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我们认为23-26年婴配粉行业空间增幅可能超预期，这来源于提价、人均消费量增长以及新生人口超预期3个驱动力：
驱动力1——单价提升：预计未来每年终端价提升2-3%。因我国婴配粉单价高于世界水平，有观点认为婴配粉将难以继续提价。我们认为，中国家庭重视下一代，愿意为子女投入，愿意为优质产品支付更高的溢价。考虑到我国家庭对于婴幼儿食品的重视、居民收入的提高以及通货膨胀，我们预测未来23-26年婴配粉单价增速为每年2-3%。
驱动力2——人均消费量：预测至2025年每年增长5-8%。有观点认为我国母乳喂养率已较低，未来婴配粉的人均消费量将下滑。我们认为人均消费量仍将增长，主要因为：（1）宝宝人均奶粉消费量的提升趋势强烈，短期不会改变。（2）城市化率提高、生活节奏加快，母乳喂养难度越来越高，婴配粉仍是刚需。（3）药物的使用、高龄产妇现象、新冠病毒及其疫苗的使用也可能影响母乳喂养率。
驱动力3——新生人口数量预期差。我们认为在预测人口出生情况时，应充分考虑到三孩政策对新生儿数量的提振作用，且不应直接以20、21两年人口出生数据做线性外推。我们认为人口出生率短期“断崖式下滑”的现象将在未来几年有所回补，并定量预测23-26年每年的出生人口数均在1000万人以上。
中国奶粉市场行业集中度仍有较大提升空间，龙头企业将最为受益。相较英美日等成熟市场，预计中国龙头乳企仍有20pct的市场份额提升空间。参照中国婴配粉市场历史经验，中小乳企市场份额也在持续让位于龙头乳企。
婴配粉行业销售渠道变革仍在持续：母婴店为王，电商高增长，低线市场崛起。母婴店是销售婴配粉最多的渠道，电商是增速最快的渠道；而三线城市及以下的区域不仅份额大、增速高，且仍有很大的产品升级空间，因此是婴配粉行业最关键的市场。
飞鹤建立了行业领先的营销网络、率先布局母婴店体系、发力低线市场，在渠道布局方面领先于行业。飞鹤拥有超2000家的经销商，且全部为单层经销模式，依托他们覆盖了超11万个零售终端。这帮助飞鹤覆盖更广泛的客户、更下沉的渠道，并实现对终端和消费者信息更迅速的接收、反馈和采取行动。
通过高端化的品牌定位、差异化的产品形象，飞鹤得以和国内部分对手差异化竞争，并直接对标国际超高端品牌。国内婴配粉格局风云变幻30年，核心在于消费者信任的丧失与重塑。作为从未发生过重大食品安全问题的企业，飞鹤有资本凭借品质安全启动高端化，有机会乘行业产品结构升级之东风发力高端化，有魄力砍掉既有的大单品，全力以赴高端化。公司还通过和国外奶粉差异化的品牌定位，实现对进口奶粉的赶超。
掌控优质奶源，严控标准，造就卓越产品力。飞鹤从牧草-牧场-原奶收集-加工配送销售全供应链管控，并由强大的质控团队执行高于行业的标准，从而实现了高于行业的产品力。
强大的地推能力，人海战术力推营销落地。
通过海量的地推类营销活动（仅22H1公司即举办了约50万场研讨会），通过“妈妈的爱”、嘉年华、迷你秀形式分别覆盖医院及酒店酒店、大型商场、小型母婴店，对应实现知识科普（获取客户信任）、集中获客、渠道下沉的营销目标。
利用CRM系统，为客户提供量身定做的服务，以提高客户粘性。
有针对性的且成果导向型的媒体报道，提高宣传手段的转化率。
投资建议：预测22-24年公司营收分别为223亿元/262亿元/294亿元，同比增长-1.9%/+17%/+12.2%；同期归母净利润分别为58亿元/70亿元/80亿元，同比增长-15.3%/+20.1%/+13.8%；同期EPS分别为0.64元/0.77元/0.88元；当前股价对应PE分别为8.6倍/7.2倍/6.3倍，参考行业可比公司的估值水平，给予公司22年12XPE，对应目标价格为7.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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