美国的股票价格、通货膨胀和通货膨胀不确定性：测试

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英文标题：
《Stock prices, inflation and inflation uncertainty in the U.S.: Testing
  the long-run relationship considering Dow Jones sector indexes》
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作者：
Claudiu Albulescu (UPT), Christian Aubin (CRIEF), Daniel Goyeau
  (CRIEF)
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最新提交年份：
2016
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英文摘要：
  We test for the long-run relationship between stock prices, inflation and its uncertainty for different U.S. sector stock indexes, over the period 2002M7 to 2015M10. For this purpose we use a cointegration analysis with one structural break to capture the crisis effect, and we assess the inflation uncertainty based on a time-varying unobserved component model. In line with recent empirical studies we discover that in the long-run, the inflation and its uncertainty negatively impact the stock prices, opposed to the well-known Fisher effect. In addition we show that for several sector stock indexes the negative effect of inflation and its uncertainty vanishes after the crisis setup. However, in the short-run the results provide evidence in the favor of a negative impact of uncertainty, while the inflation has no significant influence on stock prices, except for the consumption indexes. The consideration of business cycle effects confirms our findings, which proves that the results are robust, both for the long-and the short-run relationships.
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中文摘要：
我们测试了2002年7月至2015年10月期间，不同美国行业股票指数的股价、通货膨胀及其不确定性之间的长期关系。为此，我们使用一个结构突变的协整分析来捕捉危机效应，并基于时变未观测分量模型评估通货膨胀的不确定性。与最近的实证研究一致，我们发现，从长期来看，通货膨胀及其不确定性会对股价产生负面影响，而不是众所周知的费希尔效应。此外，我们还表明，对于几个部门的股票指数，通货膨胀及其不确定性的负面影响在危机发生后消失。然而，在短期内，结果提供了有利于不确定性负面影响的证据，而通货膨胀对股价没有显著影响，但消费指数除外。对商业周期效应的考虑证实了我们的发现，这证明了结果是稳健的，无论是长期还是短期的关系。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Computational Finance        计算金融学
分类描述：Computational methods, including Monte Carlo, PDE, lattice and other numerical methods with applications to financial modeling
计算方法，包括蒙特卡罗，偏微分方程，格子和其他数值方法，并应用于金融建模
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Stock_prices,_inflation_and_inflation_uncertainty_in_the_U.S.:_Testing_the_long-.pdf (909.62 KB)

2022-5-10 23:49:07 上传

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关键词：通货膨胀 股票价格 不确定性 不确定 确定性

美国的股票价格、通货膨胀和通货膨胀不确定性：考虑道琼斯行业指数，检验长期关系, Christian AUBINb，Daniel Goyeauba10，Politehnica Timisarabcrief大学管理系，波提亚大学摘要我们测试了2002年7月至2015年10月期间美国不同行业股票指数的股价、通货膨胀及其不确定性之间的长期关系。为此，我们使用一个结构突变的协整分析来捕捉危机效应，并基于时变未观测分量模型来评估通货膨胀的不确定性。与最近的实证研究一致，我们发现，从长期来看，通货膨胀及其不确定性会对股价产生负面影响，而不是众所周知的费希尔效应。此外，我们还表明，对于几个部门的股票指数，通货膨胀及其不确定性的负面影响在危机发生后消失。然而，在短期内，这些结果为避免不确定性的负面影响提供了证据，而通货膨胀对股票价格没有显著影响，但消费指数除外。对商业周期效应的考虑证实了我们的发现，这证明了结果是稳健的，无论是长期还是短期的关系。关键词：股价；通货膨胀的不确定性；结构突变的协整；未观测组件模型；美国JEL代码：C22、E31、G15。通讯作者。电子邮件地址：claudiu。albulescu@upt.ro, claudiual@yahoo.com.1.引言关于通货膨胀对资产价格影响的研究在金融领域有着悠久的传统。

起点被费希尔（1930）认为是“利率理论”，他提出了资产的预期名义收益率应等于预期真实收益率和预期通货膨胀率（所谓的“费希尔效应”）。然而，即使这是20世纪70年代之前的普遍观点，实证文献也很难成功证明这一效果。因此，值得注意的著作恰恰相反，表明这种影响会对股票回报产生负面影响（Bodie，1976年；Jaffe和Mandelker，1976年；Nelson，1976年；Fama和Schwert，1977年），而随后的理论和实证论文则为潜在的负面关系找到了解释。首先，Modigliani和Cohn（1979）认为股市投资者无法理解通货膨胀对名义现金流的影响，在高通胀期间，估值错误会导致股票低估，反之亦然。其次，费尔德斯坦（1980）指出，通货膨胀产生了受制于税收的人工资本收益。因此，在存在税收制度扭曲的情况下，如果通货膨胀加剧，农民将面临更高的税收负担。在这种情况下，理性投资者降低普通股的估值，以考虑通货膨胀的影响，而通货膨胀会对股价产生负面影响（税收效应假说）。第三，Fama（1981）表明，股票收益和预期通胀之间的反比关系是由股票市场和产出增长之间的正关系，以及预期通胀和实际经济活动之间的负关系（代理假设）产生的。

第四，Geske and Roll（1983）和Kaul（1987）使用反周期货币政策的论点解释了这种负面关系。他们认为，对实际产出的正面冲击会产生货币紧缩，从而降低通货膨胀，同时引发股价上涨。第五，Hessand Lee（1999）将这种负面关系解释为需求和供给干扰的组合。第六，Boudoukh和Richardson（1993）以及其他人提供了一个更复杂的解释，认为股票回报与短期内已实现和预期的通货膨胀呈负相关，但长期内可能与通货膨胀呈正相关。然而，Sharpe（2002）使用了一个类似的框架，从一个新的角度研究了股票价格和通货膨胀之间的关系，强调了长期内潜在的负相关关系的存在。他指出，预期通胀的上升伴随着预期长期实际收益的下降，或者长期实际回报的上升，或者两者兼而有之。另一部分文献强调了通货膨胀不确定性的作用，以解释股价和通货膨胀之间的联系。从Levi and Makin（1979）和Kolluri（1982）开始，经济学家描述了弗里德曼效应及其在菲舍尔式关系中的作用。弗里德曼在其诺贝尔演讲中揭示的第二个推理表明，感染的不确定性对实际产出产生了负面影响。在这种情况下，胡和威利特（2000年）以及帕克和拉蒂（2000年）证明，产出下降的预期会抑制当前的股票价格，在高通胀时期，更大的经济不确定性强化了这种效应。Amer（1994）给出了关于通货膨胀不确定性作用的替代性解释。

根据Amer（1994），通货膨胀的增加增加了资产的风险，从而增加了预期收益率，这是不确定性增加的间接影响。除此之外，如果预期未来的回报率会增加，那么现在的股价就会下跌（托宾，1958年；坎贝尔，1991年）。然而，现有的关于通货膨胀和股票价格之间关系的实证文献对通货膨胀的不确定性进行了抽象，几乎没有例外（有关讨论，见Azar，2013）。此外，在估计股价、通货膨胀及其不确定性之间的关系时，结果参差不齐，而且短期和长期视野之间缺乏区别，需要进行补充调查。因此，本文对实证文献的贡献有三个方面。首先，我们关注通货膨胀及其不确定性的特征，这些特征被证明是非平稳过程，以及股票价格、通货膨胀及其不确定性之间存在的内生性。鉴于这些证据，我们采用协整方法，重点关注近期，并采用2002年7月至2015年10月期间的美国统计数据。为了强调最近金融危机的影响，我们采用了格雷戈里-汉森整合测试（Gregory and Hansen，1996a），只进行了一次结构性突破。协整分析允许在不同的时间范围内调查上述关系，并探索Sharpe（2002）提出的假设。我们关注的是股价水平，而不是像Cochran和Defina（1993）和Alexakis等人（1996）那样关注回报。

一方面，通货膨胀和它的不确定性之间的联系，另一方面，通货膨胀的不确定性和产出之间的联系，随着弗里德曼的诺贝尔演讲（弗里德曼，1977）而出名。弗里德曼的第一个假设显示了通货膨胀不确定性在解释通货膨胀水平中的作用，鲍尔（1992）将其正式化（我们称之为弗里德曼-鲍尔假设）。之后，几个相互竞争的假说在哪里发展并变得著名，显示了通货膨胀对其不确定性的积极影响（Cukierman和Meltzer，1986），或者相反，在通货膨胀导致不确定性的情况下（Pourgerami和Maskus，1987），或者在通货膨胀由其不确定性导致的情况下（Holland，1995）。坎贝尔（1991）解释了这一推理，因为如果预期股票回报率在遥远的未来会上升，并且如果股息的路径是固定的，那么股票价格必须在当前下降，以允许未来上升。Amer（1994）表明，对预期收益（不可观察）的修改会导致对当前股价的修改。其次，与之前将通货膨胀不确定性与通货膨胀可变性联系起来并使用不同的广义自回归条件异方差（GARCH）模型的研究不同，我们认为预期通货膨胀通常是不可观测的（见Cukierman和Meltzer，1986；Kolluri和Wahab，2008）。此外，使用GARCH型模型来衡量通货膨胀的不确定性需要平稳的时间序列，而通货膨胀率则不是这样。因此，我们在Stock和Watson（2007）提出的具有随机波动性的未观测分量模型的基础上，使用了通货膨胀不确定性的另一种度量方法。

在该模型中，通货膨胀被分解为趋势分量和通货膨胀缺口，这与不确定性有关。第三，然而，现有的研究并不关注股市部门指数。然而，通货膨胀及其对股价的不确定性对不同经济部门的影响可能不同（即自由市场既定价格与管制价格、原材料与最终消费品等）。因此，我们在分析中使用了十个道琼斯（DJ）行业指数来评估通货膨胀及其不确定性的潜在不同影响。最后，为了观察结果是否受到商业周期阶段的影响，我们进行了稳健检查分析，包括我们对经济增长率的估计。论文的其余部分结构如下。第2节简要回顾了有关股票价格与通货膨胀之间的联系，以及股票价格、通货膨胀及其不确定性之间的联系的论文。第3节介绍了研究方法和数据。第四部分给出了实证结果。第5节实现了arobustness检查，最后一节结束。2.实证文献综述实证证据表明，在股票价格与通货膨胀的关系方面存在复杂性，并且主要针对美国的情况。虽然最古老的实证研究在相对较短的视界下检验了这种关系，但随后的研究集中在较长的视界上（Boudoukh和Richardson，1993年；Solnik和Solnik，1997年；Schotman和Schweitzer，2000年），并发现了费希尔效应的证据。

相反，其他研究，如Eengsted和Tanggaard（2002）发现，费希尔效应随着时间范围的增加而减小。最近的实证研究集中于股价、通货膨胀及其不确定性之间可能存在的非线性（Boyd，2001；Kim，2003；Liu等人，2005；Maghyereh，2006；Karagianni和Kyrtsou，2011）。例如，Liu等人（2005年）采用了一种制度转换模型，而Maghyereh（2006年）则采用了非参数协整检验。此外，Karagianandkyrtsou（2011）使用了一个递归量化分析和一系列结构突变和非线性因果关系的测试，记录了通货膨胀和股票回报的内在动态之间的负非线性联系。此外，一些研究结合了时间域和频率域，借助于小波。Kim和In（2005）对美国通货膨胀和股票收益率进行了六级分解，结果表明，在最短和最长的时间尺度上，两者之间存在正相关关系，而在中间尺度上，股票收益率和通货膨胀率呈负相关。最近，Tiwari等人（2015年）采用了连续小波变换，并记录了更高时间尺度的正相关关系，但当使用不同的通货膨胀度量时，这种关系缺乏稳健性。很少有研究调查股价、通货膨胀及其不确定性之间的联系（见Alexakis等人，1996年；Azar，2013年）。除此之外，Alexakis等人（1996年）还研究了1980年1月至1993年12月期间一组发达经济体和新兴经济体的通货膨胀不确定性与股价之间的联系，并报告了负相关关系。最近，Azar（2013）表明，在1950M1-2011M3期间，通货膨胀不确定性在解释美国股票价格方面占主导地位。

然而，当回归中包含其他基本变量时，这两个变量都变为独立变量，这表明通货膨胀及其不确定性都不会对股价产生强烈影响。根据这些论文，我们研究了美国股票价格、通货膨胀及其不确定性之间的关系。然而，与之前的工作不同，我们关注长期关系，并进行了行业层面的分析。此外，我们使用了一种新提出的基于时变未观测分量模型的通货膨胀不确定性度量方法。3.方法和数据3。1.衡量通货膨胀的不确定性虽然许多研究将通货膨胀的不确定性与通货膨胀的波动性联系起来，并使用不同的GRACH类型方法计算波动性，但其他研究将通货膨胀的不确定性与通货膨胀差距联系起来（Stock and Watson，2007；Cogley et al.，2010）。在第二种情况下，采用未观测组件（UC）模型。Stock和Watson（2007）提出了UC模型的一种广义形式，其中永久性和暂时性扰动的方差随时间随机演化。新模型称为随机波动率的未观测分量模型（UC-SV），如下所示：= + , 哪里= ,,(1)= 1+ , 哪里= ,,(2),= ,1+ ,(3),= ,1+ ,（4） 其中：是通货膨胀的水平，是通货膨胀的随机趋势，以及表示序列上不相关的扰动（通货膨胀缺口），带有= (,, ,)  是身份证吗。(0, ), = ,, ,是身份证吗。(0,  ), 和是独立分布和 是一个控制随机波动过程平滑度的尺度参数，Stock和Watson（2007）将其设置为0.04.3.2。

Gregory Hansen协整检验我们的一般方程是： =  +  + + （5） 其中： 是DJ行业指数的自然对数； 是拦截； 是CPI通胀；  代表通货膨胀的不确定性；是错误术语。为了捕捉变量之间的长期关系  和  它们被认为是时不变的。然而，Gregory和Hansen（2006a）认为，如果合并持续一段时间，它可能会转向一种新的长期关系。它们将时间和位移视为未知，并允许改变截距和斜率，定义以下虚拟变量：= 0,   1.  >（6） 其中：  （0,1）是表示变化点时间的未知参数。Gregory和Hansen（2006a）提出的协整检验适用于单一内生突变。为了确定变化点的时间，对每个可能的变化计算协整检验，并在所有可能的突变点上保留最小值。Gregory和Hansen（2006a）提出了三个模型，其中假设了截距和坡度中的结构断裂。之后，格雷戈里和汉森（Gregory and Hansen，2006b）提出了第四种模式，也允许趋势的中断。