhang[2012]提出了模拟整个债务重组过程的替代方法。