广发证券-广发宏观：本轮出口下行和历史上几轮周期的区别-230113

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出口对中国经济来说是一个很重要的变量。12021年中国制造业增加值为31.4万亿元，占全球比重近30%，高于中国18%左右的全球人口占比，主要是中国是制造业中心之一，有一部分产能和产品是供给全球的。2021年出口金额达21.7万亿元。

　　在前期报告《制造业投资的三因素框架》中，我们对此有过详细分析。决定中国制造业投资的三因素分别是需求、库存、政策。对于需求来说，弹性最大的仍是外需；其次是内需的建筑业。

　　出口从边际变化来说在回落中。2022年12月出口同比-9.9%，较前值进一步走低，这样四季度单季出口同比增速为-6.5%，从四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。

　　2022年12月出口同比增长-9.9%，低于前值的-8.9%；四个季度出口同比分别为15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；2022年年度出口增速为7.0%。

　　历史上类似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速还有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度进一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅进一步加深。

　　类似的时段还包括2008-2009年，2008年三季度的出口同比增速是23.3%，四季度至4.4%，2009年一季度至-19.8%。

　　2015-2016年度出口负增长就相对比较平滑，2014年全年增速为6.0%，2015年一季度为4.5%，二季度为2.9%，三季度为-6.4%。

　　从这几轮不同背景来说，1998-1999是金融危机，但局限于东亚和东南亚；2008-2009是全球金融危机，涵盖中国出口主要市场，两轮共同点是均为突发的强外生冲击。2015-2016本质上是2010-2014全球经济低迷的延续，之前海外主要经济体也一直在量化宽松（QE）。而本轮是全球经济从复苏转放缓，且没有危机出现，本不具备突发性；但本轮因为叠加疫情期间全球商品对服务替代所带来的贸易超高增长透支，以及欧美高通胀背景下罕见的持续快速加息，所以下行斜率被助推。

　　中国出口增长在2021年、2022年前三季度分别为29.6%、12.5%，映射的是海外疫后修复，叠加商品对服务替代所带来的全球贸易扩张。

　　这一过程一旦结束，会有一个高位回落效应。同时，高通胀背景下欧美不断加息助推了需求放缓。美国联邦基金利率从2020年一季度的0.25%上行至2022年底的4.5%。

　　历史上三轮均出台了系统性的扩大内需政策，1998年提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，发长期国债拉基建；2008年提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，先下调房贷利率，后出台一篮子固定资产投资计划；2015-2016年主要是借助“房地产去库存”。从这样一个角度我们可以更清晰地理解本轮扩大内需战略，在年度展望《走出谷底》中，我们指出2023年政策会推动消费复苏，同时稳地产、托基建、拉制造业。宏观面仍处于对这一逻辑的反映之下。

　　在年度报告《走出谷底》“三轮扩大内需战略的主抓手分别是基建、地产、制造业”中，我们对此有相对详细的回顾和梳理。

　　从主要出口目标市场来看，12月对美、日、东盟的降幅均较11月略收窄，对欧盟出口的降幅明显扩大，可能是前期欧洲经济放缓的映射，三季度欧盟经济景气度下行速度较快，在前期订单上应已有反映。对东盟出口仍在正增长区间，但较10月之前也已显著走低。

　　12月对美出口同比为-19.5%，略高于前值的-25.4%。对日本出口同比为-3.3%，略高于前值的-5.6%。对东盟的出口7.5%，略高于前值的5.2%。对中国香港地区的出口同比为-22.7%，略高于前值的-25.5%。

　　12月对欧盟出口同比为-17.5%，显著低于前值的-10.6%。

　　从欧盟经济景气指数、欧元区19国经济景气指数看，12月比11月实际上有好转；但出口是订单先行的，12月出口的回落应是7-10月出口下行的映射。

　　从主要出口商品来看，和11月相比并未呈现明显的整体趋势性。其中箱包、服装、玩具等劳动密集型产品；家具、家电、灯具等地产系耐用消费品增速上均略好于11月。电子产品中手机增速亦好于前值；自动数据处理设备是主要拖累项。汽车出口增速低于前值，不过量级仍大致相当。不过值得注意的是，通用机械设备出口弱于季节性，同比降幅较大，或在一定程度上与海外资本开支放缓有关。

　　箱包出口同比14.9%，好于前值的12.2%。服装出口同比-10.3%，好于前值的-14.9%。玩具出口同比-10.1%，好于前值的-21.9%；家具出口同比-14.8%，好于前值的-15.9%；灯具出口同比-11.9%，好于前值的-18.2%。家电出口同比-20.9%，好于前值的-22.9%。

　　手机出口同比-29.2%，好于前值的-33.3%。自动数据处理设备及其零部件出口同比-35.7%，低于前值的-28.3%。

　　汽车出口同比90.7%，低于前值的113.1%。

　　通用机械设备出口环比-0.1%，低于2021年12月环比的11.5%、2020年12月环比的19.1%，同比为-13.2%，显著低于前值的-3.2%。

　　 12月进口同比为-7.5%，略高于11月的-10.6%，但这一变化主要由基数分布导致。映射地产系投资需求的钢材、映射制造业投资需求的铜，目前进口数量同比均为显著负增长。整体而言，进口需求在较低的位置，尚未出现典型的修复趋势。随着各城市疫情逐步达峰，春节后消费和投资需求有望环比出现超季节性脉冲，CRB同比周期同时段应也处于底部位置，届时进口需求应该会有一个释放。

　　从主要进口商品来看，铁矿砂进口数量同比5.6%，高于前值的-5.8%；钢材进口数量同比为-30.0%，高于前值的-47.2%。原油进口数量同比4.2%，低于前值的11.8%。大豆进口数量同比19.0%，高于前值的-14.2%。铜进口数量同比为-12.8%，低于前值的5.8%。

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关键词：广发证券 2010-2014 经济景气指数 基础设施建设 联邦基金利率