摩根士丹利：油价进一步上涨的影响——全球评估和区域分析

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提要：油价在当前的高位上进一步攀升将影响发达市场经济增长，但供给驱动型的油价小幅上涨还不足以造成严重影响。美欧央行受制于“财政支配”型政策环境，很难采取有力措施应对油价上涨。对新兴市场而言，与2011年经济、通胀双双加速的情况不同，如果油价继续上涨，当今的央行必须同时关注经济增长的下行风险和通胀的上行风险，因而面临着艰难抉择。如果出现供给驱动型的油价进一步上涨，不同地区受到的影响和脆弱度存在明显差异。拉美地区“脆弱度”大于“风险暴露程度”。亚洲新兴市场的情况则相反，其“风险暴露程度”较高，但“脆弱度”可控；印度的处境尤为不利。 　　（外脑精华·北京）近期，美联储和欧洲央行在指出经济和市场走势好转的同时，也双双承认了油价攀升构成的通胀上行风险。虽然美联储声称通胀风险只是“暂时”的，欧洲央行却强调了来自能源价格的通胀上行风险。虽然表面看来，两大央行对此风险的容忍度明显不同，但如果供应面因素推动油价进一步小幅上涨，那么它们很可能会做出相似的反应：不采取有力对策。 　　然而，面对油价攀升构成的通胀风险，新兴市场的反应要比发达经济体复杂得多，因为无论是在新兴市场内部还是在新兴市场与发达市场之间，经济状况都存在很大差异。具体说来，不同经济体的差异可以用五项指标来衡量：石油供求对比（国内石油供求差异），石油依赖度（石油在国内能源需求中的份额），石油使用效率，石油消费增速和油价对通胀的影响度。 　　针对关于油价攀升引发经济滞胀的担忧，本文评估了供给驱动型油价进一步小幅上涨（即涨幅在15－20%之间）对发达市场和新兴市场不同经济体的影响。对比来看，需求驱动型油价上涨的经济影响类似于自动稳定器，其不利影响远小于供给驱动型上涨，因而我们主要考虑后者的影响。 　　总体评估 　　为什么发达经济体决策层对油价攀升反应冷淡？首先考虑油价上涨对经济增长的影响。油价对经济增长的影响主要决定于其变化，而非其绝对水平。根据简单的经验法则，供应面因素每推动油价上涨10美元/桶，会使美国的GDP增长率降低四分之一个百分点、总体CPI涨幅增加三分之一个百分点。欧洲的情况与美国类似，油价小幅上涨也会对经济增长产生轻微的不利影响。 　　其次考虑油价上涨对通货膨胀的影响。油价上涨会影响到总体通胀率。但对决策者而言，重要的不只是通胀水平，还有通胀驱动力的类型。英格兰银行进行的一项研究显示，英国的通胀驱动力主要来自国内，而国内的通胀压力依然低迷，美国和欧元区的情况很可能也是如此。这意味着，虽然油价上涨效应能够传导给消费者，但发达市场的国内厂商仍然缺乏议价能力，因而发生油价上涨后的“第二轮效应”的可能性并不大。 　　最后考虑政策反应。虽然欧洲央行对油价上涨构成的通胀风险感到担忧，但2011年欧洲央行加息的不良影响已经凸显了此举的危险。在当前这个财政政策支配货币政策的时代，如果为应对高油价而收紧货币政策，就可能引发国债负担加重、经济增长可持续性受损的恶性循环。 　　新兴市场情况复杂。对新兴市场而言，情况就不像发达市场那样明确了。虽然新兴经济体当前的经济增长势头不如一年前，但仍然足以引发油价上涨的“第二轮效应”。虽然当前的实际利率高于一年前，但并没有达到不合理的水平，考虑到经济增长速度，利率水平就更不算过高。此外，虽然新兴市场央行受制于经济增势减弱，但此问题远不像发达市场那样严重。 　　那么，高油价会对新兴市场产生怎样的影响？关于此问题，虽然可以把2011年初的油价高涨作为参照，但目前的经济环境和当时已经大不相同。2011年初，出口高涨和宽松货币政策推动的强劲经济增长刺激了经济过热风险的增大。而今，虽然美欧最新经济数据缓解了对经济衰退的担忧，从而对新兴市场出口构成了支撑，但并不足以推动其强劲增长。 　　这种情况下，面对供给驱动型的油价进一步上涨，新兴市场决策层对经济增长的担忧可能要超过对通胀的担忧。当前新兴市场决策者在经济增长下行风险和通胀上行风险之间的艰难抉择与2011年初的情况形成了鲜明对比：当时经济增长和通胀双双加速，因而决策者无论如何都会收紧货币政策。如同以往一样，不同新兴经济体的情况不能一概而论。因而下文将对各类新兴经济体（以及部分发达经济体）的情况进行具体分析。 　　区域分析 　　如上所述，我们用五项指标来评估油价上涨对不同经济体的影响：石油供求对比（国内石油供求差异），石油依赖度（石油在国内能源需求中的份额），石油使用效率，石油消费增速和油价对通胀的影响度。 　　就前三项指标（石油供求对比、石油依赖度和石油使用效率）而言，“风险暴露程度”（exposure）和“脆弱度”（vulnerability）不是一回事。除了主要的石油生产－出口国之外，几乎所有新兴经济体都会不同程度地受到油价骤然上涨的影响。但不同经济体的“脆弱度”却存在差异。 　　拉美地区受益于油价小幅上涨，但弱点在于石油依赖度较高。拉美地区是石油净出口区，但从五项指标来看，该地区会在两方面受到油价高涨的打击。首先，拉美能源需求的石油依赖度高于新兴市场平均水平，因而油价上涨对其国内经济的传导效应较强。第二，拉美地区虽然会受益于油价上涨，但贸易条件的变化却会产生不利影响。 　　亚洲新兴市场与拉美相反，虽然是净进口区，但脆弱度较低。除马来西亚之外，亚洲新兴市场是石油净进口区，其石油依赖度高于平均水平，石油使用效率向当地，而且石油增速最高，因而石油依赖度无望下降。然而，如果油价继续上涨，亚洲新兴市场却有能力控制其脆弱度，因为该地区的经济体普遍实行石油补贴，而且有充足的财政空间以增加补贴。印度则是本地区的特例，其严重的财政问题限制了石油补贴的余地。 　　对比来看，油价上涨很可能会推动拉美（石油净出口区）货币的升值，而导致亚洲新兴市场（净进口区）货币贬值，货币贬值有助于支持亚洲出口，却会令通胀问题恶化。 　　欧非中东地区（中东欧、中东和非洲）情况复杂。除了俄罗斯和哈萨克斯坦这两个明显的例外，欧非中东地区是石油净进口区，因而将受到油价上涨的打击。该地区的优势在于能源需求的石油依赖度较低，劣势则在于财政空间较小，因而缺少亚洲新兴市场那样的政策支持。 　　对通胀的影响：韩国、印度和土耳其的处境最不利。就油价上涨对新兴市场通胀的影响而言，如果油价上涨10美元/桶，通胀率涨幅最大的将是韩国、印度和土耳其。三国都缺少政策应对空间，但韩国的处境优于印度和土耳其。印度和土耳其都受制于货币和财政政策空间的缺失，都面临经济增长的下行风险，而且两国的经常项目赤字都会因油价攀升而扩大。韩国同样面临消费者高负债导致的经济增长下行风险，以加息来遏制通胀会导致消费者债务负担的加重；但相比其他两国，其优势在于拥有经常项目盈余，而且财政状况良好。 　　结论 　　总之，如果出现供给驱动型的油价进一步上涨，不同发达经济体和新兴经济体受到的影响和脆弱度存在明显差异。就区域而言，拉美地区作为净出口区是净受益者，但其“脆弱度”要大于“风险暴露程度”；亚洲新兴市场的情况则相反，其净进口地位意味着“风险暴露程度”较高，但充裕的财政政策空间（印度除外）意味着，它们的“脆弱度”是可控的。 　　从总体情况来看，油价攀升会影响发达市场的经济增长，但如果仅仅是供给驱动型的油价小幅上涨，还不足以造成严重影响。美联储和欧洲央行受制于“财政支配”型货币政策环境，很难采取有力措施应对油价上涨构成的通胀风险。 　　新兴市场方面，虽然经济增速和通胀势头都有所减缓，但经济增速仍然足以引发油价攀升对通胀的“第二轮效应”。与2011年经济加速增长、通胀率上升时的情况不同，如果油价继续上涨，当今的新兴市场央行必须关注经济增长的下行风险和通胀的上行风险。相比2011年，当前新兴市场央行更倾向于宽松的政策立场。

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