一种增强的初始保证金方法，用于管理仓库信用风险

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英文标题：
《An Enhanced Initial Margin Methodology to Manage Warehoused Credit Risk》
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作者：
Lucia Cipolina-Kun, Ignacio Ruiz, Mariano Zero-Medina Laris
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最新提交年份：
2018
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英文摘要：
  The use of CVA to cover credit risk is widely spread, but has its limitations. Namely, dealers face the problem of the illiquidity of instruments used for hedging it, hence forced to warehouse credit risk. As a result, dealers tend to offer a limited OTC derivatives market to highly risky counterparties. Consequently, those highly risky entities rarely have access to hedging services precisely when they need them most. In this paper we propose a method to overcome this limitation. We propose to extend the CVA risk-neutral framework to compute an initial margin (IM) specific to each counterparty, which depends on the credit quality of the entity at stake, transforming the effective credit rating of a given netting set to AAA, regardless of the credit rating of the counterparty. By transforming CVA requirement into IM ones, as proposed in this paper, an institution could rely on the existing mechanisms for posting and calling of IM, hence ensuring the operational viability of this new form of managing warehoused risk. The main difference with the currently standard framework is the creation of a Specific Initial Margin, that depends in the credit rating of the counterparty and the characteristics of the netting set in question. In this paper we propose a methodology for such transformation in a sound manner, and hence this method overcomes some of the limitations of the CVA framework.
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中文摘要：
使用CVA来覆盖信用风险的做法非常普遍，但也有其局限性。也就是说，交易商面临用于对冲的工具流动性不足的问题，因此被迫存储信用风险。因此，交易商倾向于向高风险交易对手提供有限的场外衍生品市场。因此，这些高风险实体很少能在最需要对冲服务的时候获得对冲服务。本文提出了一种克服这一局限性的方法。我们建议扩展CVA风险中性框架，以计算每个交易对手的初始保证金（IM），这取决于相关实体的信用质量，将给定净额结算集的有效信用评级转换为AAA，而不管交易对手的信用评级如何。如本文所述，通过将CVA需求转化为IM需求，机构可以依赖现有的IM发布和调用机制，从而确保这种新的仓库风险管理形式的运营可行性。与当前标准框架的主要区别在于创建特定的初始保证金，这取决于交易对手的信用评级和相关净额结算集的特征。在本文中，我们提出了一种以合理的方式进行这种转换的方法，因此这种方法克服了CVA框架的一些限制。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Risk Management        风险管理
分类描述：Measurement and management of financial risks in trading, banking, insurance, corporate and other applications
衡量和管理贸易、银行、保险、企业和其他应用中的金融风险
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关键词：初始保证金 信用风险 保证金 counterparty Transforming

iRuiz Technologies提供了一种增强的初始保证金方法，用于管理仓库信贷风险Lucia Cipolina Kun、Ignacio Ruiz和Mariano Zeron Medina LarisMorgan StanleyMomax Intelligence。i。ruiz@iruiztechnologies.comMoCaXiRuiz Technologies提供的情报。m。zeron@iruiztechnologies.comDecember2018年12月27日摘要使用CVA来覆盖信用风险的做法非常普遍，但也有其局限性。也就是说，交易商面临用于对冲的工具流动性不足的问题，因此被迫将信用风险存入仓库。因此，交易商倾向于向高风险交易对手提供有限的场外衍生品市场。因此，这些高风险实体很少能在最需要对冲服务的时候获得对冲服务。本文提出了一种克服这一局限性的方法。我们建议扩展CVA风险中性框架，以计算每个交易对手的特定初始保证金（IM），这取决于相关实体的信用质量，将给定净额集的有效信用评级转换为AAA，而不管交易对手的信用评级如何。拟议的方法完全符合风险中性定价框架，能够改进经销商的风险管理，并为麻烦机构进入衍生品市场提供了一条途径。如本文所述，通过将CVA需求转化为IM需求，机构可以依赖现有的IM发布和调用机制，从而确保这种新的仓库风险管理形式的运营可行性。与当前标准框架的主要区别在于创建特定的初始保证金，这取决于交易对手的信用评级和相关净额设置的特征。

在本文中，我们提出了一种合理的转换方法，因此该方法克服了CVA框架的一些限制。使用一系列掉期和掉期期权，我们给出了保证金下CVAvalues的现实数字示例，目前计算的IM值，以及作者的新金额。感谢Andrew S.Dickinson、Martin Dahlgren和吴江Lou。这里表达的观点是作者的观点，并且不一定代表他们的雇主的观点，根据本文介绍的框架计算的特定初始利润。我们认为，向这一增强框架的过渡可能会很顺利，符合各方的利益，包括经纪人和衍生品用户。1引言针对2007年- 2008年金融危机期间，监管机构提出了一系列措施，旨在降低银行间交易对手的信贷风险，这种多米诺骨牌效应导致银行间市场在信贷紧缩期间停滞不前。新规则的动机是中央清算所长期采用的清算和保证金机制，这些机制被认为在减少违约对手的传染效应方面是有效的。已经通过了两项关键法规。首先，监管机构希望衍生品交易商通过清算所清算尽可能多的交易。这些机构要求结算会员支付一组抵押品金额，这些抵押品金额至少由变动保证金（VM）、初始保证金（IM）和违约基金供款组成。

其次，正如巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee of BankingSupervision）在[1]中提出的，绝大多数金融机构和大型企业之间的未结算交易必须受到每日公布的变动和初始保证金的影响。过去，金融机构一直在公布双边交易的变动幅度，但公布双边即时消息对该行业来说是新事物。新的双边IMrequirement下的基本原理是使用IM来抵御之前仅由VM覆盖的净额结算集的缺口风险。如果净额结算集仅以VM作为抵押，在违约事件中，存续方仍面临市场波动带来的风险，直到违约交易被清算或重新对冲。根据双边交易的新即时消息要求，即时消息金额会过账到一个单独的账户中，因此，存续实体可以接受违约对手发布的即时消息，以补偿其在结算期内可能遭受的损失。2015年，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证券委员会组织（IOSCO）共同提出了双边IM建模基础及其结算规则。有两种监管方案用于计算净额结算集的双边IM。第一种是一种简单的基于时间表的方法，该方法基于名义基础的百分比计算贸易水平IM金额。在该方案下，允许使用noIM净额结算，因此金融机构通常避免使用该方法，因为该方法的成本往往非常高。第二种是基于模型的高级方法。

在该方案下，IM被确定为风险保证金期（MPoR）内净额的99%损失，在压力市场条件下计算。鉴于基于模型的方法下的即时消息在净额结算效果适度时大大低于基于时间表的即时消息，大多数机构正在为其未结算交易账簿实施基于模型的保证金。银行间同业公会ISDA提出了基于风险的标准初始保证金模型（SIMM）[7]，旨在标准化各机构计算的基于模型的IM。根据缺口风险，我们指的是交易对手违约后净额设定值的不利变化。这也被称为收尾风险。例外情况可能包括养老基金等具有高度定向净额结算集的机构。从而最大限度地减少IM纠纷的机会。ISDAs SIMM模型已成为非常相关的模型，因为它已在整个行业中广泛采用，并得到许多管辖区监管机构的批准。这是我们在本文其余部分假设的IM形式。然而，必须注意的是，我们建议的特定初始保证金可以定义为在任何方案下计算的IM。1.1上文所述的框架保证金显著降低了交易对手信用风险，但并未完全覆盖该风险。如前所述，双边IM模型应涵盖MPoR期间99%的净额设定损失。未覆盖风险的比例可以通过信用价值调整（CVA）来衡量。CVA是净额结算集中交易对手信用风险的风险中性价格。理论上，该价格等于对冲所述净额结算集违约风险的成本。然而，在引入强制VM和IM后，高额抵押导致CVA金额与交易的货币规模相比几乎可以忽略不计。Andersen等人的作品。

[4] 格雷戈里（Gregory）[10]估计，IM的引入将使预期风险降低大约两个数量级。我们的数值结果支持这一估计，如下表1所示。由于预期敞口的减少，抵押交易中的CVA通常被认为太小而无法交换。即使是交换，这种风险也无法在实践中始终对冲。例如，用于对冲债券的信用违约掉期市场没有必要的深度。这限制了交易商的交易选择权，因为根据交易对手的信用评级，交易对手的信用风险虽然很小，但仍然存在，因此不会得到补偿。为了举例说明这一点，假设我们是一家衍生品交易商，有两个客户，都受CSA条款下的VMI和IM的约束。我们可以说，今天，客户之间只有一个显著的区别：交易对手1是一个信誉良好的实体（比如AAA），而交易对手2的信用评级很低（比如CCC）。如果经销商认为来自每个交易对手的信用风险大致相等，因为CVA太小，所以不收取费用，那么她几乎同样倾向于与任何一个交易对手进行交易。这在财务上是不合理的，因为交易对手1是一个比交易对手2更好的实体。从风险管理的角度来看，这也是次优的，因为未考虑交易对手2增加的风险，导致资产负债表出现风险倾斜。相反，如果CVA被收取费用，无论其大小，市场通常不会为其提供信用违约掉期，henceits的信用风险无法对冲，衍生品交易商除了将风险入库外别无选择。由于显而易见的原因，交易商并不希望从评级不佳的交易对手那里获得仓储信贷风险。因此，经销商不会倾向于为他们提供衍生品交易。

这通常发生在最需要这些对冲服务的时候。SIMM的强制实施时间为2016年至2020年，旨在将所有相关金融机构和公司合并。根据美国、日本和加拿大的相关规定，最大的金融机构从2016年9月1日开始交换双边和变动保证金。我们提出了以下问题：尽管市场存在信用对冲限制，衍生品交易商是否有办法将aCCC风险转化为AAA风险？以上问题的答案是肯定的。在本文中，我们提出了一种实现这一目标的方法，即确定我们所称的特定初始保证金，该保证金是通过要求在SIMM模型给出的当前IM之上增加额外IM金额获得的，这取决于交易对手的信贷质量。这意味着每个交易对手将根据其信用评级发布IM金额。拟议的计算过程涉及通过增加对相关国家的IM要求，将任何给定交易对手的CVA降低至最强交易对手（如AAA）的CVA。通过这样做，即使在没有市场对冲的情况下，交易对手的信用风险也会降低到一个强大实体（如AAA）的信用风险，因为卖方有一个额外的保护措施，即在一个单独的账户中发布即时消息。通过这种方式，我们将评级不佳的交易对手的信用风险转化为交易对手的融资成本。当然，如果交易对手评级不佳，其融资成本将很高，但如何处理这一问题超出了本文的范围。在本文中，我们提出了一种切实可行的方法，让交易商向没有信贷对冲市场的交易对手提供衍生产品，而不必存储风险。本文的组织结构如下。

第2节描述了风险中性定价框架下的IM以及我们的提案如何在此背景下实施。第3节详细介绍了我们如何计算每个交易对手的特定初始保证金。第5节介绍了一系列交易对手以及一系列掉期和掉期期权（不同到期日）的特定初始保证金的计算值。在第6节中，我们以一个简短的结论结束。2在风险中性价格的情况下，IM是嵌入净额结算集中的交易对手信用风险的风险中性价格。按照复制法[8]，该价格必须等于对冲风险净值的违约风险的成本。风险中性定价理论假设所有风险都可以对冲。如果操作得当，我们最终会得到一套无风险的净额结算系统。通过这种方式，经纪自营商销售衍生产品应获得无风险回报率，再加上其向客户收取的服务保证金。考虑到所需的高水平保证金（即99%的水平），用VM和IM抵押风险敞口可产生准违约无风险净额结算集。因此，与交易的货币规模相比，CVA非常小。下表显示了抵押前后CVAvalues与相应交易的概念之间的差异。鉴于抵押CVA的价值很小，通常不会进行交换。请注意，根据当前的ISDA规则，允许实体向对手请求高于SIMM的IM。

因此，没有适用于我们的方法的法律约束。所谓服务，是指为客户所需的对冲目的提供场外衍生品。表1:at-the-money掉期不同担保方案的CVA。评级问题违约名义无抵押担保（基点）CVA CVA CVA（VM）CVA（VM-IM）AAA 1美元1000000美元8238美元98美元0.02CCC 2682美元1000000美元570198美元9152美元0.25位数对于所有交易对手来说，有VM和IM的CVA变得非常小，对于交易商来说，没有实际的方法来衡量评级不同的交易对手之间交易对手信用风险的差异，随后讨论了由此产生的限制。为了解决这个问题，我们建议调整向每个交易对手请求的IM金额。holaAs是一个激励性的例子，假设我们的情况与第1节所述的情况相同：阿德勒面对两个交易对手；交易对手1在给定的净额组合（例如1美元）中，信用评级为AAA，信用评级为CVA，而交易对手2在相同的净额组合（例如10美元）中，信用评级为CCC。保费的差异反映了两者之间交易对手信用风险的差异。假设CVA太小，无法交换和/或经销商无法与交易对手2规避违约风险。我们建议经销商要求第二方（CCC）进行额外的IM，以便将其交易对手风险降低到交易对手1（AAA）的水平，使其与信用风险价值相当。自然的问题是：经销商应该向交易对手2要求多少IM？我们通过增加交易对手2的即时消息要求来解决这个问题，使其CVAi等于交易对手1的CVA（请记住，我们在这个示例中假设了相同的净额结算集）。

通过这样做，两个交易对手各自的净额结算集最终达到了AAA级的风险当量。在新提议的情况下，经销商可免费向交易对手1和交易对手2收取1的CVA。通过发布额外的IMamount，我们有效地将交易对手2的净额结算集转换为AAA等价物。交易对手2将不得不支付额外的融资成本，并面临额外im的流动性风险，但该问题超出了这项工作的范围。第3节详细介绍了如何计算给定交易对手和相关交易所需的额外IM。该方法的基本原理是尽可能减少有问题的CVA：通过根据交易对手的信用评级调整IM，降低至最高评级交易对手的CVA，从而补偿交易对手固有的信用风险。必须指出的是，我们不是在挑战风险中性定价理论，而是在补充它；补偿所有风险都可以对冲的假设，而这些风险有时无法对冲。在此框架内，我们暗中承认违约风险无法对冲，并通过保证金制定替代策略，使净额结算集无准违约风险。交易对手信用风险很小但仍然存在。3特定初始保证金在本节中，我们定义了任何给定交易对手的特定初始保证金。正如已经提到的那样，我们通过增加对交易对手的IM要求，将相关交易对手的CVA降低到aAAA质量交易对手的CVA。假设最低的CVA对应于信用评级最高的交易对手，则任何交易对手所要求的最低IM是该行业当前计算的IM金额（例如SIMM）。