长线观点：债市预示中国经济“软着陆”

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与美国、意大利等规模更大、流动性更强的债市相比，中国债市对本国经济状况的反映能力较低。尽管如此，中国债市发出的信号仍算得上明确。一个月以前，中国债券收益率曲线几乎平坦至接近反转，最近几周则再次变陡。
我为那些不熟悉债市术语的人解释一下：这意味着，10年期和2年期债券的收益率差距几乎收窄至零——彭博(Bloomberg)数据显示，两者差距曾收窄至0.05个百分点的历史低点——现在又有所扩大。目前，10年期债券收益率比2年期债券高出0.8个百分点。
这一点为何重要？在正常情况下，投资者要求期限较长的债券提供更高的收益率，以补偿长期投资的额外风险（主要是通胀）。收益率曲线平缓或反转，意味着投资者预期未来利率和通胀率会降低。换句话说，他们预计经济会出现衰退。
所以，中国债券收益率曲线空前的平坦程度表明，投资者预期利率会降低、经济增长会放缓。而最近收益率曲线随着2年期债券收益率下降而变陡则表明，中国投资者认为利率降低已是近在咫尺。
过于依据一个流通性仍然不足的市场来做判断，是一件危险的事。但正如Longview Economics的克里斯•沃特林(Chris Watling)所指出的，2008年末的危机期间，中国债券收益率曲线也是突然趋平——当时刺激政策已在酝酿之中。
上周中国还传出其它重要新闻。官方居民消费价格(CPI)目前已降至5.5%。这表明，中国当局可能正在打赢驯服通胀的战役，对他们而言，这场战役是一个至关重要的政治问题。
同时，中国的出口增长出现下降。这表明，中国正在遭受欧元区危机蔓延的负面影响——在中国的几大贸易伙伴中，欧盟(EU)排在美国前面。10月份，中国银行业贷款也出现大幅增加。通常来说，中国的银行贷款具有季节性，由于全年的配额就要用完，银行在每年最后几个月的放贷规模会有所降低。中国银行业的行为受ZF的严密控制。正如伦敦凯投宏观(Capital Economics)的王秦伟(Qinwei Wang)概述的那样，10月份贷款大幅增长的含义是，ZF对银行放贷的限制已然悄悄放松。
综合考虑，上述消息很可能描绘出一幅乐观的图景。中国可能（仅仅是可能）已成功实现了一场“软着陆”，驯服了通胀，使本国经济免于崩溃。如今，中国似乎正处于出台又一轮刺激政策的边缘。即便此轮刺激比雷曼(Lehman)倒台后那轮大规模刺激温和得多，也仍将受到各方欢迎。
但中国的形势果真那么乐观吗？关键的问题是在于中国的房地产市场。2008年出台的刺激政策引发了一波资本错配，大部分资本毫无必要地流向房地产开发领域。一旦房地产泡沫破裂，就可能产生糟糕的后果。2009年，房地产销售额占到中国国内生产总值(GDP)的14%，而那年是该行业扩张势头最猛的一年。由于地方ZF将42%的贷款拨给了开发商，房地产公司的破产将伤及地方ZF。现在有大量的住宅楼盘处于空置状态。
但也存在一些让人宽慰的因素。与曾经靠住房财富驱动经济增长的美国不同，中国住房市场并非其金融体系的核心影响因素。住房买主被限制在相对富裕的群体，这些人通常用现金买房。2009年以来的严格监管，包括首次购房者的首付必须到达到总房款的30%，限制了不负责任的借贷的机会。
房地产领域的风险不容忽视。但中国似乎准备实施扩张性政策这一更宏大背景，看来已对全球市场产生了影响。
现在，欧元区无序解体的可能性大过以往任何时候。其后果之严重不堪设想。在错综复杂的欧洲政治形势下，当前的局面比2008年的债务危机更难让人理解。而自今年初以来，美国股市也基本上没有什么变动。或许，这是因为市场喜欢中国债券市场传出的信号。

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关键词：中国经济 软着陆 Economics Bloomberg Economic 中国经济 意大利 百分点 投资者 收益率