证券借贷策略：独家估值和拍卖出价

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英文标题：
《Securities Lending Strategies: Exclusive Valuations and Auction Bids》
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作者：
Ravi Kashyap
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最新提交年份：
2019
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英文摘要：
  We derive valuations of a portfolio of financial instruments from a securities lending perspective, under different assumptions, and show a weighting scheme that converges to the true valuation. We illustrate conditions under which our alternative weighting scheme converges faster to the true valuation when compared to the minimum variance weighting. This weighting scheme is applicable in any situation where multiple forecasts are made and we need a methodology to combine them. Our valuations can be useful either to derive a bidding strategy for an exclusive auction or to design an appropriate auction mechanism, depending on which side of the fence a participant sits (whether the interest is to procure the rights to use a portfolio for making stock loans such as for a lending desk, or, to obtain additional revenue from a portfolio such as from the point of view of a long only asset management firm). Lastly, we run simulations to establish numerical examples for the set of valuations and for various bidding strategies corresponding to different auction settings.
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中文摘要：
我们从证券借贷的角度，在不同的假设下得出金融工具组合的估值，并展示了一个收敛于真实估值的加权方案。我们举例说明了与最小方差加权相比，我们的替代加权方案更快地收敛到真实估值的条件。这种加权方案适用于任何情况，其中有多个预测，我们需要一种方法将它们结合起来。我们的估值有助于得出独家拍卖的投标策略，或设计适当的拍卖机制，取决于参与者所处的围栏的哪一侧（利息是为了获得使用投资组合进行股票贷款的权利，比如贷款台，还是为了从投资组合中获得额外收入，比如从只做多的资产管理公司的角度）。最后，我们进行模拟，为估价集和对应于不同拍卖设置的各种竞价策略建立数值示例。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Pricing of Securities        证券定价
分类描述：Valuation and hedging of financial securities, their derivatives, and structured products
金融证券及其衍生产品和结构化产品的估值和套期保值
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PDF下载：
--> Securities_Lending_Strategies:_Exclusive_Valuations_and_Auction_Bids.pdf (1.17 MB)

2022-5-10 23:39:07 上传

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关键词：卖出价 Quantitative Assumptions Alternative derivatives

证券借贷策略：独家估价与拍卖Bidsravi KashyapCity香港大学/索尔布里奇国际商学院关键词：证券借贷独家拍卖；首次价格拍卖；投标策略；估价预测不确定性JEL代码：G11投资决策；G13或有定价；C53预测和预测方法/模拟方法SAMS主题代码：91G20衍生证券；91G60数值方法；60G25预测理论2019年7月23日内容1摘要22简介32.1证券借贷排他性结构。53独家拍卖的动机83.1独家拍卖钱包大小。103.2买方和卖方视角。113.3相关文献。124独家估价144.1估价设置。144.2基准估值或零利润上限。174.3交易成本估值。184.4补充方程式的其他保守估值不等式。194.5历史估值。204.6差异加权综合估值。215拍卖策略236数值结果296.1数据集构造。296.2模型试验结果。

. . . . 317对模型328的改进结论339确认和结束注释3410参考文献3711附录：证券借贷背景4212附录：独家估值符号和术语词典4413附录：估值证明4513.1命题证明1。4513.2命题2的证明。4613.3定理1的证明。4813.3.1备选加权方案的渐近期望值。4813.3.2备选加权方案的渐近方差。5013.3.3最小方差加权的渐近期望值。5013.3.4替代加权和最小方差加权方案的收敛速度5313.3.5最小方差组合的渐近方差。5613.3.6评估数量增加时的最小方差加权。5614附录：拍卖策略符号和术语词典5915附录：额外拍卖理论结果6015.1不对称估值。6015.2对称相互依赖的估值。6115.3组合现实设置。631摘要我们从证券借贷的角度，在不同的假设下得出金融工具组合的估值，并展示了一个收敛于真实估值的加权方案。

我们举例说明了与最小方差加权相比，我们的替代加权方案更快收敛到真实估值的条件。这种加权方案适用于进行多预测的任何情况，我们需要一种方法将它们结合起来。我们的估值有助于制定独家拍卖的竞价策略或设计适当的拍卖机制，取决于参与者所处的围栏的哪一侧（利息是为了获得使用投资组合的权利，还是为了获得股票贷款，比如贷款台的股票贷款，还是为了从投资组合中获得额外收入，比如从长期资产管理公司的角度来看）。最后，我们进行了模拟，以建立一组估值和对应于差异设置的各种投标策略的数值示例。2简介现有的证券借贷研究没有充分考虑到借贷台通过设定贷款利率和通过对外融资或利用同一公司内其他交易台的位置来管理库存，从而在多大程度上弥合供需缺口（第3.3节总结了该领域的许多现有文献，从中我们可以看出，贷款部门的行动大多被忽视；附录11提供了证券贷款的介绍背景）。对卖空影响的更全面研究必须考虑主要参与者的行动，以及他们如何通过拉动上述杠杆（设定贷款利率和管理库存）来改变成本结构或需求/供应机制。

在本文和相关著作（Kashyap 2017）中，我们得出了各种理论结果，这些结果考虑了借贷空间中参与者的操作方式，并用日常操作中有用的实际考虑来补充这些结果。证券借贷业务是经纪公司的摇钱树。（D\'Avolio 2002；Jones&Lamont 2002；Duffee，Garleanu和Pedersen 2002）详细介绍了股票借贷市场的机制；（尾注3和4）进一步详细介绍了证券借贷的历史演变。放款人在他们进行的每一笔贷款交易中都会得到正息差的保证。从历史上看，贷款利率的确定大多是接受贷款的各方与证券借贷台交易员之间的谈判过程的结果。

由于不同参与者（借贷台和其他中介机构）之间的竞争压力增加，引入了各种第三方代理，为私人所有者（向借贷台提供存货的实际资产所有者）提供信息和建议，以及将证券借贷视为投资管理和交易纪律，已经压缩了息差（贷款部门获取存货的利率和他们发放贷款的利率之间的差异），并迫使贷款部门寻找提高利润率的方法。为了在有利的情况下帮助实现这一效果，可以：1）开发不同的模型来管理日常证券贷款的利差，并帮助价格发现过程；2） 提高定位机制的效率，优化库存分配；3） 制定独家拍卖的投标策略；4） 将长期贷款定价为包含期权的合同；4） 看看衡量哪些证券更受欢迎或严重卖空的方法，并使用这种方法来估计哪些证券可能会变得“热门”或“特殊”，即贷款利率可能大幅上升而供应可能受到限制的证券。（Kashyap 2016）考察了贷款部门正在使用的一些最新创新，并考虑了这些方法如何对买方和卖方机构（即所有相关参与者）都有用。在本文中，我们从证券借贷的角度得出金融工具组合的估值。

如果必须借入一定比例的持有量以弥补相应的空头头寸，该估值将反映证券组合的价值。然后，估值工作将成为一项工作，以确定支付给作为独家服务的证券组合的执行人的年利率。该值代表参与者通过将证券借贷给最终借款人而获得独家（通常是证券借贷台）使用权所希望赚取的费用。在本节的其余部分（2.1），我们将讨论独家拍卖的结构以及如何进行拍卖的机制，包括使用视觉辅助工具来更好地说明主要参与者之间的组织和互动。第3节深入讨论了独家拍卖的动机及其为主要参与者带来的好处。第3节还回顾了证券借贷文献中的许多相关论文，其中大部分重点是研究卖空对股价的影响。这说明了我们论文的互补性，因为我们专注于理解证券借贷服务台试图获取库存（即证券借贷专营权）并提供工具对其进行估值的方法之一。第4节从理论和建模两个方面阐述了独家广告，并提供了主要的估值结果。第5节总结了进行独家拍卖报价所需的主要拍卖理论结果（从其他论文中收集）。这样做的目的是，读者将发现本文是关于证券借贷独家的完整参考。正如我们在下一节（2.1）中所阐明的，在进行拍卖出价之前，参与者会提出一个估价，然后根据他们参与的拍卖类型对估价进行调整。

第6节给出了基于模拟的数值结果，并非常小心地确保结果接近在实际独家拍卖中观察到的结果。第7节和第8节提出了改进建议，对本文推导的基准模型进行了可能的扩展，可以放宽假设以纳入更复杂的模型和结论。2.1证券借贷排他性结构（图1）是一种典型的排他性安排，显示了中介机构（证券借贷台）如何位于排他性所有人（仅做多资产管理人）和持有空头头寸的最终借款人（对冲基金、衍生工具经纪人、做市商等）之间。图的第一部分（靠近圆圈markedone）显示了中间人和长期资产管理人之间安排的独家合同。该合同允许中介机构独家使用资产管理人持有的资产进行股票贷款。作为能够使用资产管理人持有的资产的回报，中介支付年费。合同通常为期一年（或在某些情况下为多年），费用在合同启动时确定。图的后半部分（标记为2的圆圈附近）显示了中介机构用于向最终借款人贷款的独家投资组合中的证券。最终借款人支付股票贷款费用或借款成本；尽管中介机构可以每天更改股票贷款费用。与排他性合同相比，向最终借款人提供的股票贷款的期限通常更短。图1：证券借贷排他性安排在确定中介机构向排他性投资组合所有者支付的固定费用时，第一步（图2；标记为1的圆圈附近）是投资组合的估值。

第3节详细介绍了购买此类独家合同的动机，第4节考虑了估值方法，以基点估算，包括从证券借贷的角度来看是现实的各种假设。只做多的资产管理人（或资产管理人的代理人）进行拍卖，邀请许多感兴趣的中介机构对资产管理人的持股进行投标。因此，在第一步中获得的估值被阴影化，以适应多种可能的拍卖格式（图2；在标记为2的圆圈附近），这成为第5节中讨论的投标策略。拍卖的获胜者获得独家合同，固定费用以中标为基础。有时，持股分布在几个顶级投标人之间，许多规则被用来决定哪些费用适用，以及每个投标人获得多少持股。将投资组合的估值视为获得拍卖竞价策略的第一步是很有帮助的，这是拍卖参与者的最终目标。图2：证券借贷独家采购示例1。例如，如果名义价值10亿美元的投资组合通过拍卖作为独家合同提供。如果某个卖方参与者希望使用该投资组合向其最终客户贷款，他将根据该投资组合中所有证券的证券贷款利率等因素估算年利率。假设估算结果为25个基点，贷款台出价（不改变估值）并赢得拍卖，贷款台将向独家投资组合所有者支付250万美元（10亿乘以25个基点）。

这个例子有许多简化的假设，这些假设在下面相应的章节中有所放松。这种情况的一个例子是，大型主权财富基金将独家证券借贷权出售给经纪交易商。经纪人-交易商可能希望通过协商此类合同，将其服务区别于客户对冲基金。寻求独家访问权的资产通常很难交易，此类资产证券形成发展中国家，或者作为一个组合，如指数所依据的证券。因此，研究利用拍卖对买入持有投资者持有的证券的独家访问权进行估价的问题变得非常重要。对任何金融工具组合的这种估值都有助于得出独家拍卖的投标策略或设计适当的独家拍卖机制，取决于参与者所处的围栏的哪一侧（利息是为了获得使用投资组合进行股票贷款的权利，如贷款台，还是为了从投资组合中获得额外收入，如从长期资产管理公司的角度）。被拍卖的投资组合的估值取决于投标人或拍卖设计师可获得的信息集。