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[摘要]2012年无疑又到国际资本流动的敏感分界点。面对未来外部条件的变化，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生的人民币趋势性贬值预期；对内则需要不断释放存款准备金以稳定资金价格，目的是稳定和平滑人民币资产价格下行压力，避免产生全局性信用收缩，并导致经济失速。从内部条件看，未来长期政策转向的迹象愈发明显，更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。 （中经评论·北京）过去十年，人民币资产经历繁荣期，但当前人民币资产的内外条件正发生变化。 过去十年，中国的外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是过去五年（2007年-2011年）外汇占款增逾15万亿元，年均增加3.1万亿元人民币。 过去十年，外汇占款强劲增长既反映了人口结构变化，农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，也反映了ZF经济活动的扩张导致分配结构恶化，投资经济强化出口经济。在国际收支方面，表现为贸易顺差不断扩大，引致本币强劲升值预期。 然而，从2011年第四季度开始，外汇占款连续出现三个月度的净减少。这是1998年以来第一次出现的情况，外汇占款长达十年强劲增长的过程似乎终结。种种迹象预示，未来五年中国可能进入外汇占款增量大幅减少期，今年新增外汇占款或缩减至1.5万亿人民币，甚至更低水平。 从原因来看，一是美国经济复苏可能比预期强劲。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略日渐清晰，新的经济增长因素集聚，创业活动开始恢复，带动信贷和就业市场改善，消费信心指数显著反弹，新订单增长。 种种迹象显示，美国就业数据不太可能转势变弱。伯南克近期关于推出QE3的“喊话”和降低利率政策保持到2014年的表态，只能解释为避免美元过度上升侵蚀刚刚复苏的就业市场，并不是预示经济走弱。尽管美元短线很难走得太强，过程曲折震荡的可能性较大，但美元似乎正在构筑大底。 二是从跨境资本流动的大周期看，自上世纪70年代美元信用本位的牙买加体系确立后，国际资本大体每15年完成一次方向性的变化周期。1975-1981年，资金流入新兴市场（拉美）； 1982年美元展开一波升势，1982-1989年资金流入发达经济体（日本和美国），拉美衰落；1990-1996年资金流向东亚四小龙；1997年东亚金融危机，1997-2003年资金回流美国，美元又是一波升值走势；始自2003年、2004年，资金再次大规模流向金砖四国特别是中国，美元贬值，即便2008年美国爆发了次贷危机，之后的三年并未改变资金的流向。 2012年无疑又到国际资本流动的敏感分界点。经济逻辑上也支持这种变化发生的可能性，即美国经济复苏转强，而新兴市场国家大多遇到短期内无法克服的结构性困难（产能过剩和资产泡沫累积）。 面对未来外部条件的变化，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生的人民币趋势性贬值预期；对内则需要不断释放存款准备金以稳定资金价格，目的是稳定和平滑人民币资产价格下行压力，避免产生全局性信用收缩，并导致经济失速。 从内部条件看，未来长期政策转向的迹象愈发明显，更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。 中国财政概念宽泛，不能仅仅局限于表内财政收支。财政扩张主要通过ZF控制的商业银行信贷扩张来进行，不同于一般教科书意义的中央银行为财政赤字融资，ZF投资活动大部分是在表外，并以各种公司实体投资形式隐性扩张。 各级ZF拥有的万余家实体公司（包括融资平台，审计署调查是6700家，银监口数据是万余家）在融资进行基础设施建设，加上庞大的国有企业部门，如果编制国家资产负债表的话，这些都应从ZF的表外回归表内，列支ZF或有负债。 更宽泛些，财政扩张还包括ZF所控制的资源（税收优惠、补贴、土地、环保标准、矿权等）所引致的私人投资，这些活动更类似ZF经济活动，很多已经偏离了工商企业利润最大化方向。比如近些年，很多地方用财政补贴和土地鼓励大企业新建产能，此时企业目标就异化为营收最大化，企业利润越来越依靠ZF补贴和土地等不动产升值。 2011年12月，表内财政支出仍存在突击花钱现象，但较往年有所内敛。决策部门应高度重视将超收收入转入ZF预算稳定调节基金，这样才能在不扩大赤字率的情况下，为减税打开可操作、可持续空间。 未来表内财政支出结构会发生变化，教育、医疗、社保等民生支出将显著提高，这是现代国家财政方向。只有如此，家庭教育和看病开销才可能降下来，消费才可能提振。 当前财政收敛更多体现在表外方面。投资增速的确降下来了，而且很多规划实际上都在调整，比如铁路、保障房、公路等。据测算，实际在建净投资规模增速从2010年的21.7%下降至2011年的14.2%，这个指标更灵敏地反映了投资惯性和未来投资需求变化。笔者预计，未来几年实际投资增速会逐步回落至12%左右，2012年该指标可能保持在15%左右，名义投资维持在18%左右。总之大面积基建开工的时代已经过去。 当前要确保在建续建项目的开工，但2011年底在建净投资规模仍高达35万亿人民币。这意味着今年投资惯性很大，如果基建项目不进行有效调整，基建投资的信贷需求仍十分强烈，在此背景下，今年信贷政策明显宽松的可能性并不大。这一点从当前货币当局对准备金政策和信贷放松极为谨慎的态度可以体会。如果信贷增速受到抑制，在新增外汇占款大幅下降情况下，要实现14%的货币增速将是较为困难的事情。 |
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