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长风破浪会有时
--2012 年可转债投资策略
姜超
021-38676430
jiangchao6164@gtjas.com
编号 S0880511010045
本报告导读：
摘要：
我们 4 季度策略《阳光总在风雨后》 提示了 转债市场的低成
本配置时机， 十一后 5-10%的估值修复印证了 我们的判断，
债先股后、 两翼齐飞的走势也符合预期。 但同时， 行情时点
前移， 石化突然下修， 导致反弹快而短， 超出预期。
综合来看： 十一后估值修复行情已基本结束， 转债走势将主
要取决于股市表现： 4 季度经济、 通胀加速下行， 政策正逐
步转向， 短周期底部提前， 预计上市公司 业绩将随工业增加
值在 12 年 1 季度见底， 而市场底将领先 1 个季度， 随货币
指标在年底/年初见底； 供给冲击不再是恐慌之源， 而是入
场时机， 传统投资主体需求稳定。
转债行情有多 大？ 我们认为至少 15-20%： 根据股息率、 10
年国债收益率息差的历史规律， 12 年股市行情幅度在 30%左
右， 先震荡后快速上行； 若股市不涨， 债市继续走牛， 行情
可能更大， 但需要信贷维稳、 基本面调整的配合， 难度很大。
大盘转债皆可配置： 工行规模虽大， 但正股成长性、 业绩弹
性并不弱， 转债派现效应高， 当前估值明显低估其确定性收
益， 建议在 110 元、 5%溢价率内 配置工行转债； 中国银行业
绩掉队， 但基本面尚可， 正股估值位居行业下游， 接近 12
年 1 倍 PB， 过于悲观， 建议 95 元、 15%溢价率内 配置中行转
债； 中国石化波动性较高， 政策面题材较多 ， 转债值得配置，
而市场对石化转债的下修预期较低， 仍有交易空间。
股性个券大多 交易： 国电正股兼具低估值、 高成长和风电题
材， 转债估值低、 条款好， 建议 5-10%溢价率附近配置国电
转债； 海运转债兼具价格和估值洼地效应， 正股也有小盘、
政策看点， 可考虑跨市场交易； 巨轮转债看点在于硫化机持
续大放量， 弹性可期， 建议长期跨市场交易； 深机转债估值
洼地明显， 但行业放缓， 可右侧交易， 浅尝辄止。
债性个券等待时机： 川 投能源业绩短期有压力， 抄底交易盘
可止盈川 投转债， 但配置盘建议在 15%纯债溢价率附近低吸，
静待业绩释放、 估值回升； 新钢转债以小博大， 100-150bp
的成本博取发行人转股意愿、 股指回升和行业拐点。
债券研究团队
姜超
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黄纪亮
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陈雷
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策
略
报
告
2011.11.20
债券研究
债
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证
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