没有风险中性市场

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英文标题：
《No such thing as a risk-neutral market》
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作者：
D.L.Wilcox
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最新提交年份：
2016
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英文摘要：
  A very brief history of relative valuation in neoclassical finance since 1973 is presented, with attention to core currency issues for emerging economies. Price formation is considered in the context of hierarchical causality, with discussion focussed on identifying mathematical modelling challenges for robust and transparent regulation of interactions.
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中文摘要：
本文简要介绍了自1973年以来新古典主义金融学中相对估值的历史，关注新兴经济体的核心货币问题。价格形成是在等级因果关系的背景下考虑的，讨论的重点是确定对相互作用进行稳健和透明监管的数学建模挑战。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> No_such_thing_as_a_risk-neutral_market.pdf (1.66 MB)

2022-5-10 21:55:32 上传

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关键词：Quantitative interactions Hierarchical Neoclassical Applications

市场上没有所谓风险中性的东西。L.Wilcox1，2岁，*南非约翰内斯堡威特沃特斯兰大学计算机科学与应用数学学院QUERILAB——量化出现、风险和信息自1973年以来新古典金融相对估值的简要历史，重点关注新兴经济体的核心货币问题。价格形成是在等级因果关系的背景下考虑的，讨论的重点是确定数学建模对相互作用的稳健和透明监管的挑战。关键词：风险中性、无套利、量化宽松（QE）、全球金融危机（GFC）、新兴市场、汇率、监管、网络为了说明新兴市场和基础经济之间复杂的相互作用，本文简要记录了货币估值的一些关键决定因素。这些论据是定性的，而非定量的，其目的是强调需要更好地反映市场信息，并进行监管，以确保发展中国家的定价不受系统性套利的影响。从新兴市场的角度，特别是从南非的角度，关注资金和资本跨境供应和转移的一些影响。虽然本说明没有涉及任何国家的货币供应或后殖民时代遗留资本所有权，但它概括地指出了一些地缘政治力量。特别是，考虑到南非资本市场和英国经济利益之间的历史联系，以及美国经济在冷战后时期的持续全球主导地位，考虑了其全球政策对风险中性的一些等级影响。总的来说，讨论的目的是深入了解一个关键经济变量的多层次建模，考虑到因果关系的内生和外生来源。我

风险中性定价和动态证券hedging衍生工具定价的出现需要对市场风险进行对冲。Black-Scholes-Merton（BSM）模型的突破之处在于使用了极其优雅的数学形式主义，表明在简化的假设下可以消除风险。衍生工具贸易的扩张已经从多个角度得到了记录：全球市场的名义金额现在总计达数万亿美元，低点包括LTCM危机（1998年）和莱曼兄弟的失败（2008年），极端点包括千亿美元的量化宽松（QE），以缓解在有限的全球监管监督下（2008年至今）违约信用风险合同造成的危机。无套利市场的特征与BSM衍生定价模型同时出现：Stephen Ross从一个简化的有限状态模型开始，在所谓的资产定价第一基本定理中提供了无套利条件。这通过对预期价格的风险中性度量确保了一致的定价机制的存在，该度量不允许“免费午餐”，即同等地实现无风险的利润，如果两种产品实际上是相同的（不可测量的意义），那么它们的成本应该是相同的。更具体地说，如果它们在合同有效期内产生的净现金流相等，则两项投资被视为相等。如果其中任何一个定价错误，而其他条件都相同，那么投机者就会介入进来，利用这种差异，购买这款手机，并以更高的价格出售，从而在不持有库存的情况下获得利润。无套利与市场效率的概念密切相关，即所有资产都根据所有市场参与者即时获得的正确信息进行定价。

一项日常购物活动旨在区分大型供应店出售的牙膏，这突出表明，有效的决策受到在合理时间内推理和权衡各种利益和成本的能力的制约，可能会忽略有用的细节。非流动性市场的条件通常意味着交易成本更高，为尽职调查和可靠信息收集提供资金会产生额外成本。1973年，当BSM的论文发表时，货币下的资产估值是基于理解不同资产如何在不同时间范围内存储和产生价值，从而评估正确的贴现率和通货膨胀率，并保持市场诚实的能力。理论上，新的交易所交易期货和期权合约降低了管理不确定性的风险成本。“非免费午餐”的概念已被推广为一种更复杂的数学形式主义，用于投资组合的一致定价，基于套利交易策略的不可接受性，并被称为“风险消失的非免费午餐”。因此，可交易资产的风险中性定价提供了一个理论框架，使总市场增长与通过货币政策提供的资本一致。二、自由市场经济学家米尔顿·弗里德曼在1975年发表了《天下没有免费午餐》。该标题呼应了20世纪30年代美国实体经济中一个被广泛使用的短语。弗里德曼有兴趣消除所有监管约束，同时倡导风险具有成本，可以依靠市场力量在自然定价中正确预测。

再加上财富流入实体经济的观点，流动衍生品市场被认为是提高股票、债券和商品定价过程效率的途径。后布雷顿森林时代的地缘政治远比任何简单的模型复杂。事实上，USeconomic政策制定者在退出对越南的占领时，面临着欧佩克带来的改变市场的石油美元冲击。20世纪70年代初，世界各地也支持流行的社会主义运动，民主选举投票支持地方控制财富，以维护当地社区的利益。然而，这仍然是冷战时代，北约为了全球资本的利益继续进行反共干预。20世纪80年代，随着跨国公司在世界各地定居，寻找新市场、廉价劳动力和税收套利，华盛顿的美国经济政策倡导所谓的开放市场。同时，补贴和回扣支持了其自身的能源和农产品供应商。到了千禧年之交，美联储和伦敦金融城的成员国通过取消1929年金融危机后为控制道德风险而设置的最后一个市场约束，结束了经济和撒切尔主义。对主要资本市场的放松管制为股东的债务融资增长提供了成本较低的信贷。市场崩溃并不是一个经济体能够承受的最严重的失败。如果一个人认为价格形成是最简单的形式，那么买家和卖家会会面并交换出价和出价，直到他们达成一致的价格，或者退出拍卖。

当拍卖失败导致一方攻击另一方索要价格时，就会发生非自然的市场危机。前美国联邦储备银行行长阿兰·格林斯潘因长期在市场增长下工作而闻名，这被称为“大温和”（1982-2007）。在鼎盛时期，有人主张美国的经济政策成功地驯服了市场危机的管理。然而，他的继任者在美国入侵伊拉克一年后，于2004年承认市场波动性已成功减弱。从那时起，主流媒体巨头引用格林斯潘的话说，对伊拉克的军事占领是在没有得到联合国制裁的情况下实施的，实际上是为了石油利益。事实上，对追求利润的自由资本分配的指责与卡特1980年重申的理论的延续是一致的，即美国将在必要时使用武力捍卫其在波斯的国家利益。当主导经济体得到最大军事工业综合体的支持，不遵循全球公认的程序时，就会产生严重的经济影响。考虑到美国对一些非常有限的社会的保护，石油和能源利益驱动了美国对普遍特许权和全球开放的高度选择性保护。这种扭曲可能会对无套利条件的自然演变产生永久性影响。在2016年初举行的世界经济论坛全球经济展望会议上，英国财政大臣表示，“世界在接纳崛起的大国方面做得不太好。”中国目前持有约1.3万亿美元的美国国债，相当于美国国债的10%，约为13.5万亿美元。

因此，将人民币作为国际货币基金组织储备货币的做法与其在美国货币供应中的持续利益是一致的。美国货币供应是通过几十年的劳动力产出为全球消费者购买的，由市场驱动。三、 同时存在的货币和风险不对称虽然2000年纳斯达克股市崩盘后，廉价石油和消费为市场注入了活力，但随着全球金融危机的爆发，大缓和突然消失。关于互联网泡沫和全球金融危机（GFC，2007+）所导致的自由市场失灵的记录是多种多样的，在电影和印刷媒体上发表了许多畅销书。格林斯潘本人承认，《华盛顿共识》的温和模式是错误的。信贷衍生品市场错误定价的传染效应是全球性的，像南非这样的经济体在没有对违约资产进行重大直接投资的情况下，市场大幅锁定。监管机构为应对危机后果而采取的干预措施对发展中国家市场产生了重大的二次影响。随着较小经济体成员国重新评估其购买力，在量化宽松政策下，数千亿美元、欧元、英镑和日元被释放到全球市场。支持发达市场走出衰退的政策忽视了在动荡的全球市场上重新进行投机性投资的潜在连锁反应。量化宽松资本不受监管地流入新兴市场，不仅没有简单地缓解预期目标市场的债务危机，反而加剧了在下一轮量化宽松分配不确定的情况下撤资的特殊风险，以及贬值挑战。一些非银行金融中介机构的资本化估计在45-75万亿美元之间，主要监管机构已经认识到需要解决所谓影子银行的系统性影响。

违约——信贷危机核心的资产负债表合同通过量化宽松被转移到美国联邦储备银行的资产负债表上。然而，尽管美联储自2008年以来已将其资产负债表增至4.5万亿美元，但由于非银行资本结构带来的潜在不确定性，该银行相形见绌。SAcame在种族隔离制度下的监管会产生意料之外的重大后果。虽然在60年代和70年代，富裕的南非人享有最大的工资份额和资本积累，但更高的GDP无法缓解被剥夺公民权的人对“恐怖分子”消失的持续威胁的焦虑。作为一种平行货币的金融兰达于20世纪60年代首次引入，80年代初下降，然后在1985年重新引入，以调节本地生产的资本通过货币边界向外扩张的浪潮。与堤坝中的填鸭人不同，这种策略未能阻止外流。尽管采取了货币干预措施来刺激对南非资产的投资，但种族隔离经济在实际和金融方面都不可持续。故意的错误信息会进一步侵蚀市场质量。希勒和阿克洛夫在《火球钓鱼》一书中从内生的角度警告了不受监管的市场中的道德风险，即竞争驱使不择手段的市场参与者作弊。更讽刺的是，错误信息可能会成为全球范围内对参与者进行价格操纵的有效工具，因为参与者有足够的杠杆，风险和长期现金流的错误定价就证明了这一点。债务证券发行和交易中的不当行为导致了美国房价的过度膨胀、隐藏在影子信贷工具中的债务以及全球市场的不稳定，由此引发的诉讼导致银行业融资超过2000亿美元。

鉴于这些机构获得了相应的信贷减免，以及随后的量化宽松浪潮，信贷紧缩及其后果突显了复杂层级中监管影响和金融创新的非同质影响。大规模套利机会的存在意味着市场并非罗斯经典金融意义上的风险中性。特别是，这意味着，即使有可靠的基础利率模型，也不可能在较长时期内对未来全球现金流进行一致的估值。四、 对相对货币流动的多因素特性进行建模1987年纽约证券交易所黑色星期一的市场崩盘提供了应用动态对冲策略的首次全球失败之一。自那时以来，BSM模型已被多次修订，以纳入更好的噪声分析、信贷和流动性风险的额外基础变量以及模型不确定性的一些成本。如今，先进的数学定价模型继续提供交易策略，以对冲多种货币的现金流，并考虑信用风险支付的耦合动态。新兴市场的案例研究包括这样的情景：大型半国有企业的债券违约可能会触发外汇估值，反之，货币恶化可能会导致需要支付外币付款的公司或投资组合出现信用危机。在交易所的界面上，信息传输和价格演变并非没有交易平台上的流程错误。在这一领域，数十年的研究被分配到有序流的研究中，从而使短期预测和异常检测成为可能。考虑到单一封闭经济体内贸易的价值和汇率的多方面性质，很明显，汇率受到几乎所有经济变量的直接或间接影响。

任何预测建模的尝试都必须解决高度复杂系统的降维问题。虽然许多分析汇率的数据挖掘方法能够进行短期预测，但它们不一定能提供因果关系的全面描述。另一方面，金融经济学家如费希尔·布莱克（Efisher Black）提供的最佳外国风险对冲比率依赖于完美市场之间投资的理想化输入变量。关于跨境流动的研究已经很成熟，因为已经有很多研究，分析货币的实证方法是基于广泛的投资和消费数据。早期的数据聚合尝试包括所谓的引力模型，以其对经济体大小变化的依赖性和对经济体之间平方距离的估计而命名。然而，这种获得描述价格关系的单一方程的方法受到其对基础变量的简单依赖性的限制。已经开发了各种模型来分析货币组合。协方差分析已经被用来研究汇率和等级依赖的共同运动，主要是发达市场之间。虽然这些分析通常会忽略其他经济变量，但该方法能够直接绘制主要因果关系集群的演变图，为贸易关系提供一个综合的视角。即使在SA这样的复杂经济体中，资产管理部门也通过宣扬市场力量在资本配置方面最有效的信念来捍卫市场质量。