几年前,有一位70年代的著名经济学家给霍华德·马克斯打电话。他对霍华德说:“你改变了我的生活。”
霍华德问:“为什么?”
经济学家说:“我不再预测经济了,我只是告诉人们当下发生的事情,告诉他们我认为的影响是什么。”
霍华德一直的观点是,预测经济毫无作用,重要的是理解当下。“我不相信预测,未来是很难预测的,但预测现在并不难。换句话说,理解今天发生的事情并不难。”
过去50年,霍华德凭借对当下市场的深刻参悟,曾数次在市场危机中做出正确的选择,最典型的例子是2008年:
早在2005-2006年,霍华德就嗅出了当时市场的问题:“当任何人可以出于任何目的或以任何条件无目的筹集资金时,这就是一个危险信号。这就是当时发生的事情。而且情况越来越糟。”
2008年,随着雷曼兄弟轰然倒下,华尔街人心惶惶,甚至有人预测整个金融体系即将崩溃,资产抛售狂潮随之而来。但在雷曼兄弟破产后的三个月里,橡树资本逆市斥资数十亿美元,以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。
最终,随着经济复苏的到来,橡树成为了金融危机中为数不多的大赢家。
支撑霍华德逆市操作的核心逻辑,除了对于市场的理解,还有他对投资的独特看法,这种投资理念与巴菲特的“买好公司”并不相同:“我正在投资美国排名最糟糕的上市公司,并稳定安全地赚钱。”
在他看来,成功的投资不在于“买好的”,而在于“买得好”,即以低于价值的价格买进。霍华德自上世纪70年代就开始这么做了:“如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险,即使是垃圾公司也能够筹集资金。这就是当时发生的事情。”
对于当下市场,霍华德认为现在处于合理的中等水平。
“有些人在两年前,也就是2020年6月开始说有泡沫,而我一直都不觉得有泡沫。我认为市场在高位,但并不疯狂。”
许多投资人会担心泡沫、担心未来资产下跌,但霍华德认为这会犯一个大错,即认为“定价过高”和“明天就会下跌”是同义词。
“定价过高的市场往往会继续往高处跑。凯恩斯说得很好,他说市场非理性的持续时间可能比你保持偿付能力的时间更长。如果有人下重注说明天会跌,那么他/她可能会输得衣服都不剩。”
这场于6月进行的与高盛资产凯蒂的对话中,霍华德还聊到了风险、危机、情绪、错误、互联网泡沫等话题,或许能为当下焦虑的投资人们提供一颗定心丸。聪明投资者精译了对话全文,与你分享:
“要想成为一个伟大的投资者,你必须敢于与众不同,敢于做一些不受欢迎的事情,敢于犯错,即使在他人看来可能会很疯狂。”
“我始终认为风险是无法被量化的,即使在事后,风险也无法被量化。”
“如果你想高于平均水平,那么你为此做的一切,反而可能会让你面临低于平均水平的风险。”
“当你没有得到你想要的东西时,反过来想一想:当你得到你想要的东西时,你得到了什么?”
“最好的投资者是人。一台电脑不能按照五个条件找出下一个史蒂夫·乔布斯,我不认为它可以通过五个商业计划的条件判断出谁是下一个亚马逊。”
未来不可预测,但要了解当下
凯蒂:大家早上好。我是凯蒂·科赫,高盛资产管理公司公共股票业务的首席信息官。我和我们的嘉宾——霍华德·马克斯一起来到这里,谢谢你参与对话。
霍华德:很高兴来到这里,凯蒂。
凯蒂:你不相信预测,但你确实相信周期。2008年对橡树来说是一个非常决定性的时刻。你和你的合伙人布鲁斯朝着相反的方向奔跑,以一种非常戏剧性的方式进入了市场。当每个人都急于退出时,你是100亿美元资产的买家。
人们可能会说你预测了全球金融危机。但是鉴于你说预测不起作用,如果你没有试图预测它,那你做了什么?
霍华德:我们在2004,2005,2006年末变得非常谨慎。我不相信预测,未来是很难预测的,但预测现在并不难。换句话说,理解今天发生的事情并不难。
所以,我做了一些我称之为“测量市场温度”的事情,试着弄清楚市场是热的还是冷的。我想在其他人悲观(气候寒冷)时购买,当市场过热并且每个人都很乐观时不购买。
2005-2006年那会儿,我总是说我的办公室和布鲁斯的办公室之间的地毯都磨烂了,因为我每天都进进出出,我会说:“看看昨天新发的这个垃圾,如果一个公司能在这个基础上筹集到资金,那就是市场出了问题。”就这么简单。
市场应该是纪律人员,它应该能够促成好的、审慎的交易,而不是愚蠢的交易。但是,当任何人可以出于任何目的或以任何条件无目的筹集资金时,这就是一个危险信号。这就是当时发生的事情。而且情况越来越糟。
回顾2008:如果金融体系没有崩溃而我们没有买,那我们的工作就白做了
凯蒂:我们看到了这种巨大的错位,每个人都想卖,然后你站起来说,“买”。那是怎么发生的?
霍华德:2008 年9月15日,雷曼兄弟的破产确实达到了高潮。我们失去了美林、贝尔斯登,又失去了雷曼兄弟和美国国际集团。人们相信整个金融体系将会崩溃,当时确实有这种感觉,感觉就像多米诺骨牌一个个倒下。
金融体系要么会崩溃,要么不会。如果它崩溃了,我们买不买都没有关系,因为一切都结束了。但如果它没有崩溃并且我们没有购买,那么我们就没有做好我们的工作。所以,那就买吧。这就是当时的分析。
我的意思是,你不能看到更深远的东西了。首先,真的没有分析未来这回事,因为未来是未知的。我们回顾过去做类比,雷曼的破产是无法类比的,但过去显示危机总会结束。
我们并不总是提前知道危机将如何结束,但我们还是买了。
凯蒂:成功了。
霍华德:这是有史以来最好的买入机会之一。不仅可以买到便宜货,还可以进行大量投资。我们很幸运,布鲁斯和我提出了建立储备基金的想法。
2007 年初,我们当时的基金是35亿美元,但我们也另外存着110亿美元不动,因为我们认为有什么事情将会发生。
第一次锁上这110亿美元是2007年3月,直到2008年6月才开始用这笔钱投资。
现在应该回顾一下互联网泡沫
凯蒂:我想谈谈另一个周期。你曾经谈到历史可以作为指南。你经常重复一句名言,马克吐温的“历史不会重复自己,但总是押着同样的韵脚。”
所以我想谈谈科技泡沫。 2000年1月,你写了一份名为《互联网泡沫》的备忘录。在这个时刻再阅读是一件非常有用的事情,因为历史有很多相似之处。技术可以改变世界,但不会产生利润。最终,这些公司需要赚钱……你写了很多好东西。
你说过,当你写的时候,那个备忘录得到了广泛的接受。当时你已经写了十年备忘录了,但这篇才让你一夜成名。为什么?
霍华德:在1990-2000年中,我从来没有得到任何回应。
凯蒂:一个都没有?
霍华德:零回应,甚至没有人告诉我他们收到了,真的。但这是互联网出现之前的日子。我把备忘录邮寄给了几百个客户。当时它们并不像现在一样被广泛传播。
凯蒂:人们会因为发生了一些前所未有的新事物而欣喜若狂,尤其是在科技领域。你会如何解释?
霍华德:你必须有一些新的东西。因为如果你只有旧的东西:钢铁、纸和化学品,历史定义得太清楚了,而且这些太容易理解了。但如果你有一些新的东西,会激发你的想象力。你可以说,这将使每个人都变得富有。
所以人们在1998-1999 年说的是互联网将改变世界。因此,根据定义,任何网上商店都价值无限。
结果互联网确实改变了世界,但是这些公司中的大多数都没有生存下来,因为不赚钱、商业模式不好等等原因。这份备忘录指出的重要的是这些公司的商业模式有多糟糕。他们吸引人的眼球而没有收入。
但无论如何,你必须有一些新的东西。它可能是SPAC,可能是 SAAS,可能是比特币,但是没有历史可看。所以,很容易编织一个故事,并且没有历史来限制你。
投资糟糕的公司也能赚钱,关键是看你怎么买
凯蒂:人们认为把钱投资给糟糕的公司很糟糕,而你这样做赚了很多钱。
霍华德:是的。
我被要求在1978年创建一个高收益债券基金,这就是开始。迈克·米尔肯(Mike Milken)有一个想法:即使是糟糕的公司也能够筹集到资金。
在1977-1978之前,评级低于投资级别的公司不可能进行债券融资。迈克那类人的想法是,如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险,即使是垃圾公司也应该能够在债券市场上筹集资金。这就是当时发生的事情。
现在我正在投资美国排名最糟糕的上市公司,并稳定安全地赚钱。
我得出了重要的结论:重要的不是你买了什么,而是你付了什么钱。投资的成功不是来自“买好的”,而是来自“买得好”。
购买的任何东西都应该提供卓越的质量和/或有吸引力的价格。你不想以糟糕的价格收购一家伟大的公司,不过你也可能不想以看起来非常低的价格购买基本面很糟糕的东西。这是一种权衡。
市场现在处于中等水平,我一直不觉得有泡沫