最后一眼外汇市场

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英文标题：
《Foreign Exchange Markets with Last Look》
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作者：
Alvaro Cartea, Sebastian Jaimungal, Jamie Walton
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最新提交年份：
2018
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英文摘要：
  We examine the Foreign Exchange (FX) spot price spreads with and without Last Look on the transaction. We assume that brokers are risk-neutral and they quote spreads so that losses to latency arbitrageurs (LAs) are recovered from other traders in the FX market. These losses are reduced if the broker can reject, ex-post, loss-making trades by enforcing the Last Look option which is a feature of some trading venues in FX markets. For a given rejection threshold the risk-neutral broker quotes a spread to the market so that her expected profits are zero. When there is only one venue, we find that the Last Look option reduces quoted spreads. If there are two venues we show that the market reaches an equilibrium where traders have no incentive to migrate. The equilibrium can be reached with both venues coexisting, or with only one venue surviving. Moreover, when one venue enforces Last Look and the other one does not, counterintuitively, it may be the case that the Last Look venue quotes larger spreads.
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中文摘要：
我们检查了外汇（FX）现货价差，有无最后一次查看交易。我们假设经纪人是风险中性的，他们报价利差，以便从外汇市场的其他交易员那里收回潜在套利者（LAs）的损失。如果经纪人可以通过强制执行最后一看期权（这是外汇市场某些交易场所的一个特点）来拒绝事后亏损交易，那么这些损失就会减少。对于给定的拒绝阈值，风险中性经纪人向市场报价价差，使其预期利润为零。当只有一个地点时，我们发现最后一次查看选项会减少报价价差。如果有两种情况，我们可以证明市场达到了一种均衡，在这种均衡中，交易者没有迁移的动机。在两个场馆共存或只有一个场馆幸存的情况下，可以达到均衡。此外，当一个场馆强制执行“最后一看”而另一个场馆不强制执行“最后一看”时，可能会出现“最后一看”场馆引用更大价差的情况。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Trading and Market Microstructure        交易与市场微观结构
分类描述：Market microstructure, liquidity, exchange and auction design, automated trading, agent-based modeling and market-making
市场微观结构，流动性，交易和拍卖设计，自动化交易，基于代理的建模和做市
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Mathematical Finance        数学金融学
分类描述：Mathematical and analytical methods of finance, including stochastic, probabilistic and functional analysis, algebraic, geometric and other methods
金融的数学和分析方法，包括随机、概率和泛函分析、代数、几何和其他方法
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PDF下载：
--> Foreign_Exchange_Markets_with_Last_Look.pdf (727.65 KB)

2022-6-10 03:35:09 上传

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关键词：外汇市场 Mathematical Quantitative equilibrium QUANTITATIV

《外汇市场与末日经济学和金融经济学》，ForthcomingCartea，\'A.，Jaimungal，S.&Walton，J.Math Finan Econ（2018）。https://doi.org/10.1007/s11579-018-0218-3\'Alvaro Carteaa，Sebastian Jaimungalb，Jamie WaltoncaMathematic Institute，University of Oxford，Oxford，UKOxford Man Institute of Quantitative Finance，Oxford，UKB Department of Statistical Sciences，University of Toronto，Toronto，Canadac Department of Mathematics，University College London，伦敦UKAstractwe检查外汇（FX）现货价差，有无最后查看交易。我们假设经纪人是风险中性的，他们引用的价差表明，潜在套利者（LAs）的损失可以从FXmarket的其他交易员那里收回。如果经纪人可以通过强制执行最后一看期权（这是外汇市场某些交易场所的一个特点）来拒绝事后亏损交易，那么这些损失就会减少。对于给定的拒绝阈值，风险中性经纪人向市场报价价差，因此其预期收益为零。当只有一个场馆时，我们发现LastLook选项会减少报价价差。如果有两种情况，我们可以证明市场达到了一种均衡，在这种均衡中，交易者没有迁移的动机。在两个场馆共存或只有一个场馆幸存的情况下，可以达到均衡。此外，当一个场馆强制执行“最后一看”而另一个场馆不强制执行“最后一看”时，itISJ要感谢NSERC和GRI为这项工作提供了部分资金。作者感谢C.Alexander、R.Anderson、F.Barnes、E.Benos、J.Danielsson、A.Gerig、PK Jain、C.A.Lehalle、R.Oomen、H.Ralston、Y.Sharaiha、C.Vega、J.P.Zigrand以及美国挪威银行投资管理苏塞克斯大学的研讨会参与者。

美国证券交易委员会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）、美国联邦储备委员会（Federal Reserve Systems）董事会华盛顿特区第六届史蒂文斯高频金融和分析年度会议、MarketMicrosoftics CFM Imperial 2015、系统性风险中心（LSE）、牛津大学和英国银行，以获取对本文早期版本的评论。电子邮件地址：alvaro。cartea@maths.ox.ac.uk（\'Alvaro Cartea），塞巴斯蒂安。jaimungal@utoronto.ca（塞巴斯蒂安·贾蒙格尔），杰米。walton@ucl.ac.uk（JamieWalton）可能是这样的，最后一看的场馆报价的价差更大。关键词：上次查看；外汇；延迟套利；垃圾邮件；喷涂；陈旧的报价；算法交易；低延迟交易员，高频交易。1、简介外汇市场有一些独特的结构，为交易所和做市商提供了特殊的解决方案。与股票不同，有少于100种活跃交易的货币，其中许多可以跨多个平台同时交易。由于外汇没有中央交换框架，许多电子交叉网络（ECN）的存在是为了服务货币交易。最常见的10国集团货币可在20多个ECN中与多个流动性提供者进行交易。此外，大多数主要银行通过自己的平台使用应用程序或通过应用程序编程接口（API）以及许多ECN访问交易货币。在高频交易中，在多个流上建立市场的流动性提供商面临许多风险。减少交易所之间延迟的技术竞赛为通过延迟套利获取价值创造了机会。这可以表现为快速市场参与者在快速更新的市场中，以较慢的流动性提供者所显示的价格进行交易，并不一定是恶意的。

然而，当市场接受者有意与最后一个流动性提供者进行交易以更新其价格或过时报价时，流动性提供者可能需要构建一种保护形式，以防止其流动性被滥用。做市商的第二个担忧是，他们经常表现出比现有流动性更大的流动性。他们这样做是因为大型做市商在分散的外汇市场中在多个ECN上显示价格/流动性，同时通过API向交易员提供交易价格。这可能意味着存在数千个潜在的流动性流，在这些流动性流中，它们暴露于某种名义上的流动性。就目前而言，这种流动性并不代表他们准备全部展示的价格。然而，通常情况下，如果单边流动性开始在多个交易日同时获得，那么做市商会更新所有交易流的价格，以反映流动性的新价值，理想的情况是吸引交易员通过跨越部分价差来摆脱风险。因此，风险在于做市商快速更新所有数据流的价格的能力，因此也存在后期套利的风险。一般来说，规模较大的交易有较大的出价差价，以表示风险交易的额外成本。为了降低交易成本，一些交易员可能会选择将大额订单拆分为较小的标准金额，并在多个交易场所同时进行清算。这降低了交易员的成本，但使流动性提供商面临风险，即当他们试图退出这一头寸时，市场将逃离他们。在FX中，这种活动有时被称为“垃圾市场”。如果ECN上的最佳价格由同一供应商提供，交易员也可能在多个交易场所获得相同的潜在流动性来源。

这显然是做市商的问题。做市商和ECN可以采取一些措施来限制潜在套利策略的风险敞口，并限制市场接受者滥发市场信息。在外汇市场中，一些ECN允许流动性提供者“最后一眼”：交易员按照做市商的价格进行交易后，“最后一眼”是指做市商有权拒绝交易的固定时间段。通常，如果在此固定期限内，交易对做市商的影响超过某个阈值，则交易被拒绝。市场推测交易者可能正在利用流动性，并从根本上提取他们向市场定价。这样做可以抵消贪婪套利的影响，并提供防止市场垃圾邮件的保护，至少在最后一次查看活跃的时间间隔内，通常以毫秒为单位。做市商还可以对向交易员提供的价格流使用最后一眼交易拒绝，尤其是对交易频率较高的交易员。在场外交易中，外汇经纪人向广泛的客户提供报价。区别客户的一个重要特征是，他们能够看到报价更新、对市场新闻作出反应，并根据最新的公共信息进行交易。使用低延迟技术的成本很高。传递价格的外汇经纪人认识到，并非所有客户都有能力看到最新的报价，他们可能会来到市场，试图以对客户或经纪人有利的价格对过期报价进行交易。

因此，经纪人允许进行交易，尽管已经发布了新的报价，但这并不罕见，因为她希望吸引订单流，这可以传递她可能用来更新报价的信息。经纪人无法辨别单个交易员采用的不同策略，尤其是交易是否利用了延迟。例如，机构投资者通常采用许多策略，其中一些可能涉及后期投资。因此，最后一眼是为一种策略而设计的衡量标准，而不是针对特定类型的交易者。在本文中，我们将交易归类为潜在套利，或者在外汇行业中似乎没有通用术语来指交易者同时在不同地点获得流动性（相同货币对）的活动。在这里，我们使用术语“垃圾邮件”或“喷洒”来描述这类活动。如果交易者要求全额报价，而不是子订单，那么经纪人的报价价差将比较小订单的报价价差更大。大额外汇订单的更大价差相当于股票市场中的大额订单在限额订单簿上的行走。无延迟套利。我们将延迟套利交易分配为来自延迟套利者（LAs）的活动，其他交易分配为来自慢交易者（STs）的活动。显然，采用这两种策略的市场参与者的交易有时会被归类为来自LAs和其他来自STs的交易。

这种对命名法的轻微滥用有助于澄清模型的设置以及本文其余部分中最后一个Lookoption的讨论。在外汇市场上，“最后一看”是一个有争议的话题，一些ECN积极宣传，他们不允许其平台上的“最后一看”流动性提供商。然而，它确实保护了做市商免受更为激进的行为的影响，最终，在最后一眼平台上的价格可能比在非最后一眼市场上的价差更低。这意味着，没有对做市商进行延迟套利的市场参与者不会因收到的价格而受到处罚，但仍可能面临部分交易被拒绝的风险。对于直接定价流，在LastLook上使用交易拒绝也允许做市商向交易员提供比没有此类保护时更多的流动性。交易员的缺点是，他们在上市时不再保证成交，更确切地说，被拒绝的交易通常是对他们有利的交易，至少在最后一次查看时间间隔内。如果外汇做市商不迅速更新报价，他们将面临被挑选的风险。然而，一些外汇经纪人愿意允许在陈旧的报价上进行交易（例如，在柜台和报价流式设置中），但这并不是对流动性接受者的免费选择。外汇经纪人通过“最后一看”机制拒绝交易，对过时报价进行“收费”——参见Copeland和Galai（1983），他们将固定报价视为给予市场接受者的免费期权。我们的论文和Oomen（2017b）的同期工作是第一次研究EFX现货价差，有无最后一次交易，另请参见andOomen（2017a）。

我们通过允许市场接受者进行过时报价的交易来模拟延迟套利，在外汇市场中，这种报价不再有效，这可能是因为流动性提供者发送了更新的报价，也可能是因为市场在流动性提供者定价后发生了变化。鉴于存在影响所有交易员的目标拒绝阈值，我们认为流动性提供者有权在最后一次查看间隔期间拒绝报价的价值。我们假设做市商或经纪商是风险中性的，竞争驱动会扩散，因此外汇市场交易的预期收益为零。经纪人无法观察他们所面临的交易类型，因此拒绝会影响所有交易员：LAs只在过时的报价上交易，这会产生即时风险较低的积极收益，而STs则不会（延迟）套利市场。经纪人拒绝产生超过预定阈值的损失的交易。这些损失是在交易员执行订单后使用价格更新进行事后计算的。正如预期的那样，拒绝窗口后取消交易的权利限制了经纪人的损失，因此其他一切都是平等的，报价的价差减少了。我们表明，在存在价格动量的市场中，即价格修正正相关（如市场上出现垃圾邮件时发生的情况），经纪人的拒绝规则在挑选潜在套利交易方面更有效。因此，其他一切都是一样的，当价格有动能时，价差就会更紧。相反，当价格修正呈负相关时，价格意味着恢复，经纪人更难挑出交易对手为LAs的亏损领先交易，因此价差扩大。更紧密的利差对市场参与者有不同的影响。

LAs有更多的机会尝试套利（在陈旧的报价上），因为价差更紧，因此LAs可以利用较小的价格波动，但他们也面临更高的拒绝率，总体而言，他们在使用“最后一看”选项的市场中表现更差。另一方面，STs从较低的利差中受益，但面临着对其最有利交易的拒绝，因此根据市场参数、STs如何解释被拒绝交易的放弃利益以及其他拒绝成本，他们将寻求或避免在最后一眼的场馆进行交易。是否存在最佳排列？在一个只有一个交易场所的市场中，风险中性经纪人在创建有或没有LastLook期权的市场时会有所不同，因为利差是由零预期利润条件决定的。另一方面，当STs考虑到拒绝成本时，我们的结果表明，存在一个非最优价差，可以最小化STs执行往返交易的成本。除了STs在执行交易时支付的差价外，拒绝成本还包括：放弃利润；如果ST需要立即且有保证地执行，则即时成本较高；返回市场执行交易产生的额外成本；还有，可以说，潜在的前期运营成本敞口。当有多个外汇交易场所时，交易员会转移到他们更擅长的场所：LAs会转移到预期的往返交易收益最高的场所，而STS会转移到预期的往返交易成本最低的场所。报价分布取决于每个场馆的一些特定因素：拒绝规则和LAs比例。我们证明了存在一个平衡区域，其中没有要迁移的实体，并研究了平衡区域是一个角落解决方案的情况，其中只有一个外汇交易场所存在，即。

一个地点吸引了两类交易员以及所有做市商的所有订单流。我们特别讨论了两个地点的情况，其中一个地点的经纪人采用LastLook选项，而另一个地点不允许做市商实施LastLook。我们表明，有两个不同的区域（由每个地点交易的LAs和STS数量对定义），在这两个区域中，交易者有迁移的动机，所获得的均衡要么是两个地点共存，要么只有一个幸存下来。当市场的起始点位于具有最后一眼的场馆开始时LAs比例较低的区域时，当所有交易员在没有最后一眼的情况下离开场馆时，即所有订单流都发生在采用拒绝规则的场馆中，即达到均衡。另一个区域是没有最后一个外观的场馆开始时LAs比例较低的区域（因此最后一个外观的场馆LAs比例较高）。在这种情况下，LAs发现迁移到场馆而无需最后一眼是最佳选择。因此，没有最后一眼的场内经纪人会增加价差，以弥补LAs的损失，但这会增加他们的交易成本，因此他们中的一些人会带着最后一眼迁移到场内，但这样做的价格低于LAs在没有最后一眼的情况下流入场内的价格。在两个场馆共存的情况下达到平衡（除了起点是大多数LAs集中在一个场馆的极端情况）。有趣的是，当两个场馆共存时，最后一个场馆的报价并不总是最低的。当交易者在场馆之间切换时，他们会产生固定成本。