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雷达卡
作者：张华桥
节选自在香港科技大学广东校友会的演讲,
2005年底，我还在UBS当股票分析员时，到美国拜会基金经理们，讲宏观经济如何，买什么股票，卖什么股票。某基金经理一坐下来，就说，"Tell me something I do not know"。 意思是，"说点我不知道的东西吧"。
我一愣。如果我要讲他所不知道的东西，我就必须首先知道他知道什么。后来，我越想越不对劲儿。如果我每次都要讲别人所不知道的东西，分析员这活儿怎么干啦？于是，我开始想办法离开我混了十多年的分析员岗位。
今天人多，众口难调。我没办法讲你们大家都不知道的东西。不过，我想讲点让大家可能觉得不安的话。我自己琢磨了很长时间。确实有点不安。
关于A股的估值，我想问两个问题：（1）A股为什么还是这么贵？（2）过去十年大家白干，未来十年会不会还是白干？我只有假说，没有结论。
我的思路如下：
（1）多数A股股票现在的市盈率在20倍左右（如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假帐很少）。
（2）一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10％上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比现在的实际情况再低一半！
(3) 存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从九十年代初的50－60倍跌倒了现在的20倍上下，但是，它为什么没有一直跌倒我们所推断的10倍上下呢？是什么因素在支撑A股的估值？过去市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。一定还有别的因素。
（4）也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10％左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是对于绝大多数股民，他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5％，多数理财产品的收益率也只是6－8％而已。也就是说，也许，股市的合理市盈率不止10倍？!
（5）未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀（从而利率上升，或者资金紧张）。这有可能跟2000－2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混乱。
二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷，理财产品，货币市场基金，债权投资基金，私募基金和另类金融机构等都象西方国家八十年代出现过的 "脱媒" （disintermediation)。脱媒的结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。
由于利率市场化会很缓慢，所以，我们的股市也许不会大跌，而是横行十年甚至十五年。与此同时，企业利润继续增长，但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉过去多年的夸张了的利润。十年之后，我们回头看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我们的股票指数基本上原地踏步：我们又白干了十年。不过，大家不要沮丧：有危就有机 ... 况且，我只是理论推导，可能全错。
我重复我最爱说的话：贵的可以更贵，便宜的可以更加便宜。股票的走势，谁知道呢？
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