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01 文献简介
▪ 文献来源：[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]戴天仕,赵琦.新三板分层制度与企业创新——基于“柠檬市场”治理机制的视角[J].数量经济技术经济研究,2024,(3):153-172[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]▪ 关键词：新三板分层制度；柠檬市场；新三板企业创新；北京证券交易所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]▪ 主要内容：本文将新三板分层制度视为解决新三板“柠檬市场”的治理手段，研究当分层制 度缓解了投资者与中小企业之间的信息不对称性后，能否激发资本市场活跃度和流动性， 解决实体经济的融资难题从而促进企业创新。在此基础上，本文将 2016 年分层制度的首 次实施视为一项“准自然实验”，基于 2013~2021 年新三板挂牌企业的微观数据，采用多时 点双重差分模型评估分层制度对企业创新水平的影响。研究发现，分层制度显著提高创 新层企业的创新投入和创新产出。机制检验表明，分层制度通过改善创新层的信息披露 质量和声誉，使其股票流动性提高，融资约束得到缓解，从而促进了企业创新水平。异质 性分析发现，分层制度对企业创新水平的促进作用在高机构持股比例组、定向增发组中更 显著。进一步分析将结论拓展至北京证券交易所设立对企业创新水平的影响，发现在北 交所上市的企业具有更高的专利申请水平。本文的研究结果为我国资本市场的金融制度 设计和完善提供了参考
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]▪ 创新点：（1）在研究内容上，将分层制度的评估视角由企业金融市场表 现拓展至企业创新决策行为，充实了关于我国特色金融制度如何影响微观决策行为方面的研究。（2）充实了关于企业创新影响因素方 面的研究，以往文献尚较少关注资本市场结构的构建和配套制度是否也是影响 企业创新的因素。（3）在对政策的深入探讨方面，与以往研究不同的是，将视角聚焦于分层制度的非强制筛选作用，发挥了市场机制对企业真实能力显化的作用，减少了逆向选择问题， 丰富了分层制度的现有研究。（4）在机制分析上，将分层制度提供的认证机制视为解决 “柠檬市场”问题的有效手段，从股票流动性角度深入刻画分层制度对企业创新行为调整的传导路径 。
02 研究模型与变量设计
2016 年颁布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，一方面可能使得 同一创新层企业的创新水平在政策实施前后产生差异；另一方面也可能使得在同一时点的创新水 平在创新层企业与基础层企业之间产生差异。基于上述双重差异，将分层制度视为一项“准自然实 验”，运用双重差分法进行政策效应的评估，可在控制其他共时性政策的影响以及创新层企业与基 础层企业事前差异的基础上，有效识别出分层制度对企业创新水平带来的净影响。
由于分层制度规定的升层要求需满足一定的财务标准，这些财务标准可能会自动挑选出创新 水平有向上发展趋势的企业进入处理组（创新层），若将所有的基础层企业视为对照组可能会带来 因选择效应而导致对估计结果的偏误。因此，我们选取基础层企业中符合升层财务标准的企业作 为对照组，这样就能在一定程度上避免因政策规定的财务标准而导致的处理组创新水平本就具备 向上发展趋势对估计结果的干扰。
具体来看，我们将样本划分为三类：①创新层企业，②基础层中符合进入创新层财务标准的 企业，③基础层中不符合进入创新层财务标准的企业。本文选取的处理组是样本①，对照组是 样本②，将样本③在基准回归中剔除。在稳健性检验中，利用倾向得分匹配后的样本再次估计 处理效应，并将样本②和样本③共同作为对照组。考虑到不同企业在进入创新层的时间节点存 在差异，不存在一个统一的政策实施时点，本文采取多时点双重差分模型进行评估。具体模型 设定如下：
其中，被解释变量 Innovation 为 i 企业在第 t 年的创新水平。核心解释变量 Innov_Tier 是符合升 层标准的 i企业在第 t年是否进入创新层的虚拟变量，符合升层标准的 i企业在第 t年若进入创新层， 则取值为 1，否则为 0。估计系数 β 是本研究关注的重点，度量了企业进入创新层对创新水平的平均 影响。X 表示 t年影响企业 i创新水平的控制变量，包括营业收入和企业总资产。
为进一步避免分层制度设置的财务标准带来的非随机性影响，在模型中加入在政策实施前一 年影响企业创新水平的相关因素 Q 与政策实施时间虚拟变量的交互项（Qi2015 × postt ），以控制影响企业进入创新层的可观测变量的差异随政策实施而变化带来的潜在影响，排除了处理组的创新水 平在政策实施前存在上升的潜在发展趋势。变量 Q 包括股东权益、资产负债率、净资产收益率和董 事会人数。为了进一步排除选择性偏误，我们以 A 股主板企业为对照组样本，采用用倾向得分匹配 法（PSM）为创新层企业重新匹配对照组，以更好地识别政策处理效应。μi 和 θt 分别用于企业的个体固定效应以及年份固定效应。考虑到新三板企业分布广泛，因此 加入 τpt 年份×省份固定效应，可以控制不同省份的宏观经济波动。同样地，加入 ρlt 年份×行业固定 效应，可以控制不同行业的发展因素。本文的标准误聚类在企业层面。
本文的被解释变量为企业创新（Innovation）。我们选择两个指标来度量企业创新能力：企业创 新产出和企业创新投入。①企业创新产出由新三板公司专利申请量（Sumpat）度量，并用专利强度 （专利申请数/营业收入）进行稳健性检验。由于样本中的专利数据有较多观测值为 0，因此我们参 考相关文献的做法在原申请数量的基础上加 1 后取对数处理。为了避免加 1 后取对数可能改变序 列特征（Cohn 等，2022），我们增加了泊松回归和负二项回归进行稳健性检验。②企业创新投入由 新三板公司研发支出（RD）度量，并用研发强度（研发支出/营业收入）进行稳健性检验。
核心解释变量为分层制度（Innov_Tier）。本文的处理组为创新层企业，对照组并非全部基础层 企业，而是那些符合进入创新层财务标准但依然在基础层的企业。理由如下：真正耗费投资者精力 的是那些从财务水平看起来和高能力企业无差异，但真实能力较低的中等能力企业。通过观 察样本数据发现，在基础层中存在相当一部分企业至少符合进入创新层需满足的三个财务标准之 一，可他们依然选择留在了基础层。而分层制度利用定期且健全的信息披露规则要求将企业的真 实能力传递给投资者，降低了投资者的甄别和信息收集成本，从而解决了新三板的“柠檬市场”问题。因此，本文通过对比创新层企业和符合升层财务标准的基础层企业之间创新水平的差距，可以 有效地评估分层制度对新三板“柠檬市场”问题的解决程度。综上，若符合升层财务标准的企业 i在 第 t 年处于创新层，则将 Innov_Tier 赋值为 1，否则为 0。若为符合升层财务标准的基础层企业，将 Innov_Tier 赋值为 0。Innov_Tier 既有时间维度也有个体维度，表示企业当年所处资本层级的状态。
根据分层制度的分级划分和调整规定，自 2016 年起，每年对挂牌公司所属层级进行调整。对 于基础层企业，若符合创新层条件，可升层至创新层；对于不符合创新层维持条件的企业，降层至基 础层。这种调整制度使得样本中存在一部分企业先进入后退出的情形。为了结论的稳健性，使估 计系数能够更准确地刻画政策处理效应，本文剔除了退出创新层、退出又进入创新层的企业。该样 本衡量了一旦进入创新层就未退出企业的创新水平，其估计结果体现了政策持续性的影响，具有稳 定性。
04 实证结果
表 1 展示了新三板分层制度对企业创新的影响。具体来说，第（1）~（3）列为创新产出的回归结 果，每列均控制了个体和时间固定效应。第（1）列是仅加入企业规模控制变量时，分层制度对企业 创新水平影响的检验结果，第（2）列是加入了影响企业创新水平因素的时间趋势项的控制变量，第 （3）列是进一步控制省份×年份固定效应和行业×年份固定效应，解释变量 Innov_Tier 的系数估计值 为 0.127，在 1% 水平上显著为正，表明分层制度能够提高进入创新层企业的创新水平。在经济意义 上，以第（3）列为例，考虑到未取对数的专利申请量 Sumpat_num 的均值为 4.34，进入创新层能够促 进企业专利申请数量平均增加 0.55 项（4.34×0.127=0.55）。可能的原因是，分层制度降低了投资者 与企业之间的信息不对称，提高了投资者投资量，让投资者能够精确地定位于缺乏资金但具有创新 潜力的中小企业，缓解了企业的创新融资约束。实证结果初步支持了假设 H1，即当企业进入创新 层后，其创新产出水平显著提升。
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