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本报告导读：
政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。近年来在“谁家的孩子谁抱”的要求下，各地方ZF采取财政预算、资产处置等多种方式积累了不少化债经验。预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本；土地财政逐渐落幕的背景下，国有股权转让等手段可能更加重要；此外，亟需实施新一轮央地改革，包括为地方寻找新的主体税种，理顺中央与地方财权和事权等。
摘要：
2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段：
第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，ZF融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。
第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。
第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。
2019年之后，中央引导地方ZF逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方ZF开启了“自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。
当前地方化债面临两大困境：
1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升；
2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异。
近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本：
1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。
2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方ZF持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。
3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。
风险提示：地方ZF债务风险暴露超预期。
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