华泰证券-凯莱英-6821.HK-创新领衔，双轮驱动-221117

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　金赛道中的明珠，发力正当时

　　公司为全球CDMO行业龙头之一，发展势头迅猛，基于：1）行业高景气，公司作为龙头持续受益；2）技术工艺全球领先，构筑核心壁垒，逐渐步入收获期；3）订单获取能力强且临床订单储备丰富，持续赋能商业化项目；4）陆续开拓化学大分子、生物大分子CDMO及制剂、临床CRO等新兴业务，构筑一站式服务平台。我们预计公司22-24年EPS为8.78/7.54/8.11元，考虑公司技术工艺领先且在手订单充沛，产能有序扩张，经营能见度高，给予23年18x目标PE （可比公司23年Bloomberg一致预期PE均值为18x），给予H股目标价149.14港币，首次覆盖给予“买入”评级。

　　CDMO行业蓬勃发展，高景气度

　　CDMO为药企隐形支持者，可同时分享药品研发及上市后的红利。全球CDMO市场2020年规模为327亿美元（21-24E年CAGR=13.3%），增长稳健，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，CDMO市场持续扩容；2）大型药企注重成本管控，外包深度提升；3）中小Biotech日新月异，外包广度提升。中国CDMO市场2020年规模为40亿美元（21-24E年CAGR=27.3%），增速明显快速全球，得益于：1）全球订单加速向国内转移；2）中国本土药企创新正崛起；3）政策支持，鼓励创新。

　　小分子CDMO：技术工艺全球领先，订单充沛且产能建设增量提质

　　小分子CDMO为公司支柱业务，21年实现收入42.4亿元（yoy+45.7%），我们预计22-24年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务22-24年收入CAGR或超40%，基于：1）技术：公司技术工艺优势突出，在世界主流制药工艺和手段上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生物酶催化等技术，已达到世界领先水平；2）订单：订单充沛（截至1H22在手订单12.45亿美元）且“漏斗效应”彰显，持续向中后期及商业化项目导流；3）产能：产能建设持续提量增质，截至1H22传统反应釜体积合计约5300立方米，并在新建厂房中持续加强连续性反应等前沿技术的应用。

　　新兴业务：全产业链布局，新增长点层出不穷

　　公司新兴服务1-3Q22收入6.71亿元（yoy+154%），多点驱动下，我们看好22、23年收入持续翻倍潜力，基于：1）临床研究服务：1H22收入yoy+242.0%，新增服务项目超170个，在手订单超4.5亿元，看好板块高速发展；2）化学大分子：1H22收入yoy+210.7%，新增项目近50个，势头迅猛；3）制剂：1H22收入yoy+79.4%，新承接项目约100个；4）生物大分子CDMO：产能陆续投产，1H22在手订单超2.6亿元，进入收获期。

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关键词：双轮驱动 华泰证券 泰证券 Bloomberg bloomber

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