20220303-兴业证券-深度复盘：战争阴云下的全球资产及A股走势

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证券研究报告
分析师：
张启尧 S0190521080005
程鲁尧 S0190521120004
研究助理：
陈恭懿
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篇）》
文章要点
#summary#
引 言： 近期俄乌冲突持续发酵， 全球风险偏好受到冲击， 全球资产波动加剧。 市场投资者
普遍关注俄乌冲突对于大类资产以及A股走势的影响， 因此， 我们回顾了 近 30 年以来 6 轮
影响较大的战争， 并复盘战争期间的大类资产及 A 股走势， 供投资者参考。
1、 原油： 战争是原油价格波动的短期变量
——短期维度内 ， 战争爆发前 30 天和战争开始后的 5 天， 原油涨幅较为明显。 战争爆发
前原油价格涨幅较高可能是因为有部分资金提前凭借战争预期以炒作原油价格， 但随着开
战时点的临近， 预期的兑现使部分提前炒原油的资金开始兑现浮盈。 战争爆发后原油短期
的上涨或是因为市场担忧因战争爆发而出现原油供给缩小的情况， 因 此主战场不生产原油
的战争爆发后（ 阿富汗战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争）， 原油价格并没有出现大幅抬升的现
象。 长期维度来看， 战争只是影响原油价格的短期变量， 难以改变原油价格此前的趋势。
不同于前 70 年代的石油危机， 近 30 年战争的爆发对石油产量的影响相对较小。
——欧美将尽可能限制对俄制裁所造成的能源供应冲击。 尽管欧美对俄罗斯能源方面实施
的制裁已在议程上， 但从欧美自 身的利益出 发， 其过分制裁俄罗斯原油出 口 的可能性较
低。 参考 2018 年美国对伊朗的制裁， 尽管伊朗遭剔除 SWITF 系统， 但中国大陆、 印度和
日 本等 8 个国 家和地区却获得伊朗原油进口 的临时豁免。 因 此我们认为本轮制裁中， 中
国、 荷兰和德国等对俄罗斯原油依赖极高的欧洲国家可能也会获得进口 豁免， 进而避免供
给短缺的现象。
2、 黄金： 战争爆发前后， 黄金表现较好
——短期维度内 ， 战争爆发前夕 和开战后 30 日 ， 黄金表现较好。 过去 7 次战争爆发前 1-
10 日 内 ， VIX 指数上涨概率较高， 指向战争前夕 市场的避险情绪往往最高， 因此资金更青
睐黄金资产， 催化金价于战争爆发前（ 酝酿阶段） 走高。 长期维度内 ， 战争只是影响黄金
价格的短期变量， 难以改变黄金价格的长期走势。 我们对 2003 年以来的黄金价格和通胀
预期、 避险属性和汇率进行简单回归后发现， 通胀预期对黄金价格的解释力度最强。
——中长期来看， 通胀预期将成为金价上涨的主要推手。 首先， 战争冲击最大的阶段正在
过去， 参考历史， 随着市场回归理性， 之后避险属性对金价走高的贡献度大概率将下滑。
其次， 考虑到俄罗斯和乌克兰的是资源大国（ 粮食产量、 能源和金属等资源产量在全球占
比较高）， 欧美针对俄罗斯出口 的制裁的不确定性将加剧通胀预期， 进而推动金价走高。
最后， 美国相对欧洲更强劲的基本面， 叠加美联储收紧节奏快于欧央行， 未来美元指数上
行动力较强， 或将放缓金价的上行斜率。
3、 全球股市： 战争爆发后， 股市呈“V”型走势
——短期维度内 ， 战争对股市存在一定扰动， 但战争爆发后的 30 天内 ， 权益资产 V 型反
弹的概率较高。 其中， 就美股而言， 我们认为美国直接参与的战争往往涉及国家的核心利
益和重大战略， 因此美国直接参与的战争取得胜利后对情绪的提振作用 更明显， 体现为美
国直接参与的战争爆发后 30 天， 美股显著上涨。 但长期来看， 美股的定价权在分子而非
分母， 不影响美股基本面的战争难改变美股趋势。 复盘几轮战争时期， 战争的爆发并未扭
转标普 500 的净利润的增长趋势， 而由于盈利对美股涨跌幅的贡献大于估值， 导致近 30 年
内 的战争对美股的长期影响较为有限。
——在欧洲和美国均表示不会直接派兵进驻乌克兰， 叠加俄乌开始谈判的前提下， 战争对
情绪冲击最大的阶段正在过去， 因此对股市的冲击弱化。 向后看， 美联储的收紧节奏和拜
登政府加税与否才是决定今年美股走势的关键。
4、 A 股市场： 重点关注农业、 金属和能源三大链条
——整体来看， 战争爆发对于 A 股的影响主要体现在短期的情绪面冲击。 复盘近 30 年几
轮战争后， 数据显示战争爆发前 1 天到后 5 天， A 股的胜率和赔率均低于全球股票市场。
中长期来看， 战争不会改变中国股市的的趋势， A 股受内 生因素主导。 战争的爆发并未改
变 A 股的估值或盈利走势， 这也就意味着其对于 A 股中长期的影响较为有限。
——整体来看， 战争导致的避险情绪正逐渐被消化， 后续 A 股仍将“以我为主”， 3 月 是重
要观察窗口 。
——行业配置上， 俄乌冲突背景下， 以俄罗斯供给受限为锚， 我们认为农业链、 金属链和
能源链将成为三大主要受益方向， 包括农业链（ 种植业、 钾肥等）、 金属（ 铝、 钢铁、 镍
等）、 能源链能源（ 煤炭、 天然气、 原油） 等。
风险提示： 俄乌冲突超预期演绎； 原油价格上行超预期； 美联储收紧超预期。
深度复盘： 战争阴云下的全球资产及
A 股走势
2022 年 3 月 3 日

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关键词：A股走势 兴业证券 Summary Summa 阿富汗战争