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回顾化妆品医美行业及公司：受疫情影响行业分化，在消费不振的大环境下，美容护理板块凸显韧性。1）行业增速放缓，国货龙头业绩坚挺。2022年1-11月社零累计同比下滑0.6%，化妆品社零累计同比下滑3.1%，主要受疫情反复影响。新规影响下化妆品社零增速由2021年下半年开始放缓，但化妆品龙头公司自去年至今年Q3业绩维持高增长。2）SW美容护理指数年初以来在SW消费品行业中表现最好，体现基本面韧性强。2022年1月1日至12月20日，SW美容护理指数累计下跌13.9%，指数内个股累计涨幅最高的是丸美股份。当前SW美容护理指数PE（TTM）位于2019年以来的40%分位，处于较低位置，敏感肌龙头贝泰妮、医美药械龙头爱美客、原料美护四轮驱动华熙生物均处于历史PE低分位。
防疫政策迎来拐点，化妆品医美行业复苏在即。11月底开始，全国各地相继更新防疫优化措施，“新十条”出台，标志着防疫政策迎来拐点，消费有望实现结构性、阶段性复苏。借鉴2020年疫情表现，在疫情防控趋缓的背景下，参考20年复苏周期，23H1化妆品医美行业有望在低基数、强复苏双重利好的加持下，走出V字强势反弹。尤其是线下概念强的医美服务及上游药械和线下布局充分化妆品龙头将会受益。
化妆品行业疫后高景气度不改，龙头公司受益于政策端、产品端、渠道端趋势市占率稳步提升。1）行业稳健增长，国货崛起大势所趋。我国是全球第二大化妆品市场，10-21年行业CAGR10.2%，高于全球，未来增长主要来自于人均消费水平的提升。整体来看，本土品牌市占率稳步提升，高端市场由国际品牌牢牢掌握，国货品牌在大众市场、细分市场竞争力凸显。2）双11美妆整体平稳，国货表现亮眼。结构上看，天猫平台表现平淡，抖音等兴趣电商快速增长。其中，国货护肤表现优于国货彩妆，薇诺娜、珀莱雅、夸迪进入天猫护肤TOP10，国货占据三席，创历史新高。3）政策端、产品端、渠道端共同推动国货龙头市占率稳步提升。新规导致行业进入门槛增高，龙头公司研发实力强，产品储备多，大单品导向，受益程度逐渐显现。国货龙头渠道敏锐度更强，及时布局社交电商尽享渠道红利，整体竞争优势彰显。
22Q1-3国际品牌在华表现分化，欧莱雅一枝独秀。国际品牌整体增长乏力，释放国货空间。1）龙头欧莱雅在华业绩保持近双位数增长，其他公司在华表现欠佳。宝洁收入小幅增长、利润实现正增长；雅诗兰黛则表现不及预期，收入利润均有小幅下滑。日系品牌资生堂从疫情中逐渐恢复，收入增长但利润受到严重冲击。韩系爱茉莉、LG生活受韩国疫情反复拖累及中国对韩品牌需求减少影响，业绩下滑明显。2）国际品牌重新重视本土表现，欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛维持欧洲市场中心地位，资生堂则日本市场重回收入占比第一。
医美行业空间广阔，线下概念强，随着疫情监管优化，业绩改善预期不断加强。千亿级中国医美市场保持近20%的高速发展，增速快于全球，但市场渗透率仍然偏低，需求释放空间大。从产业链看，药械端壁垒高，集中度较高，盈利能力最强。国内中游公司在注射类产品方面布局较为完善，产品快速迭代，手术类及光电类医美产品也不断突破。下游医美服务端竞争激烈、集中度较低，各连锁医美机构仍在跑马圈地，未来有望形成全国性龙头。22H1受疫情影响基数较低，23H1轻装上阵，业绩拐点可期。
投资分析意见：渗透率继续提升叠加国货崛起大逻辑持续释放利好，23H1有望迎来消费复苏+业绩提升双击。随着疫情监管政策的优化，美护消费复苏概念加强，利好大单品粘性强，渠道布局多元化的国货龙头。医美行业将持续受益于线下服务回暖，行业规范化维持健康发展。重点推荐：1）化妆品：品牌端持续分化，营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、公司组织架构灵活、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头，推荐：华熙生物，贝泰妮、珀莱雅，建议关注：巨子生物，青松股份。2）医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐：爱美客，建议关注：朗姿股份。
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