２０１２年：经济向左 市场向右

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站在２０１１年的尾声，当我们思考２０１２年全年市场走势的时候，我们依然 坚持自上而下的４套周期体系相互印证的思路，并且秉承我们国际化历史对比的原则 ，希望从中有所收获和启发。这种思考，不一定能够完整描述明年的市场状况，但是 我们希望能够对明年的整体逻辑和思路有一个相对全面的思考，从而提供一个可供参 考和跟踪的视角。 　　由于我们一直延续用经济的思路思考市场，因此对经济的考察尤其是短周期的经 济波动是我们梳理的核心。中国经济经历了３０年的高速发展，同时也积累了一些亟 待解决的问题。包括对资源过于依赖、环境污染问题等。要解决这些问题，ZF需要 在经济增长的质量与速度间做出权衡。从拉动经济增长三大动力来看，支撑经济高速 发展的动力实际上是在减弱的。第一，以房地产投资为代表的动力减弱；第二，在全 球经济增速不断下调的国际背景以及国内劳动力成本增加导致的传统出口产业国际竞 争力下降；第三，以及短期寄希望于消费来拉动经济增长的动力不足。综合这三点， 中国未来的经济增长速度将呈回落趋势。 　　当前，经济减速下国内失业率并没有出现大幅上涨，且经济的小幅上涨均会拉动 价格水平的提高。这两点从侧面验证了中国可能处在潜在经济增长速度下行阶段。 　　首先，从我们所得到的经济学定义上来看，技术、资本、劳动力是构成经济增长 的三大基本要素。随着人口由农村转移至乡镇，以及人口进入老龄化阶段，劳动力供 给减少。从这个角度来讲，在没有技术进步的情况下，劳动力供给的减少将导致经济 增速放缓。而在这一过程中，由于放缓的经济增长对劳动力的需求随之回落，我们并 不会看到严重的失业。 　　当潜在经济增速面临上涨的瓶颈期时，原有的经济活动已经使社会、自然资源得 到了最大限度的利用。因此，当社会产出增加时，其增长一定是更多来自于价格的增 长。我们可以看出，金融危机以来，第一次产出的向上波动都伴随着价格水平的反弹 。 　　回到对股票市场走势的探讨，我们认为，市场并不会因经济回到一个较低的增长 平台而一蹶不振。当我们回头看世界上一些主要国家股票市场的历史表现时会发现， 当经济恢复到新一周期的增长水平后，股市也将开启一轮持续时间较长的上涨行情。 　　我们认为这可以从两个方面来解释。第一，从经济角度来讲，危机中的经济涅槃 重生本身解决了一些问题。第二，从投资者的心理角度来讲，对经济增长速度回落的 “适应性预期”将不改股市的上涨趋势。 　　具体来看，在潜在经济增速下降的不同阶段，股市的表现有所不同。大危机期间 ，市场多表现为下跌；政策刺激下，股市则表现为反弹；二次探底中，股市也再次下 探；在回到平台期，市场先缓慢上行，再加速开始一波上涨空间较大的行情。１９８ ５年６月，美国国内生产总值（ＧＤＰ）增速回到新的平台之后，道琼斯指数也开始 了一轮持续上涨。２００４ 年１２月，美国ＧＤＰ增速回到一个新的平台，当季Ｇ ＤＰ增速为２．９％，道琼斯指数开启了新一轮的持续性上涨。 　　我们认为从国内经济与国际经济环境来看，中国当前的经济形势与韩国在１９９ ８年金融危机后的经济二次探底更为类似。所以，我们更倾向于认为当前的价格回落 对需求的刺激将会延后，股市将与经济的底在时间上更为接近。 　　整体而言，我们认为，在经济触底之前，市场的反弹行情均来自于流动性改善和 财政政策的定向刺激，但不改震荡下行趋势。为此，我们倾向于２０１２年一季度初 期Ａ股市场会出现一轮基于政策博弈的小型反弹。但随后伴随经济基本面继续下行， 二季度需求触底的时，Ａ股市场会迎来真正的中期底部（最有可能在二季度中后期） ，之后则是震荡向上行情。２０１２年Ａ股市场全年有望实现１５％的正收益。 　　[29]

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关键词：经济增长速度 拉动经济增长 国内生产总值 道琼斯指数 适应性预期 中国经济 历史 资源 走势

中高端涨得比较慢，低端涨得比较快。