陆上和海上的时间相关超前-滞后关系

我们可以观察到，平均最佳热路径hx（t）i在不同的t下相当稳定，因此我们的结果几乎不受t的影响。这表明上述CNY-CNH相互作用模式是可信的。09/11 09/14 09/16 09/17 09/21 09/22-30-20-100吨x（t）09/23 09/24 09/28 09/29 10/08 10/1210200304050607080Tx（t）10/13 10/14 10/16 10/20 10/22 10/23-50-40-30-20-1001020吨x（t）09/11 09/14 09/16 09/17 09/21 09/22-30-25-20-15-10-5吨x（t）09/23 09/24 09/28 09/29 10/08 10/12102034050Tx（t）10/13 10/14 10/16 10/20 10/22 10/23-40-30-20-1001020吨x（t）（a） （b）（c）（d）（e）（f）图6：使用参数T的备选值对人民币和人民币汇率进行小规模的子样本顶部分析。灰色阴影区域对应于一致性测试在5%水平上显著的时间段。从左到右，显示了图4中相同的三个子周期A。顶部（分别为底部）面板显示了t=1（分别为t=1.5）时的平均最佳热路径hx（t）i。4.2. 替代数据集如前一节所述，自2016年1月4日起，岸上市场的关闭时间已延长至23:30。这意味着每天CNH和CNY市场的相应交易周期也会延长。为了回答这个时间延长是否会影响我们的结果的问题，我们对2016年6月27日至2016年7月11日的超分钟数据进行了顶部分析。我们在图7中给出了该补充数据的顶部分析。我们观察到，在这段时间内，通常人民币处于贬值状态（人民币/美元（CNH/USD）汇率π上升），且大多数平均最佳热路径hx（t）i小于零，表明离岸（CNH）汇率领先于陆上（CNY）。

我们还应该注意到，人民币在2016年6月29日至30日左右有一段短时间升值，平均最佳热路径hx（t）i的对应值从负变为正，表明在岸（CNY）利率领先于离岸（CNH）。这些结果与上述分析一致。因此，延长关闭时间不会改变我们的结果。06/27 06/29 07/01 07/05 07/07 07/11-60-50-40-30-20-10010吨x（t）06/27 06/29 07/01 07/05 07/07 07/116.646.666.686.7tπCNYCNHFigure 7:2016年6月27日至2016年7月11日期间人民币和CNH的分钟比例尺汇率的顶部分析。灰色表示一致性测试在5%水平上显著的时期。（a） 温度t=2时的平均最佳热路径hx（t）i。（b） 一分钟时间尺度下的人民币/美元（CNH/USD）汇率系列π随时间变化。结论Srenminbi国际化带来了一个活跃的离岸市场，该市场与岸上市场密切相关。由于在岸市场（CNY）受到资本管制和交易区间的限制，离岸汇率（CNH）通常被认为在离岸外汇市场的价格发现中起主导作用。然而，本文表明，这并不总是正确的。我们采用热最优路径方法来检测人民币和人民币汇率之间的长期（日频率）和短期（分钟频率）互动模式。在日常层面上，大多数时候，人民币和人民币汇率呈现出微弱的交替超前-滞后结构。这反映了人民币和CNH的每日汇率相互跟踪良好的事实。

在CNY和CNH表现出较大差距的几次事件中，超前-滞后关系是不确定的，并且取决于当前的市场因素。根据不同的短期市场情况，人民币和CNH汇率之间的分钟互动关系也会随着时间的推移而变化。提前或滞后时间通常长达数十分钟。当市场处于稳定或上升（人民币贬值）时期时，平均最优热路径为负，因此离岸汇率领先于离岸汇率。相反，当市场处于下行（人民币升值）时期时，平均最优热路径为正，因此，在岸汇率领先于离岸汇率。随着中国经济持续放缓，人民币贬值已成为市场的普遍预期。因此，当消息出现时，投资者可能会优先在离岸市场进行交易，这解释了正常情况下离岸汇率的主导作用。相反，人民币的短期升值不能归因于离岸贸易。这种情况更可能是由于一些宏观因素或在岸市场上发生的政策造成的。因此，在这种情况下，岸上汇率对离岸汇率起着主导作用。我们的结果与Shu等人（2015）的结论部分一致，Shu等人报告称，在正常市场条件下，CNH汇率对亚太地区货币的影响更大，但在人民币兑美元升值期间，纽约汇率的影响更大。通过子样本分析和使用不同平滑参数T的替代分析，进一步证实了我们对人民币和CNH汇率之间相互作用模式的发现。

请注意，对于分钟标度率，大T会减弱超前-滞后结构的检测。我们的研究揭示了人民币离岸和离岸外汇现货市场之间的长期和短期超前-滞后关系。为了进行进一步分析，有必要检测离岸远期市场和岸上现货市场之间的时间依赖性滞后关系，或者离岸期权市场和岸上现货市场之间的关系。参考Ashley，R.，Granger，C.W.J.，Schmalensee，R.，1980年。广告与总消费——因果关系分析。计量经济学481149–1167。国际清算银行，2013年。三年一次的中央银行外汇和衍生品市场活动调查。巴塞尔。Cheung，Y.-W.，雾凇，D.，2014年。离岸人民币汇率：微观结构和与在岸市场的联系。J、 国际货币融资。49,170–189.Chinn，M.，Ito，H.，2006年。什么对金融发展至关重要？资本控制、机构和互动。J、 开发经济。81 (1), 163–192.Craig，R.、Hua，C.、Ng，P.、Yuen，R.，2013年。香港特别行政区人民币市场的发展：评估境内外市场整合。货币基金组织工作文件。德里达，B.，瓦尼门努斯，J.，1983年。随机系统中的界面能量。物理。修订版。B 274401–4411。德里达，B.，瓦尼门努斯，J.，波莫，Y.，1978年。简单的受挫系统：链、条和正方形。J、 物理。C 11，4749–4765。丁，D.，谢，Y.，威廉姆斯，M.，2014年。离岸人民币交易中的价格发现之谜：不同合约的不同贡献。J、 未来。市场34（2），103–123。Funke，M.，Shu，C.，Cheng，X.，Eraslan，S.，2015年。评估CNH-CNY定价差异：基本面、传染和政策的作用。J、 国际货币融资。59, 245–262.Geweke，J.，1984年。经济时间序列模型中的推理和因果关系。In：Griliches，Z.，Intriligator，M。

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