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新宏观丨DeepSeek,庞大地方债务的根本出路——从债务货币到公共品货币的范式重构
摘要：中国地方债务规模庞大，城投平台、产业园区、基础设施等领域积累了大量以本币计价的债务。传统化债思路停留在展期、置换、资产处置和财政兜底，未能触及债务货币体系的内生矛盾。本文从货币约束入手，运用新宏观的宏观投资必然亏损规律，揭示债务累积与资产泡沫暴跌的根源：在货币经济中，最终需求只有消费需求，投资需求对应的资本品没有独立的最终购买力，净储蓄导致宏观投资必然发生货币性亏损。微观上，个体盈利可能来自其他个体的投资支出或亏损转移，形成“利润表幻觉”；一旦项目规模扩大至宏观层面，货币形成闭环，停止投入则租金收入归零。地方债务的根本出路不在于“还钱”，而在于重构货币发行范式：央行作为社会价值符号管理机关，发行非债务主权货币购买公共品，社会免费使用，使货币发行直接锚定最终需求而非中间投资。化债由此从“债务货币的还本付息”转化为“公共品货币的社会价值兑现”。这一范式需要以全国人大授权为核心的货币宪政，决定额度、清单、执行、审计与回收，防止其退化为行政赤字货币化。
关键词：地方债务；货币约束；宏观投资必然亏损；利润表幻觉；公共品货币；货币宪政
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一、引言
中国地方债务问题已成为宏观经济运行的核心约束之一。截至2026年3月17日，城投债存量规模约为9.87万亿元，2026年城投债“到期+回售”规模达4.2万亿元，创历史峰值。一揽子化债方案实施以来，通过“6+4+2”化债组合拳，总额达12万亿元的化债资源投入运作，隐性债务总额预期从2023年末的14.3万亿元降至2028年的2.3万亿元。这些手段在短期内可以缓解流动性压力，但未能回答一个根本问题：为什么债务会持续累积？为什么资产价格必然面临下跌压力？为什么“以时间换空间”往往变成“以债务换更多债务”？
本文认为，地方债务困境的根源不在财政管理层面，而在货币约束层面。在货币经济中，最终需求只有消费需求；投资需求对应的资本品没有独立的最终购买力。净储蓄的存在使宏观投资必然发生货币性亏损。债务货币体系将货币创造与还本付息绑定，使这一亏损不断累积为债务扩张和资产泡沫。当债务规模超过消费需求的支撑极限，资产价格暴跌就不可避免。
由此，庞大地方债务的根本出路不是“还钱”，而是重构货币发行范式：央行作为社会价值符号管理机关，发行非债务主权货币购买公共品，社会免费使用，使货币发行直接锚定最终需求。化债由此从“债务货币的还本付息”转化为“公共品货币的社会价值兑现”。这一范式需要以全国人大授权为核心的货币宪政。
二、货币约束：最终需求只有消费需求
在实物经济中，投资需求本身可以构成最终需求。企业购买机器、建造厂房，这些资本品直接进入生产过程，其价值通过未来消费品销售回收。但在货币经济中，投资需求变成了中间需求，因为它的回收必须依赖最终的消费需求。
这一区别至关重要。假设一个经济体只有消费者和企业。消费者持有货币，企业进行投资。企业投资形成的资本品——机器、厂房、基础设施——不能直接进入消费。它们必须通过未来消费品的销售才能回收价值。如果社会消费需求不足以吸收全部消费品产出，资本品的投资就无法完全回收。
问题在于：消费者的收入只有两个去向——消费和储蓄。储蓄意味着有一部分收入没有用于购买消费品。因此，消费品的总购买力小于消费者的总收入。而企业的投资成本等于消费者的总收入（工资、利润、租金等）。于是，企业的销售收入（等于消费需求）小于投资成本（等于消费+储蓄）。差额就是储蓄。
新宏观指出，央行的统治使经济循环由实物经济时代的单循环进化为货币经济时代的双循环。由于市场主体与项目的生死决定于现金流好坏，货币成为经济活动的起止命令器，货币循环主导了实物循环。由于货币循环存在净储蓄与法定准备金率制度，故流量递减；另一方面，货币储蓄使得宏观投资必然亏损。
这就是货币约束的本质：在货币经济中，最终需求只有消费需求。投资需求对应的资本品没有独立的最终购买力。净储蓄的存在使投资无法在宏观上完全回收。
地方债务对应的资产——城投产业园、基础设施、房地产——正是典型的资本品。它们账面有资产，但资产带不来相应现金流。现金流不足，债务就无法偿还。这不是个别项目的失败，而是货币约束在宏观层面的必然表现。
三、宏观投资必然亏损规律
新宏观的宏观投资必然亏损规律，为上述货币约束提供了严密的推导。
（一）产业树模型与货币循环
新宏观通过构建产业树模型，完成货币的宏观闭环，将货币流分解为中间品（不变资本）的货币支出流向中间各级企业工人工资收入与中间各级企业利润收入。在货币循环中，顶级企业的初始货币投资成本等于本级可变资本加不变资本，即本级可变资本加剩余产业链可变资本加剩余产业链厂商利润，等于居民收入，等于消费加储蓄，等于消费需求加投资需求。而顶级企业的销售收入等于消费需求，故顶级企业的货币利润等于销售收入减投资成本，即负储蓄。
这就是宏观投资必然亏损规律：在宏观层面，只要存在净储蓄，整体投资就必然发生货币性亏损。 亏损额恰好等于储蓄额。产业树模型通过精准追踪货币循环，清晰证明不变资本的货币价值最终都会逐级转化为产业链各环节居民收入。该结论解释了政府投资与垄断企业亏损的必然性。
（二）利润表的幻觉：微观盈利与宏观亏损的根本区别
宏观投资必然亏损，但微观企业看到的却是另一回事。这种“利润表幻觉”需要重新解释。
假设一个产业园投资100亿元，年租金收入8亿元，折旧5亿元，利润表显示盈利3亿元。从微观角度看，这是一笔成功的投资。但问题在于：这8亿元租金收入，从何而来？
在货币经济中，租金是入驻企业的支出。入驻企业为什么能支付租金？因为它们有收入。它们的收入从何而来？来自它们的产品或服务销售。而销售对象，归根结底是消费者和其他企业。如果整个经济中投资持续扩张，其他企业不断获得新投资、扩大生产、支付租金，那么这个产业园的租金收入就可以维持。换言之，微观个体的盈利，可能来自其他个体的投资支出。
当项目规模扩大至宏观层面，整个经济体的投资支出与消费支出形成货币闭环。投资支出转化为居民收入，居民收入转化为消费和储蓄，消费转化为企业收入，企业收入再转化为投资和租金。一旦停止新的投资投入，这个闭环就会断裂：租金收入立刻归零，因为没有人再有新的货币支出来支付租金。正如新宏观所指出的，货币循环存在内生储蓄漏出，宏观投资系统性亏损是信用货币体系内生必然结果，而非个体决策失误产物。
更深入一层，微观个体停止投入时，它可能从其他个体的亏损中获得竞争性收入。假设一个产业园停止新的投资，不再扩大规模。它现有的租金收入，来自入驻企业。入驻企业之所以能支付租金，是因为它们在与其他企业的竞争中获得了收入。其他企业可能正在亏损，正在消耗自己的资本或借债维持。于是，这个产业园的租金收入，实际上是从其他企业的亏损中转移过来的。这是一种竞争性收入，不是新增价值，而是价值转移。
在宏观层面，所有企业的亏损总和等于所有企业的盈利总和加上储蓄漏出。一个企业的盈利，对应着另一个企业的亏损。当整个体系停止扩张，竞争性收入的总和趋向于零。此时，所有企业的利润表都会显示亏损，因为没有新的货币注入来支撑盈利。
由于利润表存在折旧处理，以及市盈率为微观概念，利润表表现为正。在注册会计师的专业指引下，企业家借贷投资，如此循环，结果造成债务累积。资本形成不仅表现为固定资产、存货等实物，更在货币上表现为债务累积。恒大、碧桂园、万科、海航、福特汽车、通用汽车等龙头大企业的财务失败，证明了市盈率估值概念具有利润误导性。
（三）资产泡沫必然暴跌
宏观投资必然亏损规律直接解释了资产泡沫必然暴跌的根源。
资本品的价值最终必须由消费需求来支撑。但消费需求只是投资成本的一部分，另一部分是储蓄漏出。当债务扩张超过消费需求的支撑极限，资产价格失去现金流基本面，暴跌就不可避免。当债务规模到达临界点，宏观投资必然亏损规律全面显化，企业投资预期收益无法覆盖债务成本，企业与居民会集体拒绝借贷投资与消费，信贷需求彻底萎缩，流动性陷阱正式出现。此时，居民储蓄增量持续囤积于商业银行体系，信贷派生停滞，货币循环濒临断裂。
城投产业园、基础设施、房地产，都是典型。投资规模巨大，资本品形成，但消费需求不足以支撑其最终价值。资产账面存在，现金流不足，债务无法偿还，只能靠借新还旧或央行兜底。当债务链条断裂，资产价格暴跌，债务危机爆发。
利润表幻觉在其中扮演了关键角色：它让微观个体误以为投资是盈利的，从而持续借贷、持续扩张。直到宏观约束显现，整个体系才发现，所有盈利都是相互转移的竞争性收入，没有真实价值创造。
四、债务货币的内在困境
现代货币体系的核心特征是“先有债务，后有货币”。央行通过购买国债、外汇等资产投放基础货币，商业银行通过贷款创造存款。每一笔贷款都对应一笔存款，也都需要还本付息。广义货币因此成为债务的镜像。
问题在于：如果所有货币都源于债务，那么要偿还所有债务，就需要存在一笔不在债务体系内创造的净货币。但现实中，净货币只能来自新的债务。这意味着，债务体系在整体上无法同时完成“全部还本付息”和“货币不扩张”两个目标。
更严重的是，央行购买国债的逻辑存在债权债务混乱。央行持有国债，是财政部的债权人；财政部获得货币，是央行的债务人；央行发行货币，货币是央行的负债；社会持有货币，是社会对央行的债权。于是形成三角循环：社会是央行的债权人，央行是财政部的债权人，财政部是社会（纳税人）的债务人。
这个循环最终靠什么清算？靠税收。社会纳税→财政部获得税收→偿还国债→央行收回货币。但央行收回货币意味着基础货币减少，经济收缩。所以现实中不能真正清算，只能借新还旧。国债因此成为永续债，央行资产负债表持续膨胀。
问题的根源在于：国债本身不是合格资产。它是财政部的负债，其价值取决于未来税收；未来税收取决于经济产出；经济产出又依赖货币和信用扩张。这是一个自我循环的论证。国债被当作“安全资产”，不是因为它有真实价值背书，而是因为政府有征税权和货币发行权。这等于说：央行用自己创造的货币，购买了政府用自己征税权担保的欠条。债权债务关系看似清晰，实则空转。
地方债务更是如此。城投债法律上是企业债，政府是否兜底取决于隐性担保和制度安排。若中央兜底，就转化为政府债务；若不兜底，就可能重组减记。主权货币逻辑不能直接套到所有城投债务上。但无论哪种情况，债务货币的内在困境都决定了：靠债务货币体系自身，无法根本解决地方债务问题。
五、央行的再定位：社会价值符号管理机关
传统央行理论将央行视为“最后贷款人”、货币政策的执行者、私人银行体系的支撑者。本文认为，这一理解过于狭窄。央行更本质的角色，是社会价值符号的管理机关，是货币的唯一生产单位。货币不是普通商品，也不是私人债务的简单凭证，而是社会劳动与社会产品的一种索取权，是社会价值符号。
在宪法学视野中，中央银行作为国家公权力主体而存在，是发行的银行、银行的银行和政府的银行。调整中央银行行为的法律，不应是建立在意思自治基础上的私法，而应当是宪法、宪法性法律及部门公法。根据《中国人民银行法》第4条的规定，中国人民银行履行“发行人民币，管理人民币流通”等职责，人民银行属于公法人，其资产当属于国有财产。全民所有的财产本质上是政府对国民的负债，国民与政府围绕外汇储备所形成的是一种公法上的债权债务关系。公法上的债权债务关系给国家设定了特定的给付义务，即国家应向国民提供尽可能丰富的公共物品。
在这一视角下，央行发行货币，形成的是央行对社会的负债。但这一负债不是欠社会一笔“钱”，而是欠社会一个“价值锚定”和“流通秩序”。社会接受货币，是因为货币能够购买商品、服务和社会产品。若央行印钞购买公共品，并让社会免费使用，那么这笔货币发行就没有对应私人债务，而是对应公共品的社会使用价值。社会在使用公共品的过程中，实际上就是在“兑付”央行发行的货币符号。货币没有被偿还回央行，而是转化为了社会福祉。
这意味着，货币发行的锚可以从“政府税收能力”转向“社会真实需求与公共品供给能力”。现代货币理论同样指出，主权货币制度之下的主权政府不存在预算约束问题，政府赤字开支与通货膨胀没有必然联系，通胀是财政预算的唯一硬约束。在非债务货币与债务货币的区分中，政府可以以非债务方式创造货币，而私人创造的货币必然是债务基础的。非债务货币不以任何人的债务为对应，而是以公共机构的货币发行权为基础。
因此，央行的“负债”具有双重性：会计上它是负债，社会上它是价值符号的投放。偿还方式不必是收回货币，而可以是提供公共品。货币发行的终极偿还，不是货币回流央行，而是货币符号转化为社会真实使用价值。
六、公共品货币：突破货币约束的根本出路
（一）公共品直接进入最终需求
在货币经济中，最终需求只有消费需求。投资需求对应的资本品没有独立的最终购买力。但公共品不同。教育、医疗、养老、生态、公共空间、公共研发等公共品，直接进入社会消费或提升消费能力。
· 教育、医疗、养老：直接提升人力资本和消费能力；
· 生态、环境、公共空间：直接提升生活质量；
· 基础设施：降低消费成本，扩大消费可能性；
· 公共研发：提升长期生产效率，最终转化为消费。
公共品的社会价值，不需要通过资本品未来收益来回收，它直接进入社会真实福利。因此，央行发行货币购买公共品，货币对应的是直接的社会使用价值，而不是需要未来消费需求来回收的资本品。
新宏观的储备需求方案正是这一思路的具体化：央行购买公共品，社会成员免费使用，带动储蓄投资公共品生产，创造出公共品最终需求，弥补了消费需求不足，消除了债务拉动，实现了顺差拉动替代。新宏观指出，对满足必要性的投资进行货币利润价值补偿，相当于价值符号管理机关对储物主体的行为支付保管费，以满足充分性。即将储蓄引导至储备公益资产，生产公共品，央行择优购买公共品。典型如央行支付京沪高速通行费，社会免费通行。
这就解决了“投资需求没有最终购买力”的问题：公共品本身就是最终需求的一部分。它不依赖未来消费品销售来回收价值，它直接就是社会消费和福利。因此，央行发行的货币有真实社会价值背书，不会像资本品投资那样必然面临泡沫暴跌。
（二）债权债务关系的重新澄清
在公共品货币框架下：
· 央行发行货币，是对社会的负债。负债的偿还方式，是提供公共品。
· 社会持有货币，是对央行的债权。债权的兑现方式，是免费使用公共品。
· 公共品是真实社会价值，直接进入社会消费和福利。
· 没有财政部中间环节，没有国债，没有还本付息。
央行购买公共品，不是购买“资产”来形成未来收益，而是直接购买“社会使用价值”来偿还对社会的负债。社会免费使用公共品，就是在兑付央行发行的货币符号。货币没有被收回，而是转化为社会福祉。
这重新定义了“资产”：公共品就是资产，而且是直接进入最终需求的资产。它不像资本品那样需要未来消费需求来回收，它本身就是最终需求。
（三）地方债务的转化路径
对于地方债务，公共品货币提供了根本出路：
第一，央行依据社会授权，创造货币并购买地方公共品。地方公共品包括教育、医疗、养老、生态、基础设施、公共研发等。第二，公共品向社会免费或低成本开放，提升社会真实福利和长期生产能力。第三，公共品改善经济环境，扩大税基，提升土地增值、使用者收费、税收等政府可捕获现金流。第四，现金流回流财政，用于回收货币、充实央行资产负债表或偿还债务。第五，资产价格因现金流改善而恢复，债权人信心增强，债务链条得以稳定。
对于城投产业园这类准公共品，关键在于：央行或财政购买后，能否通过公共品运营、产业导入、税收捕获等方式产生现金流。若只是印钞购买，资产仍不产生收益，那么央行资产负债表受损，最终靠财政注资或通胀消化。若公共品提升税基，资产价格恢复，债权人购买，则可以实现“以时间换空间”。
但这一方案成立的条件非常苛刻：一是公共品定价与计量问题；二是公共品供给效率问题；三是货币回流与回收机制；四是商业银行体系定位；五是国际维度。因此，公共品购买作为偿还方式，不是简单地把风险从城投转嫁给央行，而是把货币发行从债务循环中抽离出来，重新嵌入社会再生产。
七、全国人大决定：货币宪政与制度设计
由全国人大来决定，意味着货币发行权最终归代议机关，货币发行从“央行—商业银行债务链条”中抽出来，交给代表社会的机构按社会价值标准配置。这解决了“谁授权”的合法性问题，但还必须解决“如何计量、如何执行、如何回收、如何防止捕获”的问题。
货币宪法学的研究表明，在具体的制度实践中，中央银行很少受到法律规制，因而导致货币权力的滥用并引发通货膨胀。应从宪法学角度研究中央银行权力的规制问题，以确保中央银行的存在有宪法上的依据。布坎南等公共选择学派代表人物主张把货币当局视为同立法机关、司法机关、行政机关一样的国家机关，以便将其纳入宪法的规制之下【6L15-L17】。根据《立法法》第8条立法保留条款，事关金融、财政和税收的事项，应当制定法律，全国人大据此制定《中国人民银行法》便具有了宪法上的正当性。全国人大有权“制定和修改刑事、民事、国家机构和其他的基本法律”（《宪法》第62条第3项），全国人大制定《中国人民银行法》显然是对人民银行的法律地位、职责权限的确认。我国起点是将货币政策置于全国人大监督之下，以及建立国家资产负债表的概念。现实中，中国人民银行应当向全国人民代表大会常务委员会提出有关货币政策情况和金融监督管理情况的工作报告。
全国人大应决定以下内容：
第一，规则。修改《中国人民银行法》《预算法》等，明确央行可以购买公共品，但必须基于人大授权，不能由央行或财政部自行决定。第二，额度。每年或中期确定“公共品货币发行上限”，如占GDP一定比例，或与真实公共品供给能力挂钩。第三，清单。哪些属于公共品？全国性公共品由全国人大定，地方性公共品由地方人大定。城投产业园等准公共品要特别谨慎，不能随意塞入公共品篮子。第四，回收机制。货币发出去不会自动回来，人大必须同时决定税收、收费、土地增值捕获、财政上缴等回收路径。第五，监督与问责。审计署、人大财经委、预算工委、公众听证、信息公开，甚至违宪审查。
全国人大不能直接决定每一笔购买，否则会变成政治分肥、地方游说、效率极低。可行的是：人大定“公共品货币基金”的章程、上限、准入标准，授权相对独立的执行机构按规则操作，重大单项再由人大审批。
关键难点是偏好加总。全国人大代表各地、各阶层，什么是“社会需要的公共品”？教育、医疗、养老、生态、基建优先级不同。若没有透明的社会核算和公众参与，全国人大决定也可能被利益集团捕获。因此还需要公共品需求听证、社会回报评估、区域分配公式、对浪费和腐败的问责。
此外，国际维度也应由人大决定。若大规模发行公共品货币，汇率、资本流动、国际收支会受影响。人大要决定资本管制程度、汇率制度、国际协调原则，否则外部冲击会倒逼内部紧缩。
八、风险与边界
这一范式并非没有风险。
第一，道德风险。若城投和地方政府预期央行会购买其资产，可能进一步扩张低效投资。第二，财政货币化。若人大授权流于形式，央行购买公共品可能退化为行政分支的赤字货币化。专访全国人大代表王玉玲曾指出，《中国人民银行法》的修改不宜涉及财政赤字货币化的内容，这是一条底线。第三，资产泡沫。若公共品不产生真实回报，央行流动性推动的资产价格上升只是泡沫。第四，通胀与汇率风险。若货币扩张超过真实资源，物价和汇率将承压。第五，治理能力约束。公共品供给效率、社会核算能力、审计独立性、信息公开程度，决定这一范式能否成功。
因此，必须坚持硬预算约束、独立审计、信息公开、回收机制和问责制度。全国人大决定解决授权合法性，但不自动解决效率问题。若公共品供给低效、腐败、脱离需求，央行印钞购买公共品就会变成“印钞购买垃圾”，最终仍是通胀或纳税人买单。正如现代货币理论所指出的，财政名义上没有预算约束，只有实质上的通胀约束，然而在实现充分就业前，增加货币供给也不会引发通胀，据此可以扩大政府债务上限。
九、结论
中国庞大地方债务的根本出路，不在于债务展期、置换或财政兜底，而在于重构货币发行范式。货币约束的本质是：在货币经济中，最终需求只有消费需求；投资需求对应的资本品没有独立的最终购买力。新宏观的宏观投资必然亏损规律揭示：只要存在净储蓄，整体投资就必然发生货币性亏损。利润表幻觉则让微观个体误以为投资盈利，实际上其盈利可能来自其他个体的投资支出或亏损转移；一旦项目规模扩大至宏观层面，货币形成闭环，停止投入则租金收入归零。
公共品货币提供了突破这一约束的根本出路。央行作为社会价值符号管理机关，发行非债务主权货币购买公共品，社会免费使用，使货币发行直接锚定最终需求。化债由此从“债务货币的还本付息”转化为“公共品货币的社会价值兑现”。这一范式需要以全国人大授权为核心的货币宪政，决定额度、清单、执行、审计与回收，防止其退化为行政赤字货币化。
全国人大决定方向是正确的，但人大不能只决定“买什么”，还要决定“印多少、怎么退、谁审计、谁负责”。只有配上独立审计、公众参与、硬预算约束和货币回收机制，它才不是“合法化印钞”，而是新型社会化货币发行。若成功，货币将从债务的奴隶变为社会价值的直接体现，地方债务将从沉重的财政包袱转化为公共品供给的历史契机。若失败，则可能把债务危机推迟为通胀危机或资产泡沫。根本出路在于：让货币发行回归社会价值本源，让公共品供给成为货币的最终锚定。
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