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华润医药是中国领先的综合医药公司，业务范围广阔，主营业务覆盖医药及保健品的制造（工业）、分销及零售（商业）。华润医药是华润集团根据国务院国资委“打造央企医药平台”的要求成立的大型药品制造和分销企业，于2007年在香港成立，现已发展为中国第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商，旗下拥有华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶、华润博雅、华润紫竹、华润生物等多个知名企业。2022年华润医药共实现收入2541亿港币（+7.31%），其中制药/分销/零售业务收入分别为401.67亿/2050.62亿/88.37亿港币，分别同比增长14.2%/5.8%/16.2%，三大业务分部均呈现良好增长态势。
并购优质标的，深化内部改革，实施股权激励，“内生+外延”双轮驱动构筑稳定增长。
自成立以来，为更好地适应企业多元化发展，并契合国家战略，集团持续整合行业优质资源，在过去10年完成了近20起公司并购，在并购重组方面积累了丰富经验。我们认为华润医药较强的并购整合及管理能力将有望催化其收购标的实现业绩增长及运营效率提升，助力集团不断提升自身品牌力及市场地位。
2021年，华润医药及旗下多家子公司制定内部“十四五”规划战略，自上而下制定考核目标，以研发创新和投资并购为引擎，以“固链、强链、补链、延链”为核心，巩固提高竞争力；同年，华润医药旗下多家子公司实施股权激励计划，主要针对高层管理人员以及核心骨干员工，自下而上提升公司运营效率，建立长效激励约束机制，充分调动核心员工积极性，更好吸引保留人才。
收入实现稳健增长，利润回暖，销售费用率改善。随着收购整合持续落地，未来增长可期。2017-2022年集团营收的复合增长率为8.05%，除20年受疫情影响略有下滑外，其余年份均实现了稳健增长。我们认为，随着未来博雅、昆药的收购整合持续落地，制药业务仍将维持较好的增速；作为医药流通行业龙头，分销业务仍将维持高于行业平均的增长水平；零售业务将持续受益于处方外流带来的零售市场扩容。综合来看，我们预计未来3年集团收入仍能保持11%左右的年复合增长率。
毛利率受集采及医保控费等政策影响有所承压，但随着政策的边际缓和及集团业务的结构变化调整，我们预期影响毛利率下行的因素将被部分抵消。受益于集团控费政策的持续施行，公司销售费用率稳中有降，管理及财务费用率保持平稳。
归母净利润19年出现下滑，主要受东阿阿胶主动清理渠道库存及商誉减值影响，20年受疫情影响基本持平，21年实现恢复性增长，22年延续了前一年的上涨趋势，已恢复至近5年来的最高水平。我们认为，受公司业务结构调整及费用管控政策持续施行的影响，公司净利率有望从持续下行的趋势中修复。随着公司未来“十四五”战略的调整逐步实施及费用管控的持续优化，未来3年利润将有望维持双位数的增速。
医药流通行业龙头，立足中国医药健康产业发展，抓住变革机遇，工商业板块齐头并进。
集团工业（制药）业务包括化学药（处方药及非处方药）、中药（处方药及非处方药）、生物药及营养保健品领域，多疾病领域全面覆盖，包括：心脑血管、消化道、内分泌、呼吸科、骨科、医学营养、肠胃科、儿科、泌尿及生殖系统、皮肤科、血液制品、治疗性输液、抗肿瘤、感冒止咳、抗感染等。公司通过外延并购及内生发展，“十四五”期间围绕“固链”、“延链”、“补链”、“强链”战略，加大创新药、生物药、疫苗、医疗器械等领域的投资并购力度，巩固核心优势，优化空白领域和创新业务模式的战略布局，我们认为将进一步巩固集团在核心治疗领域的竞争优势和市场地位。
分销业务占集团总收入的80%以上，为公司持续贡献稳定现金流。作为医药流通行业龙头，长期看集团将受益于两票制、集中带量采购所带来的市场集中度提升。集团通过开拓院外市场、加强基层医疗市场布局、拓展国际进出口业务、推进器械分销业务的一体化专业化管理、通过数字化等手段赋能第三方物流业务、拓展线上B2B平台、布局“互联网+”赛道等，积极打造第二增长曲线，我们认为集团分销业务的增长方兴未艾。
零售业务方面，集团通过加快专业药房布局、拓展创新增值服务、探索数字化新零售业务模式等改革创新，积极打造差异化、专业化的竞争优势，有望成为新的增长点。我们认为，集团将受益于整体药品零售市场的扩容及自身清晰的多元化经营战略，未来零售业务增长可期。
盈利预测与投资建议。我们预计华润医药2023-2025年将分别实现收入2877亿/3168亿/3463亿港币，同比增速分别为13.2%/10.1%/9.3%；将分别实现归母净利润47.18亿/52.37亿/57.84亿港币，同比增速分别为13.8%/11.0%/10.4%。近年来，在国企改革、股权激励等系列举措出台后，子公司业务发展及盈利能力得到有效提升，现引入“中特估值”的估值体系后有望引领估值走向更加合理的水平。综合可比公司估值法及子公司股权估值加总法两种估值方法，参考中特估值体系，我们给予公司2023年13XPE，对应市值为613.3亿HKD，对应合理股价为9.76 HKD，较5.03收盘价（7.65HKD）有28%的上升空间。首次覆盖，给予优于大市的评级。
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