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雷达卡
中国休闲零食行业规模大/品类多，具备万亿发展空间。中式零食和树坚果规模大/增速快，本土企业主导/格局分散，有望培育本土综合零食龙头。中国零食企业分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，享受渠道发展红利，目前以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。品类品牌，长期有望诞生大市值公司，国内龙头公司正积极树立综合壁垒：①提升供应链能力打造强产品力&实现低成本，②全渠道运营守住基本盘&抢夺增量盘，③强品牌力占领消费者心智，④扩品拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新&渠道扩展等提升各项能力，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。
▍休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待。休闲零食品类众多/空间广阔，历经五阶段发展：①上世纪90年代前，本土企业&无规模化；②1990-2000年，伴随外资/港台企业进入，开始规模化；③2001-2010年，外资主导、国产品牌成立并跟随；④2011-2020年，电商红利下，三只松鼠等线上零食品牌崛起；⑤2021年至今，进入全渠道&综合能力比拼阶段。根据欧睿数据（下同），2022年中国休闲零食规模7342亿元，2027年望接近万亿，2022-2027年CAGR为5.9%。休闲零食格局分散/外资占优，本土综合龙头正在孕育，值得期待。
▍品类之争：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。（1）西式零食：增速慢，格局稳/外资主导。2022年糖巧/饼干/米类膨化/薯片规模分别为948/487/357/184亿元，欧睿预计2022-2027年CAGR分别为3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022年龙头分别为玛氏(市占率18%)/亿滋国际(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企业主导/格局分散，具有大行业、小龙头特征。2022年其他风味零食（辣条/蔬菜制品）/肉类零食（卤味/肉脯）/海味零食规模分别为803/732/173亿元，欧睿预计2022-2027年CAGR分别为7.1%/9.1%/10.1%；CR5分别仅为16%/15%/22%。卫龙/盐津等本土龙头均锐意进取，望立足优势品类实现跨越发展。（3）中西融合零食：较快增长，本土企业占优/格局分散。2021年烘焙/坚果炒货规模分别为2467/1512亿元，欧睿、沙利文（转引自卫龙美味招股说明书）预计2021-2026年CAGR分别为6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆发，短保烘焙是长期趋势；树坚果处于近双位数快速增长阶段。
▍渠道之变：线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大，企业需要把握渠道变革带来的发展机遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/电商/便利店占比分别为44%/32%/14%/9%，过去5年占比变化分别为-4/-3/+6/+2Pcts。（1）商超/流通作为线下传统渠道，占比虽降但仍很重要，且经营壁垒最高，企业需要建立足够深度和广度的渠道网络，并不断提升精细化管理能力，以实现价盘稳定/渠道下沉/提升单点卖力/感知消费者变化。（2）电商渠道仍是较快增长渠道、且平台不断竞争/更迭，零食企业需积极拥抱电商以获得规模增长/份额提升/品牌宣传；但电商渠道壁垒低/盈利能力差，需平衡增长和费用投放。（3）零食系统经历了几代模型&供应链管理，以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长。
▍龙头之争：把握短期红利&打造长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。零食企业分为零售零食企业和品类零食企业。（1）聚焦爆发期渠道的零售品牌，可以享受渠道发展红利，实现快速成长；但渠道快速变革下，零售品牌长期壁垒构建仍需探索。（2）从全球看，品类品牌能够诞生大市值公司。国内细分赛道品类龙头在积极推动全方位能力提升：①加强供应链掌控/注重研发/提升自动化能力/优化工艺，打造强产品力，做大核心品类体量实现规模效益，降低成本/优化盈利。②构建全渠道能力，线下商超/流通渠道起家后持续精耕，渠道变化下积极改革，通过产业链/产品调整，拥抱电商/零食折扣店等新兴渠道实现快速增长。③在产品力/渠道力积累下获得一定品牌力，合适的品牌定位及营销有望加强品牌力。④基于供应链/产品/渠道/品牌优势积累，在强势品类外拓展新品类，收获新成长曲线，实现跨越品类发展（如卫龙魔芋/洽洽坚果）。
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