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雷达卡
据地产中介机构估算，截至2010 年上半年，我国房地产市场的总市值已经接近我国GDP的两倍。该比例相当于2008 年美国次贷危机前的水平，但仍然略低于上个世纪90年代日本房地产泡沫破灭前的水平。与此同时，日益高涨的房价和房地产泡沫带来的风险成为人们关注的重点。
提供房地产市场对冲工具的迫切性和必要性笔者认为，房价涨跌是经济发展方式及其相应货币政策相互作用的结果，只要房价涨跌不影响整体金融安全和整体经济运行，就很难判断应该对房地产市场出台什么样的政策。因此，政策的出发点应该基于防止房地产市场的波动影响金融稳定，而不是简单地作用于房价本身。特别需要指出的是，美国2001年因特网泡沫破灭时，其纳斯达克指数曾经从最高时的5000多点暴跌至1000 多点，并未引起金融机构的倒闭；2008 年，国际原油价格从每桶147美元跌至34美元，也没有导致石油公司破产或者投资于大宗原材料市场的基金被迫清盘。而美国的房价截至2008 年底，仅仅比其最高峰时期下跌了30% 左右，就导致了全球性的金融危机，并在美国本土市场引发上百家银行倒闭。究其原因，恐怕在于股票和石油等资产均可以通过交易所对冲其价格风险。伊曼纽尔·德尔曼金融机构掌握了做空工具之后，不仅能够使其从标的物资产的价格暴跌中全身而退，还能够为金融机构向做多该资产的投资人提供一个市场化的融资做多的利率。费雪·布莱克和罗伯特·莫顿的有关看涨看跌期权之间保持无套利均衡的平价原理也体现了这个思想。
房地产是无法做空的一项资产，其交易标的物是不标准的，其交易也是不连续的，虽然美国的投资银行开发出有关房地产抵押按揭贷款打包成标准化产品（MBS）之后，又开发并交易了其相应的衍生品（CDS，信用违约掉期），但是，所有这些证券化产品所对应的标的物资产——房地产本身，却仍然是不能对冲的。现在看起来，标的物资产不能执行对冲交易之前，对其衍生品进行交易并没有消除市场风险，而是在一定程度上放大了投资人的杠杆，并为今后更多的危机埋下了隐患。时至今日，如何将非连续交易的标的物资产证券化并纳入连续时间金融的框架仍然是美国业界和学界努力追求的目标。
综上所述，对冲标的物资产价格风险是从根本上防范系统性金融风险的手段。值得注意的是，我国的房地产市场总市值已经接近美国次贷危机前的水平，所以，我们开发出一种能够防范房地产价格波动导致金融系统损失的对冲工具的迫切性日益增强。而且，美国的前车之鉴也说明，抛开房地产这个最终的标的物资产不对冲，开发衍生品进行对冲交易不仅不能防范金融危机，反而会在危机到来时放大风险。基于这样的认识，笔者提出一项设立房地产ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金）的建议，希望能够为解决上述问题提供一种新的思路。
房地产ETF 的框架及其运行机制第一，由金融机构和房地产机构投资人发起设立一家房地产ETF基金管理公司，按照行业和区域，将符合预先公告的特定条件的房地产纳入该基金管理范畴。这些条件包括但不限于：某一特定区域内的酒店式公寓、CBD 区域内的写字楼、内
环线以内租金年收益率在5% 的住宅等。第二，基金将指定的各物业单元与固定数量的基金份额相挂钩并公布本基金起始日的物业配置表。如果基金管理公司整体购入某酒店式公寓，则将该物业所包含的各套单元依据市价原则与一定数量的基金份额相互对应起来，以便将来允许基金投资人在持有一定数量的基金份额之后，如果对基金公司的物业管理和租金收益水平不满意时，向基金公司申请实物赎回。第三，基金份额通过交易所体系进行交易，并向开发商和普通公众投资人开放申购赎回通道。普通投资人可以通过交易所直接购买ETF 基金，并获得基金公司派发的物业租金收益。开发商可以将其建成的物业，依据基金公司公布的标准和条件，向基金公司申请实物申购ETF份额，并在公开市场抛售获利。对于大额资金申购基金份额的机构投资人，基金公司应该在预先设定的工作日内答复，如果没有合适的收购对象，则无法按照当前市价确认其申请；如果规定工作日内基金公司能够撮合成交大额资金申购和实物申购，则批准其申请。
第四，未来应该允许投资人对该ETF产品进行融资融券交易。开发商可以融券做空ETF 基金，由此获得了资金，去从事房地产开发，如果未来房产ETF基金市价下跌，则开发商获得了融券利润，但是开发商开发的楼盘也会有相应的损失。如果开发商遇到逼空行情，则可以将融券期内完工的物业向基金公司实物申购份额，回补融券空头。
第五，允许取得相关资质的机构投资人发行针对某ETF产品的认购或者认沽权证。基金管理公司本身可以创立并发售认沽权证，其市场价格将随着现有ETF产品的收益率波动，这就从根本上实现了“投资收益率与波动率平价”的理论框架。而开发商可以创设认购权证，这样就获得了市场的融资，如果到期日开发商不能交付基金份额，则允许其按照折扣价格交割实物。
房地产ETF 的优势
一旦建立了这样的资产证券化平台，就可以从根本上打通连续时间金融框架与非连续时间金融框架之间的隔阂，而且这个平台能够为化解金融风险、完善多层级金融市场提供一系列丰富的交易品种。ETF交易体系将为市场提供做空房地产的平台，允许市场对同一标的物双向做空和做多恰恰是防范金融风险的重要手段。在ETF 基金管理下，就不会有投资人“捂盘”、“惜售”和“空置”等问题，投资人可以选择将其物业实物申购ETF基金份额并持有，这样对于投资人来说，就能够通过ETF 基金的分红来获取租金收益，对于市场而言，将减少空置率，加大了市场供应量，房地产市场效率将随之提高。
使用ETF交易平台将使得房地产市场很难被操纵。如果有人将基金价格炒高，不仅现有投资人将抛售基金份额，还有更多开发商会申购基金，争取高价抛售。对于将某物业价格炒高的投资人来说，还要面对炒高该物业价格之后，ETF 基金的投资人赎回实物向市场抛售类似物业的风险。
我国的银行业目前所应用的按揭贷款利率水平是根据监管部门的要求执行的。未来如果要推行利率市场化，就应该参照认购认沽权证的价格。举例来看，价值100 万元的房产在首付30万元条件下，其按揭利率应该是浮动的，第一年的贷款利率应该相当于一个1年期行权价格70万元的认沽权证的价格，这样才能确保银行没有承担额外的风险，以此类推，其按揭贷款的利率水平可以随着银行风险的减少而降。但是，我国目前的交易品种中，并没有针对房地产的认沽权证，这就使得银行被迫估算一个推定利率，其中也就蕴含着一定的风险。ETF 基金的衍生品恰恰能够解决这个问题。房地产ETF 的限制与障碍任何金融产品的创新都应该在符合现有法律法规和交易平台的前提下进行，制约我们推出房地产ETF产品的主要困难有以下几个方面：
一是基金公司治理问题。按照什么样的市场价值来收购物业，按照什么样的条件来开放申购赎回，哪些物业的估值具有合理性等问题均与公司治理有关。
二是杠杆化问题。购买房地产实物的投资人如果使用按揭贷款，将放大其收益与风险。普通ETF 产品的投资人很难在交易所进行融资，导致其杠杆化水平低于地产实物投资，由此将降低该产品对投资人的吸引力。建议考虑允许普通投资人融资购买房产ETF，或者允许该产品的基金管理公司使用贷款收购具有租金收益的物业。
三是税收的豁免。普通投资人从房地产ETF基金的投资中获得的收益，应享受个人所得税和印花税豁免的优惠。除非其申请实物赎回并向公开市场抛售房产，否则不触发税收义务。对于地产开发商收购基金份额后抛售获利，因各地税收标准不同而仍然需要个案研究。
尽管如此，笔者认为房地产ETF 产品的风险可控，其作用与意义均超过了实施难度，是继续探索化解金融风险和努力培育金融市场的一个良好的切入点。
■作者单位：上海大学房地产学院；新华信托股份有限公司
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