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央行最新数据显示，去年１２月末，货币当局外汇资产余额较上月下降３１０． ６亿元，这是连续第三个月负增长。
此前的数据显示，金融机构外汇占款已经连续三个月负增长。外汇储备在去年四 季度也首次出现季度净减少。
这不仅仅是因为投资者担心中国经济增长放缓，也不仅仅是因为欧债危机带来的 欧美金融机构资本回流压力，这一短期资本流出的迹象显示，人民币的单边升值可能 已经接近尾声。
在２００５年汇率改革之前，出口企业、贸易部门的偏好是晚结汇、少结汇，２ ００５年启动汇改之后，贸易部门的偏好是早结汇、早售汇，但外汇局近期公布的银 行代客结售汇数据显示，去年１１、１２月，结售汇由顺差转为逆差，１２月份的逆 差数额更扩大至１５３亿美元。我国金融机构的外汇存款在过去几个月持续上升，同 时出口商结售汇意愿大幅下降，都反映了居民开始增加对外汇资产的配置。
按照国际清算银行（ＢＩＳ）的计算，从２００５年“汇改”到２０１１年１１ 月，人民币名义有效汇率上升了２１．４％，实际有效汇率上升了３１．６％。同期 ，贸易盈余占名义Ｇ ＤＰ的比例则经历了显著的下降，２０１１年大致比２００７ 年、２００８年高点时减少了２／３。当然，这种变化并非仅受汇率变动影响，也受 全球供需和中国自身结构调整的影响。
人民币单边升值预期的逻辑在于，中国经济持续的高速增长，中国长期的贸易和 资本双顺差，改革开放、中国“入世”的制度红利，农村劳动力转移和人口红利。但 是，这些“利好”正在逐渐消退，市场已经意识到中国的增长中枢将趋势性下移。
从２０１１年下半年开始，人民币在海外不可交割远期市场（Ｎ Ｄ Ｆ）上的 汇率已经低于在岸的现货汇率，显示出人民币的贬值预期。虽然现在人民币汇率在Ｎ Ｄ Ｆ市场已经重回升势，但这主要是货币当局干预中间价降低了市场的贬值预期 。如果让市场决定人民币汇率，有效汇率在２０１２年贬值的可能性要大于升值。
而且，如果坚持本币现汇继续单边升值的策略，在经济增速趋势性回落、中国政 府持续打压资产泡沫的大背景下，跨国资金净流出的情况可能会变得更加严重，这将 进一步加大今年经济的不确定性。
笔者认为，人民币单边升值趋势减缓，将对中国的增长模式、杠杆率和流动性条 件产生显著影响。与欧美国家继续去杠杆不同的是，中国经济还处在主动加杠杆的过 程中，尤其是企业的资产负债表具备继续加杠杆的能力。但是，随着中国人口红利的 消失，居民的储蓄率将平缓下降，贸易顺差和外汇占款增量也将趋势性下行。
资本流动趋势的变化将对中国的外部融资和内部积累产生双重压力，流动性管理 政策必须相应调整，近几年来依靠外汇占款增量作为基础货币的被动货币扩张模式也 将自然终结。这将提高信贷在货币创造中的作用，准备金率和贷存比要求则需要相应 调整。
但是，由于前几年信贷扩张过于猛烈，在货币扩张模式转变的过程中，人民币流 动性将面临紧缩压力，风险资产估值面临长期下降趋势，过去十年泡沫化明显的资产 将受到显著影响。
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