全球债务风险加大，“明斯基时刻”危机浮现？

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全球经济过度依赖债务融资和流动性提供，经济波动性加大。受疫情冲击，政府财政收入和企业现金流下降，为避免资金链断裂、企业破产，全球越来越寄希望于债务融资。美国由信奉“财富是借出来的”，转为信奉“财富是印出来的”，在债务型经济中越走越远（图1）。在危机背景下，债务型经济对于刺激需求、提振经济具有积极作用，但债务型经济具有内在不稳定性和顺周期性，如果供给端迟迟得不到恢复，单纯依靠货币刺激推动的经济增长将是无根之木，将加剧未来经济调整风险，放大经济波动。

图1：美国各部门债务占GDP比重变化趋势

资料来源：国际金融协会

       2022年全球现金流和利息支出面临拐点，金融市场可能面临“明斯基时刻”。在疫情初期，全球并未发生严重的流动性危机，主要得益于各国采取的积极财政货币政策，降低企业融资成本，延后本息偿还，改善了企业现金流。根据国际货币基金组织统计，全球已公布的应对疫情财政措施在17万亿美元左右。金融稳定和公共财政措施推动政府和企业债务快速飙升。2022年各国财政政策将逐渐回归常态化，瑞银估计，2022年公共支出削减规模相当于全球GDP的2.5%左右。预计2022年G20加权平均的利率中枢将达到3.0%，较2021年底提高0.8个百分点。随着全球财政货币政策收紧，政府和企业部门债务风险将不断抬升。

       *注释：“明斯基时刻”是指资产价值崩溃时刻。按照美国经济学家明斯基提出的“金融不稳定理论”，根据“债务-收入”关系，可以将“明斯基时刻”划分为三个阶段，分别是：抵补型、投机型和庞氏型。在第一阶段，投资者按照自身现金流和预期收入水平合理负债，偿还本金和利息支出毫无压力。第二阶段，投资者开始主动增加负债，扩大融资规模，短期收入水平和现金流只能负担利息支出。第三阶段，经济趋于下行，投资者当期收入和资产价格不足以维持利息偿还，只能依靠变卖资产或不断增加未到期债务来偿还到期债务。

       一是发达经济体政府债务偿付压力将增加。目前，尽管发达经济体政府债务占GDP比重有所回落，但债务利息支出占GDP比重呈上升趋势。2021年底发达经济体平均利率水平仅为0.59%，预计2022年将升至1.31%（图2）。为遏制高通胀，2022年美联储可能将联邦基金利率提升至1.5%-2%区间，目前美国联邦政府债务规模超过30万亿美元，较美国GDP高出7万多亿美元，随着国债收益率曲线抬升（图3），利息支出将明显增加。拜登政府正在积极推进规模高达1.75万亿美元的“社会支出和气候变化法案”，在财政政策持续加码和美联储缩表背景下，财政负担和债务上限问题将长期存在，美债收益率将继续抬升，将对金融市场带来较大扰动。

图2：发达经济体平均利率走势预测

资料来源：彭博

图3：美债收益率曲线变化趋势图

资料来源：Wind

        二是部分脆弱性高的新兴经济体财政和货币危机值得警惕。截至2021年底，新兴经济体债务规模升至95.7万亿美元，创历史最高水平，较疫情前提高25.4%，占GDP比重高达247.8%，较疫情前增加21个百分点；2022-2024年约有9742.1亿以美元计价的贷款和1.05万亿以美元计价的债券到期。一些经济基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、国内政治矛盾突出、地缘政治风险较高的新兴经济体，在复苏放缓、美联储加快收紧货币政策、国际金融市场波动加大等因素影响下，金融形势可能恶化，面临资本外流、汇率贬值、股市价格下跌等风险。根据国际金融协会统计，2022年前2个月，除中国外的新兴经济体债券资本连续2个月净流出，为2018年下半年以来首次。特别是俄乌冲突爆发以来，市场波动进一步放大，新兴经济体股权资本也面临较大流出压力。土耳其、智利、阿根廷、哥伦比亚等美元债务占比较高的经济体面临较大风险（图4）。

图4：新兴经济体美元债务占GDP比重

资料来源：国际金融协会

       三是企业破产可能增加，债务违约风险可能向其他金融领域传导。虽然目前企业违约率和破产率相对稳定，但国际清算银行认为，过度宽松的融资环境延后了企业破产潮，随着2022年全球货币政策回归正常化，企业债务负担将加重，企业破产潮将逐渐回归趋势水平。美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的数据显示，目前美国企业发行的违约风险相对较高的低评级债券占比约在20%左右，如果联邦基金利率水平升至2%，企业利息成本将增加2000亿美元。伴随着美国经济增速放缓，企业债务偿付压力提高，大量债券可能被下调评级乃至违约，高风险企业债将遭到甩卖抛售，或将刺破债务泡沫。企业融资成本与股市走势高度负相关，企业为筹集资金将出售持有的股票资产，将引发股市同步下跌，企业向银行提供的股票等抵押品价值大幅缩水，保证金需求增加，信用风险将逐渐向流动性风险转化，可能诱发“明斯基时刻”到来，进一步加剧经济金融周期波动。

全球债务风险加大，“明斯基时刻”危机浮现

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