现代资产理论：成功主动管理的框架

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英文标题：
《Modern Asset Theory: A Framework for Successful Active Management》
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作者：
Corry Bedwell, Ryan Guttridge
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最新提交年份：
2019
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英文摘要：
  Active management is a term that has many meanings and we have found the defining characteristics needed for success as an \"active manager\" elusive within the literature. In this paper we offer a set of criteria that defines an active manager and his success. In order to facilitate this, we introduce several definitions, which lead to a logically coherent evaluation framework. We expand on the definitions of these six key concepts: Introduce a specific concept of Ruin, Assets, Risk, Discount rate, Margin of safety, and Optimization.   Through these definitions a strong defense of active management emerges. Furthermore, to the extent one chooses to limit the definitions we offer, our framework reduces to that of Modern Portfolio Theory. Overall, we have aimed to construct a robust expansion of a framework for active management, one that has been found wanting in the current literature.
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中文摘要：
积极管理是一个有很多含义的术语，我们发现，作为“积极管理者”，成功所需的定义特征在文献中难以找到。在本文中，我们提供了一套定义积极管理者及其成功的标准。为了促进这一点，我们引入了几个定义，从而形成了逻辑上一致的评估框架。我们扩展了这六个关键概念的定义：引入破产、资产、风险、贴现率、安全边际和优化的特定概念。通过这些定义，积极管理的有力辩护应运而生。此外，如果选择限制我们提供的定义，我们的框架将简化为现代投资组合理论的框架。总的来说，我们的目标是构建一个积极管理框架的强大扩展，这是当前文献中发现的不足之处。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Mathematical Finance        数学金融学
分类描述：Mathematical and analytical methods of finance, including stochastic, probabilistic and functional analysis, algebraic, geometric and other methods
金融的数学和分析方法，包括随机、概率和泛函分析、代数、几何和其他方法
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关键词：Quantitative Mathematical Applications Optimization DEFINITIONS

现代资产理论成功主动管理的框架Corry Bedwell和Ryan GuttridgeIntroduction主动管理是一个具有多种含义的术语，我们发现作为“主动管理者”成功所需的定义特征在文献中难以找到。在本文中，我们提供了一套标准来定义积极的管理者及其成功。为了促进这一点，我们引入了几个定义，从而形成一个逻辑一致的评估框架。我们扩展了这六个关键概念的定义：（1）引入破产的特定概念，（2）资产，（3）风险（4）贴现率，（5）安全边际，以及（6）优化。通过这些定义，积极管理的有力辩护应运而生。此外，在某种程度上，我们选择限制我们所提供的定义，我们的框架简化为现代投资组合理论。总的来说，我们的目标是构建一个积极管理框架的强大扩展，目前的文献中发现这一框架存在不足。1执行摘要本文的目标是制定成功的主动管理的标准。为了让积极的管理者持续取得成功，他们需要专门关注他们所面临的单一的、非复杂的动态系统，即“资产”。我们发现术语资产，虽然普遍接受，但定义不明确。为了纠正这种情况，我们在此定义了资产管理人可以选择的不同类型的资产。这扩展了资产的数学描述，包括动态和不确定性的概念。换句话说，每种类型的资产都是一个系统。有些资产是动态的，有些则不是。积极的管理者需要定义一个独立的价值概念，将外部估价与上述系统的相互作用分开。必须找到本质上可以赚取客户所需的最低标准化回报率（NRR）的资产。

一旦确定，则使用标准化回报率来选择在标准化基础上内在赚取所需回报的资产。因此，对于动态资产，现金流差异和正常化运营结构的变化是投资者在拥有特定资产时面临的关键风险。主动管理者不仅必须选择能够获得适当标准化回报率的资产，还必须监控这些资产的内在绩效水平。由于复杂适应系统（市场和经济）和资产的相互作用而导致的估值变化，不一定会对获得NRR加班费的投资者构成威胁。对于任何给定的标准化回报率，市场价格是对资产将产生的现金流量的估值。因此，价格是对资产在一段时间内表现的估计。该估值与NRR标准化现金流之间的差异是“安全边际”。然后应使用安全裕度来优化位置大小。因此，主动优化是管理者的长期责任。因此，风险最好描述为一个多变量函数，其组成部分与资产、资本所有者和价格差异有关。对于资本所有者来说，没有获得必要的回报是灾难性的。资产无法获得该回报的风险是其标准化现金流XIV:1903.09683v1【q-fin.GN】2019年3月22日流量及其现金流方差的函数。预期回报是购买价格相对于标准化现金流现值的函数。主动管理者需要将所有这些概念纳入分析。这意味着时间和随机性的正式概念必须取代其分析框架中的点估计。积极管理者必须采取的六项行动才能增加重要价值：1。

确定正确的标准化收益率或NRR2。确定内在收益为3.3尼泊尔卢比的投资。监控投资，确保其继续从本质上赚取正常化回报和正常化现金流的差异4。随着市场估值的变化，根据Kelly准则优化投资组合5。限制投资金额，以避免凯利标准所定义的破产，并允许在边缘增加时进行额外购买6。优化相对于回报方差的总体安全边际2文献综述18世纪，丹尼尔·伯努利（DanielBernoulli）开发了凹函数对数（W）作为财富效用的表示。历史上，贝努利引入了这个效用函数，试图解决圣彼得堡悖论。Edward Thorp在投资中重新引入了Kelly准则，因为它最大化了log（W），即Bernouilli引入的效用函数。麦克莱恩（MacLean）、齐姆巴（Ziemba）和索普（Thorp）已经扩展并重新使用了凯利（Kelly）标准以及许多其他标准，这些标准已在[]中选集。我们的工作的创新之处在于给出了边缘的正式定义，将凯利标准与安全边际的经典概念联系起来。2005年，尼克·弗伦奇（NickFrench）和劳拉·加布里埃尔（LauraGabrielli）利用蒙特卡罗技术构建了一种房地产资产估价方法：将离散函数建模为随机变量的点估计。我们将此方法（独立发现）扩展到证券类别。

进一步，通过形式化的经典启发式，将蒙特卡罗分析与安全边际、统一优化、当前价值消耗模型和统计机制结合在一个框架中。Ole Peters和Murray Gellmann目前的研究主要集中在动力系统和随机效用函数上，在这些函数中，观点会发生变化，并关注时间平均值，而不是集合平均值。今后将开展工作，将这些发展纳入我们的框架。3现代资产理论（MAT）这是本系列的第一篇论文。它的目标和接下来的目标，是展示不同的资金管理学校是如何持续存在的，同时显然是相互矛盾的。我们选择关注主动管理与被动管理，以及主动管理何时有效。有人争辩说，这两种投资方法并没有相互对立，而是因为它们在功能和数学上都是正确的。然而，由于基本定义和总体目标的不同，系统产生了根本不同的优化策略。正如我们将强调的那样，关键区别在于这两个群体如何处理风险。从被动的角度来看，应避免或最小化收益差异及其衍生价格差异。相比之下，优秀的积极管理者会低价买进，高价卖出。此分析将引导读者完成一系列主动经理人必须遵循的步骤，以成功利用价格差异。从这一过程中，我们可以清楚地看到积极管理的好处。

此外，该框架可以简化为描述金融专业人员如何与他们的客户合作，无论是机构客户还是具体客户。“毕竟，如果一个喜怒无常的家伙每天都向我喊出一个价格，他要么买我的农场，要么卖给我他的农场——这些价格在短时间内变化很大，取决于他的精神状态——我怎么能不被他的古怪行为所惠益呢？”沃伦·布菲特（WarrenBuffett），2013年致股东的信或许历史上最积极的经理就是沃伦·布菲特。在2013年的信中，他带领读者完成了他的分析过程。虽然他的评论直观地描述了activemanagement的好处，但这些评论充满了细微差别，需要解释。因此，我们使用Buffett的引文来介绍MAT方法中嵌入的关键概念，然后在本文的以下章节中对每个概念进行技术解释。4资产分类“然而，股票所有者往往会让其他所有者反复无常且往往非理性的行为导致他们的行为也非理性。由于市场、经济、利率、股票价格行为等方面的议论很多，一些投资者认为听取专家的意见很重要，更糟糕的是，考虑根据他们的意见采取行动也很重要。”我们在世界上看到的结果是由复杂系统的相互作用产生的，也就是形式意义上的复杂适应系统。因此，不仅有必要确定投资者所主张的独立系统，而且有必要确定哪些系统需要关注，哪些系统不需要关注。然而，首先，让我们简要定义一个复杂的自适应系统。这些系统既复杂又自适应。

因此，它们是动态系统，能够在进化过程中改变其结构、相互作用，从而改变其动力学。由于它们是时间的函数，因此无法对其进行确定性分析。分析它们需要使用统计学及其适当的分布来理解系统将如何随时间传播【7】。在对公开交易资产进行投资时，必须至少确定两个独立的系统：1。经济2。市场在2013年的股东信中，Buffett讲述了他购买农场的故事，强调了上述两个系统之间相互作用的结果。“从1973年到1981年，中西部地区经历了农产品价格的爆炸式增长，这是因为人们普遍认为通货膨胀即将失控，而小型农村银行的贷款政策又助长了这种增长。然后，泡沫破裂，导致农产品价格下跌50%…”上述事件是房地产市场与经济系统1和2之间的互动。这两个系统之间的相互作用在房地产市场上创造了某种外在的估价，这就是布菲特农场的价格。“关注你正在考虑的资产的未来生产率。如果你对粗略估计资产的未来收益感到不舒服，那就忘了它，继续“资产”一词需要进一步澄清。一些资产到期，有明确的条款，如ABND。还有一些资产，如Buffett’s farm，永远不会到期，其现金流每年都不稳定，无法保证。前者有一个结束日期，而后者会随着时间传播。在一个复杂的市场和经济中，区分所涉及的资产类型，然后使用分析方法正确处理时间和随机性是至关重要的。这些事实为我们提供了三大类“资产”1.

现金–存储时间2。离散资产——在特定期限、特定间隔和特定确定性水平上产生一系列现金流的现金使用。现金流可以进行确定性建模，因为它是一个确定性系统。离散资产的一个例子是持有至到期的债券。3、动态资产——随着时间的推移和变化而传播的现金使用。他们拥有独立生命，同时为其所有者产生不同水平的现金流。现金流是多变量函数，是一个动态系统。动态资产的一个例子是公司的公开交易股权。“根据这些估计，我计算出农场的标准化回报率约为10%。”由于动态资产是一个由随机变量描述的持续系统，离散框架无法充分描述它。例如，想想医生是如何描述你的生物功能的。他们用平均数来做这件事，寻找与这些平均数的偏差，作为你整体健康状况的信号。类似地，动态资产（读取股票或业务）应被视为一个系统，其运营在其生命周期内围绕一组平均值变化。资产现金流可根据正常运营水平确定，其相应的差异这种正常化经营现金流是投资者在持有期间通常可以预期得到的（附录A）5动态估值：正常化回报率“对股票投资者来说，将那些剧烈波动的估值放在其持有的股票上应该是一个巨大的优势……我可以卖给他，也可以继续耕种。”对于一个积极的管理者来说，要想取得成功，很明显，她必须培养一种内在的价值观。我们现在介绍标准化收益率的概念。

这与市场倍数不同。标准化回报率是特定于资产投资资本所有者或管理者的。从这个角度来看，它是由稀缺性和选择之间的基本关系来定义的[]。在确保投资者稀缺资源得到有效利用的努力中，标准化回报率的通知起着至关重要的作用[]。在这种情况下，这是放弃其他投资机会或当前消费的成本。一般来说，这是提供充足的效用水平以应对上述当前消费所需的回报。在下面描述的正式框架中，可以将其视为投资者愿意为正常水平的自由现金流支付的倍数。我们将其称为标准化收益率倍数（NRRM），见附录A。标准化经营现金流是将标准化经营现金流定义为所有平均标准化持续成本和投资的净现金流。换言之，股权持有人持续可用的平均现金流水平。6市场价格“形成宏观观点或倾听他人的宏观或市场预测是对时间的认知。事实上，这是危险的，因为它可能会模糊你对真正重要的事实的看法。”从MAT的角度来看，分析必须仅关注基本系统，即所讨论的动态资产的操作。以及它的内在属性。只有当交易者在评估购买是否有保证时，市场价格（即市场估值）才是一个关注点。而且是外在的。无论其水平如何，价格都是一种估价。给定一定的折现率，这是对动态资产的持续运营水平的现场估计，即资产现金流的倍数。在一定程度上，市场现货估计反映出其运营平均值的不合理高或低变化，这是不可持续的。

从这个角度来看，农场的Buffett价格意味着对农场将如何持续经营的估计过低（附录B）。7市场倍数：安全边际“市场倍数”定义了市场上的“交易条款”（相对于价格的标准化回报倍数）。在正确理解NRR倍数的基础上，投资者可以在市场上寻找投资机会，在现金流风险调整的基础上提供最佳的相对交易。从这个角度来看，给定一组具有类似现金流差异的机会，本·格雷厄姆著名的安全边际概念的定义为：安全边际=NRR倍数-市场倍数R倍数=1-市场倍数关于安全边际重要性的全面细分，请参见附录B和C8估价和价格差异“…如果一个情绪化的家伙每天都向我喊出一个价格，他要么买我的农场，要么卖给我他的农场……如果他每天喊出的价格低得离谱，而我有一些闲钱，我就会买他的农场。如果他喊出的数字高得离谱，我要么卖给他，要么继续耕种。“由于投资者本质上是在赚取其标准化回报率，因此当前的估值并不立即重要。然而，作为归纳前提，净收益率倍数的折扣越高，估值中的“安全边际”就越大。显然，折扣越高，他越有可能获得NRR加班费。因此，价格差异为增加投资规模提供了一个机会，降低了投资者的成本基础，同时通过增加所有权百分比（以NRRM更大的折扣）来对称地提高潜在的总体回报率。9风险“。