中信证券-复锐医疗科技-1696.HK-投资价值分析报告：能量源医美设备龙头布局大医美

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　复锐医疗科技背靠复星医药平台，核心附属公司Alma Lasers是全球知名的能量源医美设备企业，2022H1贡献公司89%的收入。疫情后可选消费复苏，医美需求触底反弹，看好公司未来长期能量源设备和家用美容仪LMNT销售，并且注射填充业务2024年后有望放量，数字化牙科业务背靠行业龙头有望成为新增量引擎。考虑到公司依然处于成长期，给予FY2023年22xPE、0.85倍PEG，对应目标价18港元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　▍能量源医美设备龙头企业，多元业务共驱业绩高增。复锐医疗科技背靠复星医药平台，通过收购Alma Lasers成为能量源设备龙头企业。2019年以来，公司进一步通过投资、合作等方式布局注射填充、个人护理、数字牙科三大业务。目前公司能量源领域拥有三大核心系列和丰富的热门赛道产品，在新拓业务中家用美容仪LMNT品牌已上市，溶脂针、长效肉毒素、丝素蛋白等产品正在紧密推进研发上市工作。2022H1公司总营收同增39.3%至1.75亿元美元，能量源设备和新品共同驱动公司成长。

　　▍能量源医美项目疫后复苏，新兴医美产品潜力深厚。①能量源设备全球市场稳健增长，我国低渗透+高景气带来高增速：2016-2021年全球能量源设备市场规模CAGR为3.9%，同期中国能量源医美市场规模CAGR为23.32%，需求端医美市场扩容叠加能量源医美低渗透率，供给端行业政策监管和激励共存，共同推动能量源合规市场扩容，拥有深厚技术积淀的海外品牌有望受益。②家用美容仪聚焦提亮肤色、淡纹嫩肤，赛道火热：家用美容仪赛道起于2013年，兴于2020年，至2021年时线上规模约111.8元，觅光、雅萌、初普三大品牌占据85.6%的市场份额。③溶脂针国内多款产品在研，空白市场需求大：溶脂针受益于日益增加的体重管理需求，以及对抽脂、溶脂等治疗的平替，根据弗若斯特沙利文预测（转引自爱美客招股说明书），2023-2030年CAGR将达61.93%。目前我国尚无合规溶脂针产品，南京诺瑞特等企业正在加紧布局。

　　▍能量源设备主业积淀深厚，产品矩阵+直营销售助成长。①产品端围绕能量源技术构建产品矩阵：公司能量源设备拥有三大核心系列，其中Soprano主打激光脱毛具备提效减痛优势，Harmony主打光子嫩肤、具备零痛感和精准优势，Accent主打提拉紧肤通过声波加射频实现高效无痛，此外在产后修复、缓解脱发等热门赛道也持续推新，构建完善的产品矩阵。②渠道端以直销布局全球销售网络：直销渠道利于提升品牌、缩短供应链，公司从2013年起强化直销，目前9大直销办公室覆盖全球90个国家和地区，2023年2月21日，公司宣布在迪拜建立新直销渠道，这将进一步拓展公司全球直销网络，提高盈利能力。③研发端掌握多种专利，实现治疗无痛和精准：公司深耕能量源技术20载，拥有深厚专利，其中In-motion、IMPACT两项通用技术实现提效减痛，并且通过高频脉冲、Unipolar Pro超声波深度控制、TruSpot系统等多种方式提升产品精度，打造产品核心竞争力。

　　▍多元化业务协同，大健康生态日益完善。公司从2019年起布局大健康生态，与能量源医美协同发展。①家用美容仪：凭借深厚的能量源设备研发基因，公司于2022年推出LMNTOne并在全球多渠道发售，具有无需凝胶、双波段强功效的优势。②注射填充：涵盖四大品类，功效优势显著，其中，Profhilo生物重塑疗法通过混合分子量透明质酸钠溶液实现更强疗效，溶脂针已完成IIb期临床实验，肉毒素针（眉间纹）实现技术突破维持时间可达6个月，丝素蛋白性能强场景广。③数字牙科：公司投资复锐齿科，背靠德国BEGO，同时开发Copulla和投资瑞克布朗布局数字牙科和生物材料等新领域，完善上下游。

　　▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争失加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。

　　▍盈利预测、估值与评级：复锐医疗科技是能量源医美设备行业龙头，依托核心业务能量源医美设备拓展个人护理、牙科、注射填充业务板块，完成了单一业务向美丽大健康产业布局，有望实现业绩的快速增长。①盈利预测：2022E-2024E，我们预计公司营业收入为3.62/4.52/5.66亿美元，YOY为22.9%/24.9%/25.2%；毛利率受益于新品推出预计有一定的上升，为57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直销化后需增加开拓和管理支出，使销售费用率和管理费用率提升，预计销售费用率为27%/28%/28%，管理费用率为10%/11%/11%；研发费用率维持稳定，为7.0%/7.0%/7.0%。预计公司2022/23/24年归母净利润为3.06/3.85/4.82亿港元，对应EPS为0.66/0.82/1.03港元，现价对应PE为23/18/14倍。②PE角度：根据Choice，行业可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023年PE预期平均值为31倍，当前价格对应公司FY2023年17xPE，同时考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司FY2023年22xPE，对应目标价18港元/股。③PEG角度：根据Choice，可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023年PEG平均值为1.56倍，当前价格对应公司预期PEG为0.69倍，低于可比公司平均水平。考虑到公司未来产品管线放量将带来快速增长，我们给予公司FY2023年0.85倍PEG，对应目标价18港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

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关键词：分析报告 价值分析 投资价值 中信证券 Harmony

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