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证券研究报告
宏观研究/专题研究
2018年07月 30日
李超 执业证书编号： S057051 6060002
研究员 01 0-56793933
lichao@htsc.com
1 《宏观: 年轻人真的 在消费 降级吗 ？ 》
2018.05
2《宏观: 增值税减税影响几何？ 》 2018.03
3《宏观: 菜价有望对今年通胀形成有力 支
撑》 2018.03
如何全面理解社会融资规模
——宏观 ABC（一）
社会融资规模是 2018 年宏观经济最重要的指标
社会融资规模是 201 8 年宏观经济最重要的指标。 央行当前关注的重点是
社融增速这个中介目 标的快速下行。 社会融资规模是宏观经济的晴雨表，
体现金融体系对实体经济的资金支持， 关注社会融资规模各分项数据变动
可以更深入理解当前央行的货币政策操作。 市场对社会融资规模的理解还
不够深入， 存在一定认知误区和知识盲点， 我们认为， 理解社会融资规模
数据背后的经济含义， 是理解 201 8 年货币政策及宏观经济的关键。
央行当前最关注重点是社会融资规模这一中介指标
201 8 年以来社融增速下降至 1 0%以下， 经济下行压力逐渐显现。 表外融
资快速下行造成社融相应快速下跌。 央行设计“漂亮去杠杆” 路径希望借
表内贷款及债券融资对冲表外下跌影响， 但受信用违约事件等冲击导致表
外回表不顺畅。 我们认为， 当前货币政策是稳健灵活适度的， 当前货币政
策的核心目 标在于稳定社会融资增速， 保社融就是稳增长， 在稳社融增速
的同时还需关注社融子项目 的结构性变化， 以全面了解当前宏观经济实质。
社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金
社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金， 借以衡量金融体系对
实体经济的融资支撑。央行 2011 年起， 先后发布了 有关社会融资规模增量、
地区社会融资规模统计量及社会融资规模存量数据。 社会融资规模增量指
标由 1 0 项子指标组成， 分别为人民币贷款、 外币贷款、 委托贷款、 信托贷
款、 未贴现的银行承兑汇票、 企业债券、 股票融资等。 社会融资规模的存
量和增量实为累计值与当月 新增值。 宏观研究讲究总量思维和边际思维的
结合， 可对应存量和增量指标。 存量指标与主要经济变量间的关系更加稳
定； 增量指标与市场利率的影响关系更显著。
关于社融的市场困惑： 外债、 外汇、 理财、 国债等均不计入社融
考虑到社会融资规模的统计原则， 外商直接投资和外债、 外汇占款以及国
债不会纳入社会融资规模统计量。 社会融资规模是从金融机构资产方进行
统计， 个人、 企业等理财资金来源是负 债方项目 ， 不计入社融。 国债、 中
央代发地方财政的债券均不计入社融， 原因一， 政府部门是不属于居民和
企业部门， 原因二， 国债、 地方政府债作为财政政策的重要组成部分， 不
能看作货币政策调控的直接对象， 但城投债计入社融。 由于信贷 ABS 的基
础资产已计入社融， 信贷 ABS 不计入社融； 部分由金融机构持有的企业
ABS 应纳入社融， 因可得性因素可能暂未纳入。
票据融资需分表内外， 社融人民币贷款不含银对非银贷款、 境外贷款
未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现
融资的部分。 统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表
内贴现的部分， 其目 的是保证社会融资规模中不重复计算。 信贷口径下的
人民币贷款与社融口径的人民币贷款并不一致， 这种不一致来自 于统计原
则的不同。 由于社融的金融服务实体原则与居民原则， 社会融资规模统计
中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和
境外贷款。
风险提示： 政策落地不及预期， 经济增速下滑快于预期， 外部因素对国内
经济产生扰动。
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