期货市场的自由裁量权和政策规则：一个案例

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英文标题：
《Discretion versus Policy Rules in Futures Markets: A Case of the
  Osaka-Dojima Rice Exchange, 1914-1939》
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作者：
Mikio Ito, Kiyotaka Maeda, and Akihiko Noda
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最新提交年份：
2018
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英文摘要：
  We investigate the relationship between market efficiency of rice futures transaction in Osaka and the Japanese government intervention in rice distributions by directly buying and selling rice during the interwar period, from the middle 1910s to 1939, considering the context of \"discretion versus rules.\" We use a time-varying VAR model to compare market efficiency and the government\'s actions over time. We found the two facts by featuring the time-varying nature of the market efficiency. First, the intervention with discretionary power disrupted the rice market and reduced market efficiency in the exchange. Second, the market efficiency improved in accordance with reduction in the government\'s discretionary power to operate the rice policy. When the government obtained the discretionary power to operate the policy regarding commodity market, the market efficiency often reduced. Conversely, even if the government implemented a large-scale intervention, the market efficiency improved when the government chose a systematic rule-like behavior following the law.
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中文摘要：
我们考察了大阪大米期货交易的市场效率与日本政府在1910年代中期至1939年间通过直接买卖大米对大米分配的干预之间的关系，考虑到“自由裁量权与规则”的背景我们使用时变VAR模型来比较市场效率和政府行为随时间的变化。我们通过分析市场效率的时变性发现了这两个事实。首先，自由裁量权的干预扰乱了大米市场，降低了交易所的市场效率。第二，随着政府自主经营大米政策权力的减少，市场效率有所提高。当政府获得自由裁量权来操作商品市场政策时，市场效率往往会降低。相反，即使政府实施了大规模干预，当政府选择了一种系统的有法可依的规则行为时，市场效率也会提高。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Statistical Finance        统计金融
分类描述：Statistical, econometric and econophysics analyses with applications to financial markets and economic data
统计、计量经济学和经济物理学分析及其在金融市场和经济数据中的应用
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Pricing of Securities        证券定价
分类描述：Valuation and hedging of financial securities, their derivatives, and structured products
金融证券及其衍生产品和结构化产品的估值和套期保值
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PDF下载：
--> Discretion_versus_Policy_Rules_in_Futures_Markets:_A_Case_of_the_Osaka-Dojima_Ri.pdf (785.42 KB)

2022-5-31 07:36:25 上传

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关键词：期货市场 裁量权 intervention Quantitative distribution

期货市场中的自由裁量权与政策规则：大阪岛大米交易所案例，1914-1939年伊藤美雄，前田清隆，野田昭彦，d*庆应义塾大学经济学院，2-15-45 Mita，Minato ku，东京108-8345，日本经济学院，Seinan Gakuin大学，6-2-92 Nishijin，Sawara ku Fukuka 814-8511，日本经济学院，京都三洋大学，Motoyama，Kamigamo，Kita ku，京都603-8555，日本经济观察站，庆应义塾大学，2-15-45 Mita，Minato ku，东京108-8345，日本版本：1月10日，2018年摘要：我们研究了大阪大米期货交易的市场效率与日本政府在1910年代中期至1939年间通过直接买卖大米干预大米分配之间的关系，考虑到“自由裁量权vs规则”我们使用时变VAR模型来比较市场效率和政府行为随时间的变化。我们通过分析市场效率的时变性发现了这两个事实。首先，自由裁量权的干预扰乱了大米市场，降低了交易所的市场效率。其次，随着政府操作大米政策的自由裁量权的减少，市场效率有所提高。当政府获得操作商品市场政策的自由裁量权时，市场效率往往会降低。相反，即使政府实施了大规模干预，当政府选择了一种系统的、类似规则的行为来遵守法律时，市场效率也会提高。关键词：大米期货市场；市场效率；时变VAR模型；规则；描述。JEL分类编号：N25；N45；G13；G18；G28；C22。*通讯作者。

电子邮件：noda@cc.kyoto-苏。ac.jp，电话：+81-75-705-1510，传真：+81-75-705-3227.1引言经济学家调查了每个县ZF如何以及在多大程度上干预商品市场和产业。特别是，在过去四十年的“自由裁量权与规则”背景下，有很多关于最优货币政策的文献。（例如，参见Kydland和Prescott（1977）、Barro和Gordon（1983）、Taylor（1993）、McCallum（1993）和Clarida et al.（1999）），文献表明，当Kydland和Prescott的时间不一致性教训有效且市场参与者相信对规则的承诺时，政策规则优于自由裁量权。就其差异而言，一般而言，当局将自由裁量权视为逐期优化；一项规则要求逐期实施或有处理，该处理从许多决策期的普遍适用列表中选择。继Taylor（1993）之后，我们理解类似规则的行为意味着系统性，即“有条不紊，按照计划，而不是随意或随意”。与此同时，wefollow McCallum（1993）的观点认为，当局“还必须设计系统的反应模式，[以便]考虑到私营部门的预期行为”。因此，本文研究了大阪岛大米交易所的市场效率与1914年至1939年日本ZF通过直接买卖大米干预大米分配之间的关系。由于对战前东京和大阪大米交易所的一系列干预措施感兴趣，我们已经使用月度数据研究了市场效率与大米市场干预之间的关系（见Ito et al.（2016，2017a））。我们关注的是大米交易所干预的时机，而不是干预的性质。

然而，考虑到ZF在各个时期对大米市场采取的行动本质上是不同的，我们在本文中使用每日数据调查了这些差异，这些数据仅适用于大阪岛大米交易所，需要更多关注。更具体地说，我们考察了当ZF对交易所的干预是系统的规则行为且易于预期时，交易所中的大米价格是否反映了大米价格及其市场效率是否会降低。然而，战前日本的物价市场是一个不寻常的课题，因为它与货币政策无关，所以在“自由裁量权与规则”的背景下研究ZF政策。特别是，在本文所述期间，日本ZF努力寻求更好的政策，以稳定大米分配和控制大米价格；它采取了一些行动：禁止具有高度投机性交易的贸易商，直接在现货市场买卖大米，干预大米交易，并制定法律促进上述行动。战前日本ZF不断变化的政策为我们提供了教训，说明在大宗商品市场上，哪种类型的政策，无论是自由裁量政策还是规则政策，都有利于实现这一目标。这些政策与两次世界大战期间世界经济结构的变化有关。自第一次世界大战以来，拥有自己殖民地的许多国家的ZF都加强了对殖民地的保护。在第一次世界大战期间，欧洲国家提高了关税，并引入了贸易数量限制和进口许可制度。

尽管国际社会同意在1922年热那亚会议上取消限制，但战后任何国家都没有废除进口禁令（见Kindleberger（1989）；Findlay和O\'Rourke（2007年，第443-446页））。此外，他们限制对外贸易，以保护国内产业免受1929年大萧条的影响。例如，美国政府于1930年颁布了《斯穆特-霍利塔里夫法案》，以实施塔里夫保护（见Eichengreen和Temin（2003））。保护政策将世界经济划分为几个区块，主要国家在两次大战期间依靠其殖民贸易来供应食品和原材料。在同一时期，日本的这些经济结构和政策也不例外。1894年至1895年，日本赢得了第一次日中战争，台湾成为日本的第一个殖民地。从战争开始，日本通过对东亚和东南亚部分地区进行殖民扩张，成为一个独特的拥有殖民地的亚洲国家。这些殖民地，如台湾和韩国，自二十世纪之交起就向母岛提供粮食作物和工业资源（见Franks（2015，pp.82-85））。特别是在两次大战期间，日本对殖民贸易的依赖程度比欧洲国家更大，并在东亚形成了其块状经济，因为日本大都市和殖民地之间的地理距离比欧洲国家更近（见Okubo（2007）和Hori（2009））。在这种块状经济中，大米是从日本殖民地进口到母岛的主要商品。在日本，大米自古以来就是主食，从近代早期起就成为商品交易所的上市商品；德川幕府于1730年认证了大阪多岛大米交易所（Dojima Kome Kaisho）。

从同年到第二次世界大战前的20世纪30年代，大米是期货市场上具有代表性的上市商品。事实上，1930年有37家交易所，ricewas在25家交易所进行交易，其中包括19家专门从事大米交易的交易所（见工商部（1931年，第4-5页））。因此，大米政策不仅对粮食供应政策，而且对商品市场政策都具有重大意义。特别是大米在价格稳定政策中占有重要地位。二战前，大米的价格波动强烈影响了一般价格的变化。实际上，在1933年的基础上，东京批发价格指数的13%权重是大米价格（见日本银行研究和统计部（1987年，第40页））。因此，日本政府在一战后实施了稻米政策，并加强了稻米政策。第一次世界大战期间，日本经历了工业化和城市化，并向西伯利亚派遣了军队。在这种情况下，贸易商们预计大米价格会上涨，从而垄断了大米市场。因此，大米价格迅速上涨，1918年全国发生了大米暴动。考虑到骚乱造成的破坏，政府加强了大米政策，以调整大米供需平衡。日本在二战期间的政策有两个特点。首先，政府通过进口殖民地大米来弥补日本本土岛屿的大米短缺。1920年，韩国总督实施了Sanmai Zoshoku Keikaku（提高韩国水稻产量的计划），以解决短缺问题（见Yi（2015，pp.104-114）；韩国总督（1922年，第5页））。其次，日本政府根据1921年的《大米法》和1933年的《大米管制法》在现货市场直接买卖大米。

关于这一点，我们有很多文献。根据Ohuchi（1950）和Suzuki（1974）澄清大米政策的决策过程，Kawahigashi（1990）声称大米政策调和了土地所有者和工业工厂所有者之间的冲突利益。Tama（2013）研究表明，自20世纪20年代以来，ZF购买大米鼓励了不同大米品种之间的激烈竞争。Omameuda（1993）研究了1925年，由于加强了税收政策，农业和商业部被拆分为农业和林业部以及商业和工业部。另一方面，一些文献关注大米政策与大米市场之间存在的关系。Mochida（1970）提到，抑制大米价格波动的大米政策引发了大米期货市场的下跌。同时，上述两项法律的制定导致ZF对大米贸易商的政策比以前更加明确。特别是，《大米管制法》要求在大米市场上逐期实施应急方案。然而，正如许多文献所坚持的那样，ZF对市场的干预通常会导致市场效率的降低。考虑到ZF的行动将被添加到市场参与者的信息集中，人们可以按照Fama（1970）的方法进行半强有效性测试。自从Hansen和Hodrick（1980）正式确定了一种测试外汇市场弱式和半强式效率的方法以来，一些在半强式效率背景下的研究已经检验了回报率是否受滞后率以外的一些因素的影响。例如，Frenkel（1980）研究了外汇市场在流动系统下的效率。通过将预测误差回归到其他市场的预测误差。

戈斯（1987）研究了澳大利亚羊毛未来是否反映了包括ZF行动在内的可用信息。Chance（1985）通过事件研究和虚拟变量回归研究了通货膨胀公告将如何影响国债期货市场效率。然而，一些文献表明，在日本ZF经常干预的二战期间，大米期货市场是有效的。Shizume（2011）认为，东京的大米期货市场成功地提供了20世纪20年代末至30年代末实物大米预期价格的详细指数。伊藤等人（2016，2017a）使用基于广义最小二乘法（GLS）的时变VAR模型，研究了1881年至1932年大米市场的时变市场效率，并检验了20世纪20年代大米市场效率的提高。相反，Ito等人（2016、2017a）没有充分讨论大米政策的变化与大米随时间变化的市场效率之间的关系，因为它主要关注日本殖民地大米进口量的增加如何影响日本母岛大米的价格形成。因此，任何文献都没有研究20世纪30年代ZF大力加强大米政策时大米市场随时间变化的效率。本文研究了1914年至1939年间，ZF对大米市场的干预如何以及在多大程度上影响了大阪岛大米交易所的市场效率。大阪岛大米交易所是日本最大的专门从事大米交易的交易所。事实上，1930年，其每年从大米交易中获得的佣金收入为900766日元，而第二大大米交易所名古屋大米交易所的佣金收入为165366日元（见商业和工业部（1931年，第4-5、9-10页））。

因此，以大阪岛大米交易所为重点，我们仔细研究了ZF直接买卖大米与大米市场效率变化之间的相互关系。本文的组织结构如下。第二节简要回顾了日本一战期间的大米政策。第3节介绍了我们基于Ito等人（2014；2017b）模型研究市场效率随时间变化的方法。第4节描述了我们的日常数据集，包括大阪岛大米交易所的期货价格，并给出了初步的单位根检验结果。第5节展示了我们使用时变VAR模型的实证结果，并讨论了ZF价格政策变化与时变市场效率之间的关系。第6节结束。2二战期间日本大米政策的历史回顾自19世纪90年代以来，由于大米需求的快速增长，日本一直处于大米短缺的状态。特别是，1904年至1905年的日俄战争之后，随着日本的城市化和工业化，日本的短缺变得更加严重（见Omameuda（1993年，第60-63、80-83页））。因此，日本ZF采取了两项对策来抑制大米短缺导致的价格上涨。首先，1912年，农业和商业部迫使交易所接受进口大米作为交付品。该订单增加了交易所可交割价格的供应，以降低期货价格（见Ito等人（2016））。第二，韩国ZF促进了韩国的粳稻种植。包括韩国在内的进口水稻为籼稻品种，而日本的国产水稻为粳稻品种；前者在质地和味道上与后者有所不同。因此，日本本土岛屿的大米消费者将韩国大米视为替代粮食。

在这种情况下，第二项政策缩小了国内大米和韩国大米之间的上述质量差异（见Tohata和Okawa（1939年，第322-326页））。然而，在19世纪10年代末，日本所有等级的大米价格都大幅上涨。第一次世界大战期间，日本政府于1918年向西伯利亚派遣军队。这一军事行动引发了大米贸易商的投机持股，他们预计大米价格会上涨。大米价格实际上大幅上涨，同年发生了全国范围的暴动，即大米暴动。因此，农业和商业部试图改善有关大米价格控制和供需平衡的政策。1920年，政府就这项政策咨询了日本经济和财政特别委员会（特别经济和财政委员会）。第二年，委员会建议它引入一种新的制度来调整大米供需平衡，政府于1921年4月实施了北国河（RiceLaw）（见Kawahigashi（1990，pp.100-145））。《大米法》使政府能够实施两项手段来控制大米供需平衡。具体而言，政府被允许在现货市场交易大米，并改变外国大米的进口税。然而，政府不能为了稳定大米价格波动而买卖大米，因为大米法不允许政府干预现货市场以直接控制大米价格。根据《大米法》，当政府打算干预市场时，必须事先估计大米的供求情况。然而，法律没有明确规定政府干预的标准。然后，虽然政府几乎无法认识到它应该买卖多少大米，但大米贸易商无法预料它会在何时以及在多大程度上进行干预。