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雷达卡
核心结论：大部分的策略框架中，最核心的变量主要是预测跟踪盈利和估值。2023 年策略框架面临的最大问题是，这一次熊市中，全 A（非金融石油石化）ROE 下降幅度和 2018-2019 年差不多，但 2018 年熊市只有1 年，这一次市场整体偏弱的时间长达两年。我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。在 A 股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如 2010-2015 年，中国 GDP 增速持续下降，从 10%以上的中枢下降到了 6-7%的中
枢。由此导致上证 50 指数进入连续 4 年半（2010-2014 年上半年）的熊市。策略研究常用的一个经验是，股市底滞后政策底，但领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，但这些规律只有在长期经济预期稳定时才有用。对行业的机会的判断上，2023 年也告诉我们长期逻辑的判断比高频产业数据跟踪更重要。从 ROE 来看，2023 年必选消费和可选消费的 ROE数据是稳定或小幅上行的，单看ROE数据，比 2019年还好不少，但2019年消费是牛市，今年消费股整体偏弱。背后很重要的原因是，投资者对
消费升级和消费降级的理解不同。上游周期、中特估、AI 等行业的股价表现也和高频的盈利数据有不小的差异。
➢ （1 1 ）最近 2 2 年盈利和估值下降幅度和 2018- -9 2019 年差不多，但熊市时间比 8 2018 年长很多。我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。因为影响股价最终定价的不只是当期盈利，还有未来现金流折现的影响，盈利下行幅度虽然和2018-2019年差不多，但投资者对经济和各行业的长期担心差别很大。
➢ （2 2 ）长期经济预期对熊市时间长度的影响。最近 2 年的经济下降，伴随着房地产的较大拐点，这带来了长期预期的变化。在A股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如 2010-2015 年。
➢ （3 3 ）股市底领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，这些规律在长期预期稳定时才有用。策略框架中有一个经验性规律是，股市底会领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，所以股市底要看政策和预期。但是在长期增长预期不稳定的时候，这一规律可能会阶段性失效。
➢ （4 4 ）产业长期逻辑重要性大于数据跟踪。很多投资者比较相信数据跟踪，2023 年的股市波动告诉我们，对大部分产业来说，长期逻辑的重要性大于年度的高频产业数据跟踪。因为同样的数据，投资者基于对未来的判断，解读可能会完全不同
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