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国债期货不会分流股市资金

作者：中证期货 刘奥南

来源：中国证券报·中证网　　2012-02-27 08:42:00

   

2010年股指期货推出前，不少人十分担心会对股市资金面带来冲击，如今这种担心又出现在国债期货仿真交易启动之时。

   

一些人士从17年前国债期货被叫停对A股市场的正面影响中得出结论：1995年5月18日国债期货市场正式关闭，股市连续三天“井喷”。由于当时尚无涨跌停板制度限制，上证指数三天涨幅最高达58.93%，不少个股翻番。反之，国债期货市场重启可能会给股市造成难以预测的下跌。然而，这种分析并不合理，国债期货不会分流股市资金。

   

国债与股市联系不大

   

有人担心，国债期货重启，A股市场资金流出将不可避免，而且这种资金分流还不只是一点点。因为1995年国债发行总量仅1000亿元，而2011年末国债现货已达7.7万亿元，这意味着对股市资金的分流规模将远高于当年。

   

实际上，股指期货与沪深300尚属期现两市关系，而国债与股市则没有任何关联瓜葛。国债属固定收益品种，其投资者属风险厌恶型，多为机构和企业；股票则是浮动收益品种，其投资者多为风险偏好型，炒股正由于不在意国债微薄的固定利率。债民和股民萝卜白菜各有所爱。国债期货虽为期货，但合约到期交割仍为最后交割日剩余期限4-7年间固定利息国债现货。国债从1995年1000亿元发展到2011年7.7万亿元，同期A股也从极低的总市值发展到21.5万亿元，并无此消彼长之嫌。

   

把资金流向归咎于交易品种的增减，这其实存在对A股暴涨暴跌根源的误读。任何市场的生命都在于创新。期货市场对于新品种向来都是千呼万唤，从未出现过“恐新症”。因为只有新品种上市才能为市场带来新的投资群体、新的资金和新的活力。仅依赖封杀其它市场的产品创新来围堵A股资金外流，终究只能是隔靴搔痒。

   

“股民变期民”占比很低

   

有人认为，国债期货一手合约保证金3万元，意味着交易门槛低，不像股指期货资金门槛高达50万元，将97%以上的A股市场投资者拒之门外。相反，绝大多数A股投资者可以参与国债期货，因此国债期货对A股资金分流将远超股指期货。

   

这种把股市资金分流归咎于资金门槛的意见也有失偏颇。首先，国债期货门槛比股指期货低，这只能导致股指期货资金分流到国债期货，而“97%以上的A股市场投资者”其实不在股指期货大门之内；第二，炒股门槛最低，交55元开户费即可开户，理应分流其它市场资金的吸引力最强；第三，玉米、小麦等商品期货合约保证金额仅1000-2000元，并未见投资农产品板块的股民趋之若鹜；第四，资金门槛仅为多项指标之一，配套出台的国债期货投资者适当性制度其目的就是严格避免“让绝大多数A股投资者参与到国债期货中来”。

   

股指期货上市前针对股民的简单问卷调查发现，期股两市是完全不同的两个市场，分别拥有基本固定的投资群体。股民“不涉期”主要理由是“不会做”和“风险大”，最少见选项才是“资金门槛高”。股民投资股指期货主要通过所在券商的IB通道在期货公司开户；券商出于种种原因，普遍不情愿自己的客户去交易股指期货。据部分券商IB通道开户统计，股指期货开户数中股民仅占5%-30%，大量非券商系期货公司更极少有股民开户。目前股指期货账户数为7万左右，绝大多数来自新老期民。就算其全部来自股民，也只占A股市场1.62亿账户的0.04%。

   

涨跌限制有效对冲杠杆效应

   

有人还担心国债期货的“高杠杆率”会分流股市资金，认为国债期货的保证金率3%即33倍杠杆效应（2月20日提高到5%，杠杆效应降至20倍；交割月从首个交易日起再调高到8%；最后交易日前2个交易日起再调高到10%），大大高于股指期货的12%。回顾当年国债期货交易火爆，经常出现一、两个主力品种成交额超过沪深股市所有股票，据此担心高杠杆率吸引投机资金，激活占A股市场90%以上的“僵尸”账户都去炒国债期货。

   

其实，杠杆功能在于提高资金效率，高杠杆低风险才是最佳状态。国债期货合约标的为固定收益品种，现货波动很小，期货涨跌限制为2%，仅为股市和股指期货的五分之一，小得几乎不能再小，稍有风吹草动就会“叫停”，完全不是当年国债期货和股市均无涨跌停板、杠杆率最高达100倍的状态。而国债期货最小变动价位100元也只到股指期货的三分之一。至于股市的“僵尸”账户，多为深度套牢，对风险极其厌恶。即使激活外流，也丝毫不影响A股现有的交易量。

   

此外，国债期货交易资金主要来自银、保、基增量而非股市存量。近年来，我国利率逐步走向市场化，波动日益频繁。国债期货主要为国债投资者提供套期保值规避风险的机会，明显抑制投机性操作，故适当性投资者范围将远小于当年。机构投资者主要为银行、保险、证券、基金、信托等大型金融机构。尤其商业银行持有国债3.9万亿，超过整个国债市场的63%。证券、基金在中央结算公司托管的国债面额超过680亿。1995年国债75%不能上市流通；而今可流通比例已达85%。当年违规的“火爆”再难重演。

   

要说影响，恐怕国债期货对银行股影响最大。多年来银行股业绩倍增而粉丝递减，原因之一就是“圈钱大户”形象欠佳。国债期货促进债市和利率改革，有助于银行股借机由单一的放贷转向多元化发展，“重塑金身”真正体现其市场价值。

   

此外，国债期货推动企业发债可以有效减轻IPO对A股市场的资金压力。健全的证券市场以股票和债券互为犄角，公司上市直接融资包括股票、债券两种形式。中国直接融资比例并不高，但IPO规模却位列世界之最，重要原因之一就是现在的IPO可以只圈钱不回报，而发债必须承担固定的投资回报。国债期货将直接推动债券市场发展，引导公司发债从而减少新股发行、大小非解禁对A股市场沉重的资金压力，有助于实现股市、债市健康均衡发展。

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关键词：国债期货 中国证券报 期货投资者 沪深300 机构投资者 股市 期货 中国证券 资金流出 影响