一个关于两种后果的故事：计划和非计划的结果

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英文标题：
《A Tale of Two Consequences: Intended and Unintended Outcomes of the
  Japan TOPIX Tick Size Changes》
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作者：
Ravi Kashyap
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最新提交年份：
2019
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英文摘要：
  We look at the effect of the tick size changes on the TOPIX 100 index names made by the Tokyo Stock Exchange on Jan-14-2014 and Jul-22-2104. The intended consequence of the change is price improvement and shorter time to execution. We look at security level metrics that include the spread, trading volume, number of trades and the size of trades to establish whether this goal is accomplished. An unintended effect might be the reduction in execution sizes, which would then mean that institutions with large orders would have greater difficulty in sourcing liquidity. We look at a sample of real orders to see if the execution costs have gone up across the orders since the implementation of this change.   We study the mechanisms that affect how securities are traded on an exchange, before delving into the specifics of the TSE tick size events. Some of the topics we explore are: The Venue Menu and How to Increase Revenue; To Automate or Not to Automate; Microstructure under the Microscope; The Price of Connections to High (and Faraway) Places; Speed Thrills but Kills; Pick a Size for the Perfect Tick; TSE Tick Size Experiments, Then and Now; Sergey Bubka and the Regulators; Bird`s Eye View; Deep Dive; Possibilities for a Deeper Dive; Does Tick Size Matter? Tick Size Does Matter!
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中文摘要：
我们来看看东京证券交易所在2014年1月14日和2104年7月22日对TOPIX 100指数名称的影响。变更的预期结果是价格提高和执行时间缩短。我们查看安全级别指标，包括价差、交易量、交易数量和交易规模，以确定这一目标是否实现。一个意料之外的影响可能是执行规模的减少，这意味着拥有大额订单的机构在寻找流动性方面会有更大的困难。我们查看一个真实订单的样本，看看自实施这一变更以来，订单的执行成本是否有所上升。我们先研究影响证券在交易所交易方式的机制，然后再深入研究东京证交所交易规模事件的细节。我们探讨的主题包括：场馆菜单和如何增加收入；自动化还是不自动化；显微镜下的微观结构；连接到高处（和远方）的费用；速度使人兴奋，但会使人死亡；为完美的勾选一个尺寸；当时和现在的蜱虫大小实验；谢尔盖·布布卡和监管机构；鸟瞰；深潜；潜水深度的可能性；蜱虫大小重要吗？蜱虫的大小很重要！
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Trading and Market Microstructure        交易与市场微观结构
分类描述：Market microstructure, liquidity, exchange and auction design, automated trading, agent-based modeling and market-making
市场微观结构，流动性，交易和拍卖设计，自动化交易，基于代理的建模和做市
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关键词：Institutions Quantitative Consequences IMPROVEMENT Experiments

两种后果的故事：日本TOPIX Tick SizeChangesRavi KashyapSolBridge国际商学院/香港城市大学的预期和非预期结果，2019年日本；地点分析打上钩大小改变交换处决不确定性；成本；TradingJEL代码：G15国际金融市场；D53金融市场；G12交易量限制版：卡希亚普，R.（2015）。一个关于两种后果的故事。《贸易杂志》，第10（4）页，51-95页。内容1摘要22场馆菜单和如何增加收入22.1自动或不自动。32.2显微镜下的微观结构。42.3高（远）地方的连接价格。52.4速度让人兴奋，但会导致死亡。72.5为完美的勾选尺寸。82.6 TSE蜱虫大小实验，当时和现在。102.7 Sergey Bubka和监管机构。113鸟瞰123.1鸟瞰结果。124深潜134.1方法学基础。134.2技术问题。154.3实施不足复习。164.4深潜结果。

185深度潜水的可能性236蜱虫大小重要吗？蜱虫的大小很重要！247致谢和结束说明258参考文献259附录-I（鸟瞰图比较）2810附录-II（深层次比较）3311附录-III（内生性分辨率证明）481摘要我们研究东京证券交易所在2014年1月14日和2014年7月22日对TOPIX 100指数名称的刻度大小变化的影响。变更的预期结果是价格提高和执行时间缩短。我们查看安全级别指标，包括价差、交易量、交易数量和交易规模，以确定这一目标是否实现。一个意外的影响可能是执行规模的减少，这意味着拥有大额订单的机构在寻找流动性方面会有更大的困难。我们查看一个真实订单的样本，看看自实施这一变更以来，订单的执行成本是否有所上升。我们先研究影响证券在交易所交易方式的机制，然后再深入研究东京证交所交易规模事件的具体情况。我们探讨的主题包括：场馆菜单和如何增加收入；自动化还是不自动化；显微镜下的微观结构；连接到高处（和远方）的价格；速度使人兴奋，但会使人死亡；为完美的勾选一个尺寸；当时和现在的大型实验；谢尔盖·布布卡和监管机构；鸟瞰；深潜；深度潜水的可能性；蜱虫大小重要吗？蜱虫的大小很重要！2.场地菜单和如何增加收入购物者购物越多，商店就会越多，商店就会越想吸引购物者。全球金融化程度的提高也产生了类似的影响。

散户和机构投资者的交易水平提高，导致更多交易所涌现，提供更多可交易的产品。场馆的菜单越长，它们之间的竞争就越激烈，这自然要求场馆努力吸引和留住顾客，以增加收入。如果人们愿意支付（或出价）比要求的（或提供的）更多，那么也许我们就不会有专门的交易场所，一个小小的代价，让我们说，地球上的和平。忘记图托邦——但要记住，可以想象，这种影响力的传播可以是一种文明进步的晴雨表，直到它变得无关紧要，这表明一个社会已经超越了积累和分配财富的物质层面——一个简短而有价值的离题将是看看交易所是如何演变的，以及哪些因素推动了交易场所的未来发展。正如这个词所暗示的，交换是人们给予和接受相似事物的过程。在发生这种转让的地方，交易所、股票或持股也可以进行清算，因此交易所的主要任务是提供流动性。在接下来的讨论中，我们忽略了OTC（场外交易）证券的交易，无论何时何地，以何种方式交易这些证券；但我们留给读者的类比是，如果交易所交易类似于在路上收集资金；场外交易就像高速公路抢劫。与大多数历史事件一样，关于第一家证券交易所的成立时间和地点没有达成一致意见。似乎有一些共识认为，第一批交易所开始为东印度公司提供资金，这些公司为在公海航行的商人提供投资，以便与亚洲各国开展业务。

除了筹集资金，这些交易场所还提供了转移和分担风险的手段。所有者之间证券的这种简单流动的影响会波及到整个经济，影响到整个经济。关于几个世纪前所面临的问题，以及这些问题与今天突然出现的问题的相似性，请参见（Michie 2001），重点是伦敦证券交易所（LSE）。从概念上讲，今天的交易场所仍然表现出相同的表现，因为随着时间的推移，所有的融资都涉及三个简单的结果——“买入、卖出或持有”。这些计算主要是为了得到这些结果。2.1为了自动化或不自动化独家交易场所的发展，一个平行的发展是证券买卖中自动化和技术的使用增加。这打破了传统的砖混建筑概念，专业人士或批发商（纽约证券交易所（NYSE）——纽约证券交易所（New YorkStock Exchange）和伦敦证券交易所（LSE）的做市商）充当经纪人的交易对手，经纪人代表最终投资者执行订单。自第一个电子股票市场美国证券交易商协会（NASDAQ）成立以来，更多的电子交易网络已经激增，虚拟交易在很大程度上被其他实体交易所采用。毫无疑问，交易规则会影响各种交易策略的稳定性。Venkataraman（2001）比较了纽约证券交易所（基于FLOOR的交易结构与人文中介、专家和FLOOR经纪人）和巴黎证券交易所（自动限价单交易结构）的证券。他发现，即使在控制了逆向选择、相对蜱虫大小和经济属性的差异后，自动化场馆的执行成本也可能更高。

当一个激进的交易者提交市场订单并要求流动性时，交易就发生了。因此，场馆规则的目的是吸引流动性需求者，并促使流动性提供者展示他们的订单。显示限价单涉及风险。首先，交易对手可以得到更好的信息，流动性提供者可以被挑选出来。因此，他们希望交易系统允许他们有选择地与自己选择的交易对手进行交易。第二，由于订单对市场的影响增加，他们面临着被其他交易员抢先的风险。因此，大商人想要隐藏他们的订单，只向最有可能与他们交易的交易员公开。这意味着全自动交易所需要采取特别措施来制定规则，以帮助流动性提供者更好地控制订单风险。据说，全自动交易所似乎是未来的发展方向。2.2显微镜下的微观结构市场微观结构是对管理资产交换的过程和协议的调查，目的是减少可能阻碍转移的摩擦。在有大量记录信息的金融市场中，这转化为对观察变量（如价格、交易量和价差）与隐藏成分（如交易成本和波动性）之间的动态关系的研究，这些因素对系统的有效运行起着支配作用。

Madhavan（2000）对与以下相关的理论和实验文献进行了全面的调查：价格形成，价格形成信息的动态过程；市场结构与设计，价格形成与交易规则的关系；透明度，即市场参与者观察交易过程信息的能力。微观结构的差异，如交易规模、价差、交易深度和价格聚类（聚类是指价格在可用价格子集上下降的趋势），可能是由于市场结构的差异，例如给定市场是交易商市场还是拍卖市场。拍卖市场是由订单驱动的，在这里，买入订单寻求最低的可用价格，卖出订单寻求最高的可用价格。这个过程被称为价格发现过程，因为它揭示了最符合买家和卖家的价格。经销商市场由报价驱动，因为价格仅由市场中的经销商报价确定。Huang和Stoll（2001）研究伦敦证券交易所的证券和纽约证券交易所的美国存托凭证（ADR）。区分这两种市场结构的关键特征是对公共限价令的处理。在拍卖市场中，会显示有限的订单，并可能与收到的市场订单进行交易。在交易商市场中，限价单由每个交易商持有，不显示，只能根据交易商的报价进行交易。交易商市场的利差可能更大，因为它们是由交易商设定的。在拍卖市场中，为了鼓励限价订单和交易商提供流动性，必须有一个最小的勾号。如果没有最小勾号（或最小交易量），限价订单可以便宜地领先于另一个限价订单或经销商报价。如果没有最小刻度，就很容易避免时间优先。

经销商市场不需要经销商之间的时间优先级，也不需要最小滴答声。然而，即使在没有勾选规则的情况下，每个交易商都会进行深度报价，因为他希望保持流动性声誉，或者因为交易商市场设定了深度标准。Quoteclustering与价差以及决定价差的股票特征高度相关。如果amarket有更高的价差，它就有更大的集群。与报价聚集的独立市场相比，交易聚集的程度较低，这表明与经销商的谈判可以成功，即使客户在屏幕上进行更好的价格谈判，而拍卖市场的谈判则通过限价订单在屏幕上进行。在拍卖市场中，限价指令在寻求优先权时会打破报价聚集，交易聚集程度与报价相似。更高的价差伴随着更大的深度。贸易规模越大，深度越大，但贸易规模的差异不如深度的差异大。虽然在交易所可以观察到许多变量，但可用于调整的主要杠杆是价差。（Roll 1984和Stoll 1989）将股价变化与出价差联系起来。差价是由订单处理成本、不利信息或库存持有成本决定的。需要注意的一个关键区别是报价价差和实际价差。报价差价是指经销商在某一时间点所报的要价和报价之间的差异。实现的买卖价差是指经销商在某个时间点卖出的价格与经销商在较早时间点买入的价格之间的平均差异。

报价价差与证券的特征有关，如交易量、股价、做市商数量、波动性和其他因素。如果差价仅反映订单处理成本，则出价和报价始终高于实际价格。经销商通过在出价时买入，在出价时卖出（平均）来支付成本。买入价的购买顺序最终由卖出价的销售顺序决定。在这种情况下，实际价差和报价价差是相同的。库存成本模型和广告信息成本模型的一个含义是，经销商获得的已实现差价低于经销商引用的差价（实证研究表明情况就是这样；本段前面提到的参考文献有更多细节）。在库存成本模型下，这是因为经销商在购买经销商后降低买入价和卖出价，以诱导经销商销售并禁止额外的经销商购买，并在销售后提高买入价和卖出价，以诱导经销商购买并禁止经销商销售。买卖价格变化的净影响是，未来的交易将平衡库存。新价格的设定使得经销商在买入价交易和卖出价交易之间不存在差异。在不利信息成本模型下，买卖价格以类似的方式变化，以反映交易传递的信息。在出售给交易商后，买入和卖出价格会降低，因为交易传递的信息表明，证券的预期均衡价格较低。交易传递信息的前提是一些交易者比其他交易者更了解情况。2.3高（远）地技术与全球化的联系价格导致金融市场相互关联。

虽然在现阶段，全球金融联系大多是隐性的，但各交易所之间的显性联系正在增加（见Kashyap 2015b《香港-上海联系》）。Caldarelli、Marsili和Zhang（1997）表明，即使是一个简单的交易所模型，作为一个完全封闭的系统运行，没有外部影响，参与者在观察价格历史后以增加资本为唯一目的，也可以产生丰富而复杂的价格波动。在我们的数值探索中，我们回到这个前提，将我们的观测限制在可以直接在交换上收集的测量值上。以这种方式构建研究，可以摆脱关于哪些外部变量会影响系统的主观决定。这一基准情景是一个收集启发性经验教训的简化平台，与交易所参与者需求变化的现实背景不同，参与者自身观察到的外部因素或他从非交易所成员的投资者处收到的订单会对其产生影响，他们可能是因为其他外来势力而采取行动的。Karolyi和Stulz（1996）利用在美国交易的美国和日本股票的美元收益率，探索影响跨国股票收益率相关性的因素。他们发现，美国宏观经济公告、日元/美元汇率冲击和国库券收益，而且，行业影响对美国和日本的回报相关性或美国和日本股票回报之间的协同运动没有可测量的影响。然而，对基础广泛的市场指数（日经平均指数和标准普尔500指数）的巨大冲击对收益相关性的大小和持续性都产生了积极影响。