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中国证券报 祈斌
发端于2011年9月的“占领华尔街”运动，曾迅速扩展至美国几百个城市，并逐步影响到许多西方国家。19世纪中叶，美国作家福勒曾经描述过那个时期美国一些民众对于华尔街的印象：“那里的人们在从事着一种可怕的交易，靠榨取邻居和朋友的血汗养肥自己”。过去两百多年中，人们对于华尔街的看法似乎没有发生太大改变，而围绕资本市场的争论也从未停息过。追溯全球资本市场发展的历史，对我们理解正在发生的国际金融经济变局，研判其发展方向，并探讨如何推动我国资本市场健康发展，会有一定的帮助。
全球资本市场演进历程与启示
资本市场的出现及早期发展
人类的金融活动始于货币的出现。伴随着商业活动的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在十五、十六世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。
企业依靠自身的信用在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动，出现在十七世纪前后。1602年，荷兰成立了股份制公司——东印度公司，到海外开拓殖民地，进行贸易活动，为筹措资金，规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。1609年，在荷兰出现了世界上第一个交易所——阿姆斯特丹交易所。17世纪-19世纪，在股份制和资本市场推动下，欧洲主要资本主义国家的经济得以快速发展。
从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。但在早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力。因此欧洲最早的三大资本市场，都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇了一场危机，分别是荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。
美国资本市场的历程
以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国经济社会的发展成长起来，同时也对其产生了重大的影响。随着欧洲移民迁徙到北美洲，美国资本市场开始兴起，纽约凭借天然良港的地理优势，以及荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，最终成长为全球金融中心。
美国的资本市场从诞生第一天起，就和经济社会的发展密不可分。从国债发行支持战争债务重组，到运河与铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。
十九世纪末期，美国的钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。
20世纪最后30年，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领了各个制高点。同一时期，美国推动了大部分企业和家庭参与的、以401K计划为代表的养老体系与资本市场的协同发展，两者的相关性超过了90％。国家给予延迟纳税和税收优惠等政策支持，以共同基金为代表的机构投资者提供了专业理财服务，使得千家万户的普通家庭得以分享经济的成长。
达到辉煌顶点的华尔街也埋下了由盛而衰的种子。2000年前后，随着互联网产业泡沫的破裂，华尔街将房贷证券化产品作为一个新的增长点，与此同时，华尔街本身大量的杠杆化操作、金融创新泛滥和美国社会无节制的信用消费等推波助澜，造就了2008年一场波及全球、影响深远的金融危机。在某种意义上，目前正在发生的欧美债务危机仍然是2008年危机的延续。
美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场的欺诈众多，投机气氛猖獗。
在放任自流的发展模式下，市场得以“野蛮生长”，但也会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。1929年发生的股灾和随后的大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。痛定思痛，罗斯福实施的“新政”，其重要目标之一就是重塑华尔街。在这个阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等法律法规，并成立美国证监会，奠定现代资本市场的基本监管和法律框架，试图寻求政府和市场的平衡点。战后随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念逐步形成，美国市场投机气氛逐步降低，走上了相对健康的发展道路。2008年金融危机是美国资本市场发展历史上第二次重大危机，在某种意义上也是过度自由带来了市场崩溃，而危机后的美国金融改革法案，也是试图重新寻找政府与市场的平衡点。
金融市场发展历史的启示
资本市场和一国的经济社会发展相伴相生，而脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难。在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮这些重要历史事件中，我们都可以看到美国的资本市场发挥了重要作用。然而从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史也说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”，与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体。凡是两者结合得比较好，美国经济社会就发展得比较顺利；凡是两者偏离，就会给经济社会带来沉重的打击。过去十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来了危机，近期“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。
2008年的金融危机对全球化时代的资本市场发展和监管提出了新的挑战，对世界经济金融格局也将产生深远的影响。此次危机表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。此外，“资本市场已经跨越了国界，而监管还止步于边境之内”。未来，我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设并寻求适当的话语权。
中国资本市场发展历程及问题
中国资本市场发展历程
与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。
资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。
在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南巡讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”。随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8·10事件”，暴露出资本市场缺乏统一管理体制的弊端。同年10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。
1999年7月，《证券法》实施。以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2004年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。
2001年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐。迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品。
2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2005年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。
近年来，我国逐步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。
通过这些改革措施，资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富，市场文化更加理性。
中国资本市场在短短20多年的时间里，取得了非凡成长，成为了全球第二大资本市场。而始于19世纪末期、同为新兴市场的印度和巴西市场，今天位列全球第五和第八。截至2011年8月底，我国有上市公司2273家，总市值25.46万亿元；证券公司109家，基金公司66家，期货公司163家，投资者有效账户数1.3亿，是全球最大的投资者群体。同时，市场的质量也得到较大提升。
推动经济社会发展
中国资本市场成为经济要素市场化配置的重要平台。在现代经济体系中，一国的经济发展速度和运行效率，在很大程度上取决于资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置效率。资本市场的兴起和壮大，加速了我国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式转变。今天，我国的资本市场上，最具代表性的企业在这里进行IPO、再融资、参与并购，并发展壮大，亿万股票和基金投资者在这里投资，使得这个市场正成为我国市场经济运行和投融资活动的核心平台。资本市场的制度安排和全社会的广泛参与，也在一定程度上决定了我国继续深化市场经济改革的方向。
资本市场推动了现代金融体系建设。上世纪90年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导。资本市场的出现和发展，改变了这种格局。2010年底，我国股市市值为银行资产的28％，虽然仍然低于美英等发达国家（超过100％）的比例，但无疑大大改善了我国的金融结构。近年来，我国的主要商业银行，通过上市提高了资本充足率，引入了市场监督机制，改善了公司治理结构，也提高了运作的透明度，在全球商业银行中位居前列。同时，资本市场的发展也拓宽了商业银行中间业务的范围，并为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。
资本市场极大地促进了我国企业的发展。上市公司日益成为我国经济体系的重要组成部分。2010年底，我国上市公司总资产86.22万亿元，为GDP的2.15倍；全年上市公司实现利润总额2.16万亿元，占规模以上企业的64%。国企治理一直是世界范围内的难题，中国的国有企业通过股份制改革走向资本市场，不断发展壮大，已有中国石化、工商银行、建设银行等多家大型国有企业跻身于全球财富500强。中小板和创业板的推出，更是有力地支持了众多中小企业和科技企业的发展，并在很多原先家族性企业中逐步引入了现代企业管理方式。据统计，在创业板上市的企业中92％是民营企业。在中小板上市的苏宁电器，2005年上市后营业额增长了10倍，累计派现14.69亿元。
对社会发展有全方位的影响。资本市场不仅加速了中国经济的现代化进程，也推动了相关法律体系和会计制度不断完善，促进了信用体制的逐步建立，带来了“家庭理财”等全新理念。
我国资本市场的特点与问题
我国资本市场现阶段的主要特征和问题包括：
第一，市场发展水平不足，不能满足我国广大企业和投资者的投融资需求。
与一些发达国家金融产业发展过度不同，我国金融体系中直接融资比重偏低，多层次资本市场体系尚未建成，总体来说不能满足我国经济和社会的需求。我国经济中存在企业和资金“两头过剩”的结构性缺陷。一方面大量中小企业面临融资困境，另一方面大量社会富余资金流动到全国各地甚至海外。
从多层次资本市场的结构来看，美国股票市场中，纽交所有2311家公司，纳斯达克2717家，场外报价市场2385多家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。而我国市场结构像一个倒金字塔，主板1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家。我国股份制公司有10多万家，仅中关村科技园区符合创业板上市条件的公司就有1000多家。浙江省年销售收入超过亿元的企业就有1万多家。因此，多层次资本市场，尤其是场外市场建设任务非常紧迫。
同时，我国交易所债券市场不够发达，衍生品市场才刚刚起步。在这些方面我们还有相当大的发展空间。
第二，市场的投资回报未能充分体现，投资者保护需要进一步加强，投资文化也需要进一步走向理性和成熟。
近年来，由于国际国内诸多因素的影响，市场的投资回报未能充分显现，市场的表现也与国民经济的增长不尽同步，投资者的信心受到了严峻的挑战。我们应该更加关注市场的可持续发展能力，在各项改革措施的推动过程中，更加注重统筹协调，强化保护投资者利益的各项机制。
第三，市场化水平不足，法制建设和监管需要进一步适应市场的快速发展。
受所处历史阶段的限制，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，改革又是一个系统性工程。在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。
例如，私募股权投资基金管理资产规模接近1万亿元,每年为上千家企业提供1000多亿的资金,对创新型中小企业的成长提供了大力支持。但募集过程不规范、误导投资者的情况也时有发生；更有利用私募股权投资基金的名义进行非法集资、诈骗的情况发生，危害较大。因此，我们亟需通过修订《证券投资基金法》，将私募股权投资基金纳入调整范围，确定其法律地位，保护投资者，促进行业的健康发展。
第四，我国资本市场和证券业的国际竞争力有待提高。尽管我国股票市场规模很大，但市场的深度和广度还与发达市场有很大差距，抗冲击能力远远不足。我国证券期货经营机构与国际同行相比总体实力偏弱，不能满足我国经济国际化的需求。每年我国企业参与上万家海外并购，但没有一家国内券商能为他们提供财务和战略咨询的服务。同时，人民币国际化的进程也对资本市场国际竞争力提出了更高的要求。
推动资本市场健康发展
“十二五”时期是我国深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，是资本市场发展的重要历史机遇期。我们要抓住时机，推动资本市场的健康发展，为我国经济和社会的全面发展做出贡献。
资本市场发展形势分析
从1979年改革开放开始，中国经济创造了连续30年每年增长将近10％的奇迹，但我国经济在结构、效率、机制等方面仍然需要进一步完善。
上个世纪最后10年以来，全球共发生了30次以上的交易所并购案，国际资本市场的发展趋势是强者越强，弱者越弱。在某种意义上，正在动荡中的国际市场也酝酿着金融版图的整合。2011年德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团并购，标志着欧洲与美国竞相图谋对国际资本市场的主导权。在新兴市场，交易所并购也烽烟四起。例如，近年来印度一直试图参与泛非交易所的组建；韩国连续入股老挝和柬埔寨交易所，试图扩展其在亚洲金融市场的战略地位和影响力。面对日趋激烈的国际竞争，必须要有全局思维和顶层设计，加快我国资本市场的建设步伐。
同时，金融危机也深刻地影响全球产业格局。危机后，美国汽车业的三巨头有两家破产重组，一些高能耗的传统产业难以为继，各国都在加大战略性新兴产业的发展力度。金融是现代经济的核心，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，其发展对经济社会具有系统重要性。
从创新型国家的建设来看，近期热议的话题是，“中国为什么没有乔布斯？”乔布斯是苹果公司科技创新的推动者和领导者，但我们也要记住苹果公司在全球有46600名员工，这些员工的激励机制是股权激励。苹果1976年诞生，1980年上市，在其并购其他企业和发展壮大的过程中离不开资本市场这个平台。我们需要建立和完善资本与科技对接机制，推动更多的中小企业成长，并促进科技园区成长为创新企业的摇篮。2009年，美国硅谷仅有一家公司上市，而中关村科技园区有23家企业成功上市。我们有理由相信，这些遍布在全国各地的创新型企业和资本市场的结合，将造就中国未来的苹果和乔布斯们。
从世界级企业的成长来看，过去的一个世纪，从诞生成长到市值1000亿美元的过程，通用电气花了一百年的时间，微软花了20年，而谷歌只花了7年。这个事实说明世界的竞争正在加速，也说明我国企业如果不能与社会化资源平台相结合，在激烈的国际竞争中很难有机会获胜。
从国际金融中心的建设看，1913年，依托于美国的重工业化进程，纽约交易所的规模首次超过伦敦交易所，同一时期，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心，美国取代英国成为世界第一强国。在我国建设国际金融中心的过程中，资本市场的发展壮大将发挥重要作用。
从中西部经济跨越式发展看，美国加州的硅谷从100年前的淘金地和50年前的牧场，成长为全球高科技产业的摇篮。尽管其面积仅占美国国土的万分之五，却产出了美国GDP的1/12，关键是解决了将该地区比较优势与资本市场对接的机制，并创造了技术、专利、人才和资本等生产要素自由交换的环境，使其成为落后地区经济跨越式发展的典范。我们应该推动中西部地区整合区域优势，通过资本市场发展壮大当地优势产业，并发展创新经济。
从和谐社会的建设看，1930年，美国通用汽车的第一任总裁威尔逊首先鼓励工人用养老金购买股票，大大缓解了劳资矛盾。养老体系与资本市场协同发展，是20世纪主要发达国家最为重要的制度发明之一。这不仅使得大部分家庭得以分享经济成长，也使得普通民众和雇员成为了该国经济和企业的股东。过去10年中，我国的社保基金通过专业投资，实现了年均9%左右的回报率，而当期年均通胀率在2%-3%之间，这既说明依靠科学的组合投资等方法能够获得相对稳健的回报，也在长期机构投资者的建设方面做出了初步尝试。
基本原则和重要措施
1、五个基本原则
第一，将发展资本市场作为一项重要的战略措施。资本市场的建设是一个系统工程，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，凝结全社会的力量，顶层设计、统筹协调，推动市场的改革、发展和创新。
第二，资本市场的发展要服务于我国经济社会发展目标，防范系统性金融风险。在推动金融创新的过程中，要立足于我国实体经济发展的需要，不断完善监管体系，提高监管水平，实现风险防范和市场发展相协调。
第三，坚持市场化改革方向。充分调动市场各个参与主体的积极性，不断完善市场自我约束机制，推动各个主体归位尽责，推动市场有效运行和功能发挥。
第四，强化资本市场法制建设。不断完善与资本市场相关的法律法规体系，完善监管体系和执法体系，提高信息披露质量和透明度，提升市场信用水平，保护投资者合法权益，建设公平、公开、公正的市场。
第五，推动资本市场的国际化进程。充分发挥后发优势，借鉴成熟市场的经验教训，少走弯路。积极参与我国经济走出去和人民币国际化的进程，进一步提高资本市场和证券业的国际竞争力。在推动资本市场国际化进程中，随时关注国内外经济金融环境的变化，把握以我为主、循序渐进的原则。
2、四项重要措施
今年是我国“十二五”规划的开局之年，我们要积极推进各项改革，推动资本市场健康发展，具体应把握以下四项重要措施。
首先，完善市场体系，加快场外市场建设。我们要加快多层次资本市场的建设步伐，尤其是场外市场建设，为投资方和融资方提供有效对接的平台，缓解中小企业融资难和投资者缺乏投资渠道等社会难题。
其次，提高监管水平，改革监管体制。需要不断提高监管水平和效率，增强监管体系的竞争力。证券期货监管体制也需要进一步优化和完善，并解决监管资源缺乏、监管队伍专业人才不足等问题。
再次，强化投资者保护机制，加强投资者教育。我国股票市场是一个以散户为主的市场，拥有全世界最大的投资者群体。因此，需要高度关注投资者的利益保护，强化投资者保护机制，在推动各项改革措施的过程中，注意配套和协调，同时要更加注重投资者教育工作。
最后，推动社会保障和养老体系与资本市场的良性互动发展。这是一个全社会的系统工程，既要不断提高资本市场治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制，又要发展机构投资者并不断提高其理财服务能力。既要有战略性的顶层制度设计，也要有税收优惠等政策协调和各级政府及企业共同参与。为此，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，协调方方面面的力量，积极推动这项工作的开展。（作者为中国证监会研究中心主任，本文根据作者为十一届全国人大常委会第二十四期专题讲座所作讲稿整理而成）
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