巴黎银行：2012年欧元区通胀水平将保持下行态势

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提要：欧元区通胀势头终于开始减缓，总体通胀率从2011年9－11月3个月间的平均3%回落到12月份的2.7%。在2012年内，欧元区通胀水平将保持下行态势，原因主要在于去年能源价格高涨的基数效应。中东的地缘政治动荡有可能推高油价，从而在一定程度上抵消基数效应的有利影响。潜在通胀趋势的减速有可能强化推动通胀率的下行进程。面对成本、价格和工资压力的消退，欧洲央行有可能进一步下调关键的政策利率。然而，央行信誉能够避免通胀率下降进程转变为通缩过程。一旦出现通缩风险，欧洲央行将毫不犹豫地大力实施标准的反通缩举措。 　　（外脑精华·北京）通胀势头终于开始减缓 　　欧元区通胀势头终于开始减缓，从2011年9－11月3个月间的平均3%回落到12月份的2.7%。然而，12月份的通胀率仍大大高于欧洲央行设定的中长期价格稳定的上限。未来几个月间，欧元区通胀率很可能会保持下行趋势。与能源价格相关的基数效应是推动通胀率下降的主要因素之一。当然，油价走势对地缘政治局势极为敏感，2012年内有可能出现预料之外的高涨，从而在一定程度上抵消基数效应的有利影响。 　　即使出现预料之外的油价高涨，欧元区的核心通胀率也可望保持减速趋势。作为衡量潜在通胀趋势的尺度，核心通胀率涵盖了调和消费价格指数（HICP）中的大部分成分，但未计入HICP中波动性最强的两个成分，即能源和食品价格。核心通胀率的驱动因素主要是经济体的内部因素，如生产成本、利润率和过剩产能。工资占生产成本的最大份额，且为核心通胀不可忽略的一部分。 　　自2009年中快速回复后，人均薪酬年均增长在2011年2季度达到顶峰。接下来的一个季度增幅为2.4%，由于严峻的劳动力市场条件，今年工资增长不会太高。劳动力市场环境将不会恶化到2008/09年危机时的水平，那时失业率由2008年3月的7.3%升至2010年3月的10.2%。自那以后，失业率在2011年3月降至9.9%，随后失业率趋势反转，在2011年10月达到了10.3%。2012年1季度，经济活动可能继续下降，失业率预计将继续增长，到2013年将略有好转。在这些环境下，高于预期的商品价格的上升压力、失业率的增长将限制对工资第二轮打击的风险。 　　产出缺口是用来衡量未来核心通胀率动态的另一种工具。在2011年良好的开端之后，经济环境开始变差。主权债务市场持续紧张通过不同渠道影响实体经济。财政和货币环境急剧收紧，到达了雷曼兄弟倒闭时的水平。不确定性程度非常高，而信心水平非常低。纵观2012年，整个欧元区产量增长充其量是保持平稳。欧元区的持续紧张以及缺乏长期、可靠的解决方案将使得欧元区环境更为糟糕。产出缺口将扩大，限制成本和价格压力。面临着疲软的需求，公司将让出其利润，而不是将购进价格潜在增长全部转移到最终价格上。 　　欧元区的核心通胀率（不含食品和能源价格）很可能已在1.6%左右的水平见顶，未来将稳步下滑，但其惯性意味着下滑速度将非常迟缓。考虑上述所有因素，我们预计欧元区的总体通胀率的走弱势头将在2012年内持续下去，到夏季将回落到2%大关以下，而后保持在此水平之下。 　　通胀率下降而非通缩 　　虽然欧元区已进入通胀率下滑阶段，但与通货紧缩还有很大距离。通缩是指总体价格水平指标（如消费价格指数）的全面下降。源于需求冲击而且出乎预料的通缩能够对实体经济构成严重的负面冲击。（1）提升实际债务价值。通货紧缩将受益从债务人转向债权人。价格下降将使得ZF很难达成其财政目标。（2）一旦通货紧缩确立，逃离通缩将更加复杂，那时候劳动力市场十分僵化。这种情况下，劳动力实际成本将增长，加剧问题的严重性，这将使得劳动力逐渐削减、失业率上升、需求进一步下降。（3）此外，价格下跌降低了央行标准政策行为的有效性，比如利率，实际利率将会增长。然而，当利率接近其较低水平时，央行将利用其它手段刺激需求。总之，通缩将会造成十分严重的问题。一旦通缩确立，将很难摆脱。采取行动避免通缩将比采取行动摆脱通缩好的多。 　　预期是关键因素 　　预期将在通胀率下降进程中发挥重要作用。由于负面需求冲击，目前价格相对于未来预期价格过高。经济主体预计未来价格下降，他们可能会削减目前的支出，计划提高未来的花费。 　　一旦现有价格开始下降，未来价格预期将进一步下降。这可能加剧生产和就业的问题，加剧价格下降压力。通缩循环将会产生，因为下降的价格加剧了未来价格下降预期。 　　通胀预期是十分重要的，实际通胀和通胀预期间的关系是值得分析的。这中假设是有前车之鉴的。对于新菲利普斯曲线的看法不同，这表明通胀预期对通胀起决定性作用。这意味着通胀预期下降，则实际通胀由于自我实现机制将进一步下降，推动通胀预期则通胀进一步下降。 　　央行的信誉以及其稳定通胀预期的能力可能是2008/09年危机期间核心通胀走势的原因。事实上，随着雷曼兄弟的倒闭，经济环境急剧恶化，产出缺口严重扩大，但是核心通胀率显著下降却并未发生。稳定的通胀预期，加上劳动力市场严格的工资，避免了核心通胀的下降。 　　总之，在2012年内，欧元区通胀水平将保持下行态势，原因主要在于去年能源价格高涨的基数效应。中东的地缘政治动荡有可能推高油价，从而在一定程度上抵消基数效应的有利影响。潜在通胀趋势的减速有可能强化推动通胀率的下行进程。面对成本、价格和工资压力的消退，欧洲央行有可能进一步下调关键的政策利率。然而，央行信誉能够避免通胀率下降进程转变为通缩过程。一旦出现通缩风险，欧洲央行将毫不犹豫地大力实施标准的反通缩举措。

来源：巴黎银行，2012.1.27，作者：Clemente De Lucia

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关键词：欧元区 2011年2季度 Clemente Clement 消费价格指数 欧洲央行 欧元区 通胀率 巴黎 中东