20221208-德邦证券-A股2023年度策略（境外疫情篇）：防疫闯关的四种路径

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投资要点：
 导读：我们复盘了 8 个国家和地区疫情防控从紧至松的过程，并研究其经济和股市表现。按照逐渐放开/突然放开、强/弱财政货币政策刺激两个维度将防疫解封路径分为四类，除了市场常关注的 PMI、CPI/PPI 和人均收入等经济指标，我们在研究增量上还梳理了放开后疫情蔓延带来的超额死亡率突升、人群风险偏好下降导致的储蓄率上升和线下场景恢复受阻等高频细分数据，梳理后主要总结如下。
 1、从经济修复和股市层面而言，例如美国式的逐步放开+强政策刺激或为解封路径的“天花板”。渐进式放开下，超额死亡率的尖峰不会像突然放开一样陡峭，能较好稳定人群的风险偏好和消费意愿，降低疫情传播的恐慌；更重要的是，配合极强的财政和货币政策刺激，美国居民收入大幅上升。经济上，美国大规模财政刺激助力了消费，尤其是耐用品商品消费，娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复苏进而盘活了整体经济。从股市结构和节奏方面， a）美国商品消费与科技在财政刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘至 2021 Q3。b）日常消费在 2022 年大盘下跌中体现韧性，表现大幅度优于科技和消费服务（线下消费）。c）在美国疫情政策逐步放开的过程中，零售百货等消费服务板块并未应声上涨，反而呈现利好兑现特点，尤其是 2022 年 3 月美国所有州完全宣布放开后，消费服务板块显著跑输生活消费品、卫生保健和科技等板块，这说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反应，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。
 2、以日本为代表的突然放开+强政策刺激效果则有所下降。日本对 18 岁以上公民进行合人民币约 1 万元的直接现金补贴，日本人均可支配收入超过疫情前 4.4%。但日本最后消费修复程度不如美国，主要原因在更高的储蓄率上（2020 年到 2021年储蓄率均值为 10.1%，较疫情前上升 8.2%），一是因为日本人口老龄化严重，经济本就对刺激不敏感，二也是因为突然放开导致的超额死亡率突然上升（2022 上半年面放开后，日本人口死亡数显著上升，幅度约为 10%-20%）阻碍了消费场景正常化进程。
 3、逐渐放开+弱政策刺激虽以渐进式政策转向缓解了社会对疫情造成死亡率突然上升的担忧，但经济复苏效果一般。英国是逐渐放开+弱财政货币政策刺激的典型国家，由于较弱的政策发力，其经济复苏不及美国，且由于逐渐放开导致疫情带来的超额死亡成为常态，居民风险偏好难起，储蓄率高企。英国是全球最早放开疫情防控的国家之一，其防疫严格指数从 2021 年 1 月的将近 90 以上逐渐下降至 2022年 10 月的接近于 0，政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民收入水平较低（22Q2 相对疫情前的 19Q4 降低-0.25%）；另外，根据各国家和地区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡呈现四波特征，且每波持续时间逐渐延长，疫情造成的死亡上升有长期化趋势，这造成居民长期风险偏好下降和线下消费复苏受阻，推高储蓄率（英国储蓄率上升 7.7%，高于美国的 2.7%），导致其经济修复水平较弱。
 4、突然放开+弱政策刺激或为较不利经济和风险偏好修复的一类情形，中国香港、中国台湾和越南皆为此类，对应股市表现一般。以中国台湾为例，其防疫严格指数从 2021 年 7 月 26 日的 74.07 左右高位快速下降至 2021 年 11 月底的 20 左右，且在 2022 年 4 月又提出了所谓的“新台湾模式”，疫情防控水平大幅下降。居民出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起超额死亡人数上升，导致进一步的恐慌和线下场景消费/办公受阻。股市方面，中国台湾的服务业相关指数例如零售百货指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一
是 2022 年 4 月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022年 5 月底较疫情前下降最大达 37.43%，直到 10 月底仍然低于疫情前，恢复速度慢于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反映疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光业指数在
2022 年 4 月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在 22 年 5 月见底后才重新上涨。
 总结与启示：1）防疫放松并非一帆风顺，闯关既要关注疫情快速传播带来的超额死亡率骤升及其引起的恐慌，也要做到精准防控以免疫情带来死亡率中枢长期化上移影响居民消费信心；2）居民储蓄率是观察上述居民信心和风险偏好的中介指标，储蓄率升高较多的国家及地区（日本、英国等）经济修复易受阻；而从各类场所的人群出行修复情况显示，餐饮娱乐场所在大多数国家及地区人流仍低于疫情前水平 10%以上，或成为中长期趋势；WFH（Work from Home）模式普及，办公场所在各发达国家人流亦低于疫情前；3）股市方面，大多数餐饮娱乐和消费服务板块在疫情放开后表现并未显示出胜率优势，反而需担心利好兑现；而结合人群出行修复情况看，医药类消费服务往往基本面修复情况较好，且其股市表现多优于传统零售百货类指数。

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关键词：德邦证券 年度策略 人均可支配收入 可支配收入 人口老龄化

难得好研报，谢谢分享

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