[原创]新时代的金融汉奸，我看单伟建的又一次表演

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今天看到深发展股改方案获得通过的新闻，感到又可气又可笑，新桥给了流通股股东那么一点点的利益，就把他们美得屁颠屁颠的，让我想起了去年闹得沸沸扬扬的深发展零对价事件。如果哪位有兴趣的可以找一下相关的新闻来看，就会对这个事情有个了解。

为啥要说起这个事情呢？是因为最近看到很多对中国股市泡沫的评论，有一些替西方投行打工的学者一方面违背自由市场经济原则呼吁政府出政策调控，另一方面又在股市大跌的时候建仓，言行不一的情况不免让人怀疑他们的动机。

我同意中国股市有泡沫，也有不理性的成分在，但这个泡沫有多大？是否严重脱离了中国未来经济发展的预期？是否应该由政府下狠手去整治？这些问题恐怕他们无法回答。QFII在3000点的时候就喊高却在3500点建仓的行为，至少可以说明一点：他们打算跟着泡沫共舞。

美国网络股泡沫的时候，他们是否也呼吁美国政府辣手催市？

投行看的是钱，他们关注中国不是来搞慈善来了，而是来赚钱来了。

而为这些国际投行工作的，很多都是海外留学的中国人。

新时代的汉奸有新时代的特点，看看东南亚金融危机中外国投行扮演的角色，就知道在有可能的情况下，这些人什么都干得出来，惟利是图，不择手段。

关于单伟健，这个人是美国新桥投资的合伙人，金融危机的时候在韩国收购了一家奄奄一息的银行，包装整顿之后金融危机也过了，卖了一个好价钱。从韩国撤出来，他又回到了中国。

04年底，他率领新桥以3。5元的价格买入了深发展的一部分非流通股，当时深发展的确是个烂摊子，但毕竟在中国开银行不是那么容易的事情，深发展再烂，其无形价值也是有保障的，更何况非流通股的股价比流通股低很多，单伟健就是看中了这一点而介入。之后中国迎来了股改的大潮，国家号召全流通。由非流通股东向流通股东付出利益，是中国的特殊历史原因决定的，身为中国市场的专家，外经贸大学毕业的学生，单伟健显然应该懂得其中的道理，但他在这个时候装起了假洋鬼子，说什么要为美国股东负责，要符合美国法律，实际上就是为了利益钻了一个政策的空子罢了，因为国家没有明确规定要如何补偿流通股股东，那好啊，我就来个零对价，合法不合理，看你们怎么办！

搞来搞去搞了一年多，现在好了，随便给你们一点甜头你们就立马屁颠屁颠地通过了，股价也大涨一番（目前已经接近29元），呵呵，皆大欢喜啊！

其实投行本来就是过着这种刀口舐血的生活，各为其主，对于这些华尔街金融杀手，我们也无话可说。但我最看不惯的就是单伟健利用了他对中国的熟悉和他巧舌如簧的搬弄是非的技巧，多次发表文章，抨击中国经济制度，表面上是苦口婆心为国分忧，而实际上完全是为了他自己的一己之利。无论是抨击股权分置改革还是中国企业的盈利能力，仔细分析下来，他都是巧妙地在运用一些手腕来为自己的利益制造舆论，而这些舆论，无不是以混淆视听哗众取宠作为代价的。（详情请参阅他发表于华尔街日报等国际杂志的文章）

来看看这个人的所作所为，一方面以如此便宜的价格买入深发展，另一方面在华尔街日报上装孙子，一手赚自己祖国人民的钱，张嘴又唱衰中国，真的是无耻之极！我不否认国企的效率低，但国企的垄断优势和中国的强劲经济发展足以抵消一切怀疑，看看今年第一季度国企的回报率吧，看看这片热土上正在发生和将要发生的一切吧，单伟健，你应该感到羞耻！

我虽然讨厌单伟健的小人嘴脸，但在商言商，深发展之所以搞成商业银行中倒数第一，而且损失了那么多的国家利益，错并不在他。

有兴趣的朋友可以搜一下深发展的情况，关于违规放贷，关于资本金不足，关于前领导层腐败等等，我认为最应该为此事负责的，就是当时的深圳市委市政府领导，我相信这里面的问题是深层次的，已经超出我们讨论的范围，就此打住吧！

回到单伟健这个人，可以说是个奸雄，小人得够彻底，小人得有水平，表面上这次他做出了让步，实际上零对价方案只是他在为自己增加讨价还价的筹码而已，跟街市买菜的阿姨没什么分别。

但如果单单从生意角度来看，这次他又打了一个漂亮仗。

下面是一些我自己的文字和转来的背景资料，主要是揭露单伟健的丑恶嘴脸，呼吁大家关注新时代金融汉奸的问题，顺序有些错乱，大家将就着看吧！

（本文为原创，06年9月14日发布于八阕论坛，当时单刚刚在华尔街日报发表唱衰中国国企盈利能力的文章）

狐狸终究要露出尾巴，我看单伟健的又一次表演

中国新一轮的经济增长热潮，引发了很多争论，其中对于中国基础建设投资热潮的关注很多，因为这个问题牵涉到太多太多的层面，已不再是一个单纯的经济学问题。

中国特殊的政治和经济体制，导致目前的投资增长动力很可能是来自多方面的，首先，地方政府鼓励，因为GDP的增长直接联系到他们的政绩，同时上项目本身就是很有油水可捞的事情；其次，民间先富起来的人们，当然间接地也包括官员，对投资有需求，这也是房地产热的一大动力；再次，世界对中国市场的关注程度，前所未有地高，外资进入的热情非常高，这也是导致中国市场上投资热的一个原因。

我注意到前一段时间中国发布了一些关于国企业绩显著上涨的消息，后来这些消息也被西方国家的媒体包括世界银行采用，有报告认为中国近期的投资热潮正是来自于国企的高额利润。我不敢肯定这样的说法的准确性，因为没有真实的数据，事实上，没有人可能得到真实的数据。但我相信一点，就是国有企业的利润增长，是有现实基础的。这不一定是由于国有企业变得更廉洁和高效了，而是由于很多亏损的中小型国有企业都被处理掉了，而剩下的一些垄断型国有企业，尤其是像石油和电信这样的企业，都存在着超强的盈利能力，说他们一年赚百分之十几的利，我看也是在他们藏了很多业绩之后的数据（比如通过发放高额薪酬和增加投资等方式）。在整个经济高速前进的这列火车上，垄断国企就像推车卖汽水和茶叶蛋的营业员，而政府就像司机和乘务员，无论如何都是赚钱的。

今天看到一篇报道，单伟建这个家伙又一次跳出来说话，大概意思是反驳世界银行关于中国投资热来源于国企高额利润的说法。他的论据，无非是说国企的效益是税前的，再加上某些对中国统计数据一向持怀疑态度的难以言状的习惯，设法说明中国国有企业的利润率不如美国云云。他为自己的说辞找了一个非常冠冕堂皇的理由，那就是高估中国企业的业绩对于政策制定者来说是一种危险倾向，应该保持理性。

我不得不再一次说一句，汉奸就是汉奸，无时无刻不在保持着他特有的灵敏嗅觉，很能够找到恰到好处的时机跳出来咬自己原来的主人一口。

第一，对于中国的经济数据，既然世界银行不够权威，你单伟建又何德何能，提出真实准确地估计？我不是相信国家统计局或世界银行，而是相信中国经济现象之复杂，恐怕没有人能说得清楚。摆在眼前的事实，是中国经济的高速增长和人民生活水平的日益提高，中国国有企业是不是赚钱，解决了那些老旧的中小企业之后，恐怕明眼人都能看出一二。另外单伟建提出的所谓证据，也不足以说明问题，因为即使是税前利润，那税去了哪里？政府。政府把钱用在哪里？日常支出和投资。所以问题的关键不在于税前税后，而是在于能不能赚到钱，因为价值产生以后，被人吃进肚子里的毕竟是少数，无论直接还是间接地，都是会进入各种投资渠道，变成新的投资。

第二，他选择在“远东经济评论”和“华尔街日报”这两个世界性报刊上发表他的文章，绝非出于对祖国的善意建言，而事实上，对于他这样的小角色（大家可以查一下他做学问时发过的paper，就知道他在美国学术界属于什么样层面的货色，光环都是中国人给他带上的），也必须要提出不利于中国的言论才能在这样的报刊上发表：他利用的，恰恰是中国赋予他的一张黄色脸孔：如果他是白人，如果他是正面的评论，都将不会得到舆论的关注。

第三，因为没有直接证据，姑且说是我的恶意揣测，他发出这些声音的目的，除了能在国际学术界“吱”一声以外，还有一个好处，就是为他自己在中国市场的失败找到借口。作为新桥投资的代表，入主深发展，他在中国证券市场犯下的劣行可以说是令人不齿。他首创的“零对价”股改方案，钻政策的空子，坑害了无数投资者的利益。而为了他的一己之利，他就曾撰文批判中国的股改政策，极尽狡辩之能事，十足一副怎么对他有利就怎么说的嘴脸。仗着他巧舌如簧，还颇为迷惑了一些人。（见：中国股市弥天大谎股权分置成替罪羊？）他在这次的文章中再次提到股改，恰恰证明了他在为自己的责任开脱：深发展的股改方案被股东否决，目前面临着严峻的考验，新桥的投资如果得不到超额的回报，他正好借此机会证明不是他无能，而是中国市场的回报率本来就低！

人，不能无耻到这个地步！

如果从大的角度来看，他的言论，对中国的影响绝对是负面的。国家已经开始宏观调控了，用不着你再痴头瓜脑跑出来提醒领导人不要过分乐观；而对于本来对中国市场就信心不足的海外投资者，这样的声音却是会影响他们的投资心理的：以我对海外市场的认识，他们远没有中国人自己对自己国家那么有信心，他们相信中国市场存在着极大的风险，他们会在收益预期中为此提出相当高的风险补偿。

好在跳梁小丑的声音，最多只能历史长河中一闪即逝，正如早年那些中国崩溃论的缔造者们无法改变中国崛起的事实一样，单伟建，一个为自己的私利口不择言的人，为其天生不能公正的立场所局限，终究会被人们认清真面目。

[此贴子已经被作者于2007-6-17 5:34:32编辑过]

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关键词：单伟建 新时代 东南亚金融危机 中国证券市场 中国统计数据 金融 时代 汉奸 单伟建 原创

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深发展股改迷局:单伟建苦肉计

来源：国际金融报

三国时，东吴老将黄盖与主将周瑜为击败强大的曹操军队，联合导演了一出诈降双簧。黄盖被打50军棍，皮开肉绽，鲜血迸流，一连昏死过几次，终于骗过曹操，成功实现孙刘联军以火攻击溃曹魏军队的目的。这就是三国演义上著名的苦肉计的故事。

最近，再次成为证券市场风云人物的单伟建，就是这样一个擅演双簧和苦肉计的人。和去年作为宝钢股份的独立董事炮轰股改对价，声称大股东送股越多股价跌得越多不同，这一次，他是以深发展控股股东、新桥投资合伙人的身份，把枪口对准了在深发展股改表决会上投弃权票的机构投资者，怒斥股改潜规则，即拜票和黑金。

上一次，单伟建作为宝钢董事反对董事会向流通股东支付股改对价出尽了风头，大大吸引了媒体的眼球，引起了投资者的齐声斥责。很明显，他的观点与其独立董事身份不符。自然，他的语录“送股越多股价跌得越多”也就成了股改一年多来最大的笑柄。最近，单伟建向媒体坦承，尽管他口头上反对宝钢支付股改对价并引起喧然大波，但在最后投票时他还是投了赞成票。他为自己口是心非找到的理由是：忠于职业操守。而事实上，更可能是他和宝钢董事会联合演了一出双簧，或是单伟建扮演了苦肉计里黄盖的角色，故意麻痹流通股东，以增加大股东在股改中博弈筹码罢了。作为大股东委派的董事，单先生的行为应该算忠于职守，但作为代表中小股东利益的独立董事，恐怕应该算是背离职业操守吧。

近期，深发展的股改方案被否决并不出乎这位实际当家人的意料。他自己也觉得其股改方案对广大流通股东来说太不成敬意了。对于一个几乎是零对价的股改方案，表决结果让公众大吃一惊：39％赞成，37％反对，24％弃权。也就是说，只有不到四成的人反对，有六成多的人竟然可以容忍这样一个外资大股东一毛不拔的方案，新桥的公关能力让人刮目相看。

对于国内投资者的宽容，以单伟建为代表的新桥投资没有表现出应有的感激和良好的沟通愿望，除了洋行长傲慢地表示3个月后仍将提出同样的股改方案外，单伟建博士更把矛头直指能够容忍零对价而投弃权票的机构：3家最大的流通股东被其点名抨击和严厉斥责，被指责为违背职业操守，敲竹杠和不顾投资人利益的寻租行为。而其自称义正词严、出淤泥而不染，成为股改潜规则的牺牲品。（马世新）

第一财经日报

9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领。

单伟建：两位作者强调使用的是国民核算账户的宏观数据，以证明他们结果的可靠性。但事实是从那套数据中根本无法计算出企业的净资产回报率。所以世行所公布的企业净资产回报率的数字仅仅是不加取舍地抄自统计局对工业企业调查的结果世行：研究是建立在好几种数据来源上，不仅仅是中国国家统计局的数据。引用中国国家统计局的数字，是为了凸显中国企业在过去10年里利润总额以及利润率的增长。国家统计局的利润总额数据是税前的，这并不会改变过去中国企业利润总额和利润率增长的结论。

9月13日，《华尔街日报》上发表一篇文章显示，单伟建与世界银行（下称“世行”）的争论仍在继续。

“我不想参与所谓的学术之争，我有很多事情要忙。但是世行关于中国企业投资回报率的研究报告，有非常强烈的政策以及市场含义。”单伟建对《第一财经日报》解释了他日前连续撰文的原因，他认为世行的研究有问题，结论是不准确的，“与中国现在宏观调控、调息等一系列政策是矛盾的，很危险。”

单伟建是TPG新桥投资集团合伙人，他在中国银行(香港)上市前被聘为该行的独立董事，他曾是美国沃顿商学院的一名教授。单伟建与世行争论的焦点是“中国资本回报率”（一个测量企业盈利能力的重要指标）。

9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”。《远东经济评论》率先发表该文，同日，《华尔街日报》转载了此文。一时引起极大关注。单伟建的文章批评世界银行《中国经济季报》关于中国企业投资回报率很高的结论是基于错误的计算方法，事实正好相反，排除水分之后，中国企业的平均净资产回报率低于国际标准。

9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建。

9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领，强调低回报率是高储蓄率造成的、主要以固定资本投资驱动的经济增长模式的显著特点，也是单伟建一文对世行批评的关键所在，而世行的答复回避了这一关键问题，顾左右而言他，其关于中国企业盈利很高而且投资的资金大多源自企业留存利润既非事实，更可能严重误导宏观政策和市场。（单文详见今日本版相关文章）追踪中国经济一个重大发现

8月下旬，单伟建首先在《纽约时报》上，读到一位很有影响的美国专栏作家的文章。该文章说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。随后，单伟建发现全球许多重要的财经刊物如《经济学人》、《华尔街日报》、《金融时报》等，“都把这个故事作为对中国经济的重大发现进行报道。”单伟建开始追查“故事”的来龙去脉。他发现该文观点的依据是世行今年5月发表的《中国经济季报》（下称《季报》）。世行在该报告中表明：“国有企业的资本回报率自1998年的2％增长至2005年的12.7％，非国有企业在同期从7.4％上升到16％。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15％。”世行认为，中国企业盈利能力很高，而且固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款。

单伟建说：“这以任何标准衡量，都是很了不起的效益。”但是，他认为世行的结论，与人们熟知的中国经济许多现象是相矛盾的。“就好像有人宣布中国人的平均身高是一米八一样。你不用看数据就先起疑问。”中国资本回报率之谜

世行对经济问题的分析具有公认的权威性。此前，没有人质疑世行的数据和结论。单伟建的反驳引发了很大的关注。这是不是世行就中国经济问题的研究，首次受到质疑并且引发极大关注？世行中国代表处的工作人员李莉表示，她不太清楚这一点。

9月6日世行给《华尔街日报》发去的信件，“《华尔街日报》只是刊发了一小部分。”李莉对《第一财经日报》说。世行打算在其他的媒体上做出更多的说明。在文章里，单伟建的反驳是建立在世行研究的路径上。世行在5月的《季报》中说明，关于中国资本回报率（也即净利润收益率）的结论，国家统计局公布的利润总额是支撑。单伟建首先找到了国家统计局的官员，寻找世行所依据数据更多更完整的信息。“我首先要确定数据包含什么不包含什么，这很重要。”

国家统计局的官员，明确告诉单伟建，公布的利润总额，是税前利润，而且包括“投资收入”和“补贴收入”。据此，单伟建指出，“世行关于中国资本回报率的数字含有水分。”他说数据没有问题，但世行没有搞清楚数据包含了什么内容，这是基于简单假设就下了结论。

单伟建认为，投资收入是不应该算入企业的真正利润当中的，“过去十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，投资收入就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成投资收入而被重复或反复计算。”扣除所得税，世行关于中国资本率的数字大概要减少多至三分之一；扣除投资收入和补贴收入，世行的数字又要减少几个百分点。由此，单伟建认为，2005年中国工业企业的资本回报率，大概在9%左右，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点。

“这个资本回报率对利息率的风险溢值水平（即差额），远远低于同年度美国。”2005年度，美国资本回报率的风险溢值超过9％。国有企业的平均回报率又比平均值低了近三个百分点，风险溢值几乎没有。“近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和制成品价格通缩的‘双通’之苦，如何产生超高的平均利润率（即资本回报率）呢？”结论下的风向

单伟建认为，世行的结论是“与现在中国宏观调控一系列政策是矛盾的，很危险。”世行的数据，表明世行的经济学家认为，尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题，而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。“国内一些经济学家，也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。”

在5月《季报》中，世行认为，关于中国产能过剩和生产过剩的问题，已经有很多争论，但是数据很缺乏，对于许多经济学家，产能和产能利用率这两个重要的宏观经济变量还只能凭借猜测。不过，世行2005年关于投资环境的调查可以提供一些借鉴。总的来看，至少一直到2004年，产能利用率是在上升的，包括钢铁行业（有些人认为钢铁行业的产能过剩）。世行认为，中国产能利用率和美国的相差不大，而且中国经济每年增长10％而美国只是3％，中国20％的过剩产能就比美国的20％过剩产能相对少一些。

世行指出，钢铁行业和总体产能利用率的变化情况是非常相似的，而且至少在2004年没有产能过剩的迹象。同时，让人惊讶的是，即使在2004年这样高速增长的时期，一些钢铁企业以15％的产能利用率在运转。“在其他国家，这样的企业是无法盈利的，会退出市场或者被债权人迫使退出市场。”

单伟建认为，目前中国在宏观调控，收缩投资的大政策是正确的，但是，世行关于中国资本高回报率的结论，会给政策以及市场一个误导，“既然企业有那么多钱，投资回报率又那么高，不投资干什么？”“如今大家都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥了，而世界银行却在说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。”

在给《华尔街日报》的信件中，世行强调它的结论，是源于对融资结构的关注。中国固定资产投资大部分融资是来自企业的留存利润，而非银行贷款，钱多了并不是好事情，因为会缺少监管，效率低下。“但是从它的研究路径来看，它的中国固定投资大部分融资来自企业的留存利润的结论是不正确的，而且还无意中给政策以及市场一个危险的导向。”单伟建反驳说。

中国企业资本回报率高，固定资产投资大部分融资来自企业的留存利润——同样的结论，出现在世行2005年10月17日出炉的《国有企业分红：分多少?分给谁？》报告中。因此，世行向中国有关部门提出了“国有企业分红”的政策建议。“季报是我们的常规报告，包括其余专题的报告，都是需求驱动，‘国有企业分红’报告就是因为政府一个部门的要求。”李莉说。在没有保密协议的前提下，世行在合适的时间会公开需求驱动的报告。

单伟建说：“分红问题不是我关注的重点，虽然我在以前发表的一篇文章中多少讨论了一下。分不分红我觉得都不要紧，无关宏旨。宏旨是提高中国经济的效率，增加资本配置的效率，使中国经济可以持续增长。中央宏观调控，减少投资，用通过银行调息和银行改革的方法提高资金成本无疑是正确的政策，不但会逐渐为经济降温，而且会提高资本配置的效率和整体企业投资回报率的提高，从长远的观点看对中国经济的发展是绝对必要的。国企是否分红，对宏观经济不会产生多大的作用和影响，因为那不是经济、投资过热的原因和症结所在。就好像别人发烧，你建议他理发一样，也许稍微凉快点儿，但基本上风马牛不相及。”（本报记者王慧卿对本文亦有贡献）

单伟建

●中银香港的独立董事，参与了中银香港的重组和上市

●毕业于北京对外经济贸易大学，后赴美留学，获旧金山大学MBA、加州大学伯克利分校硕士与博士

●曾任宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授

●1987年，担任位于美国华盛顿特区的世界银行投资官员

●1993 年到1998 年，出任JP 摩根董事总经理

●现为TPG新桥投资集团合伙人

新桥收购深发展：有缘无份 时运不济

搜狐

单伟建的成名作是在1999年底，经过一年的坚持，以5亿美元的代价获得韩国第一银行51%的股权，那也是韩国金融市场上的第一次。所以，媒体认为，单伟建在此次收购中会卷土重来，如法炮制。

　　5月12日早上，我还没有起床，就被电话吵醒。金融分析人士袁铭良说：“管委会撤消了，我是对的。”此前，他一直断言，新桥注定失败，舆论过于急躁。这天下午，性格温和的他在接受英国《金融时报》记者采访时尖锐地指出：“这是因为中国新一届政府调整了他们的思路。”交易是从2002年初开始的，整整一年，中国的政治生活状态处在逐步转接之中，2003年3月两会召开，新一届领导班子正式掌权。

　　他一直不看好这宗被《华尔街日报》评价为“创造了历史”的交易的另一个原因是，新桥1999年收购韩一银行，至今还没能全身而退。虽然在收购之初，亚洲金融危机已经过去，随着韩国经济的逐步复苏，韩一银行的经营有了明显改善，但那笔交易是韩国政府在被逼到角落里签下的，对于不得不廉价出让韩一，他们至今耿耿于怀。而现在韩一银行的经营状况并不尽如人意，也不是韩国银行里的佼佼者。“成功的进入，并不等于成功的退出，对于私人股权投资来讲，退出更能说明问题”，他说，“如果新桥希望在中国复制韩一银行的模式，站在深发展的角度，中国有关部门的决策层会非常关注韩一的最终结局”。他认为，以深发展目前各方面的状况，选择一家香港银行比较合适。

　　尽管新桥收购韩一银行后，国际市场和舆论都给予了该案例非常正面、积极的评价，但朋友断定，“历史不会在不同的市场重演”。

　　收购韩一银行是在韩国政府走投无路的情况下发生的。1997年亚洲金融危机登陆韩国，其金融体系走在崩溃的边缘。金融机构对大财团的巨额贷款化为不良贷款，韩国政府不得不求助于国际货币基金组织（IMF）和世界银行，以偿还外债和拯救金融体系。IMF等机构认为, 韩国银行缺乏债信文化，不是依据借款人的偿还能力，而是根据政府指令或暗示来向财团发放贷款，因而要求韩国政府将因金融危机而国有化的汉城银行和韩国第一银行卖给外国投资者。在1998年年底前，韩国政府至少要签订一个协议。

　　目前的中国金融业并没有处在那样“绝望”的背景中。海外舆论按照国际通行的标准判断，中国国有四大银行早已破产，银行里的不良资产让有识之士彻夜难眠，媒体一直担忧中国的金融体系罹患过深，积重难返。尽管如此，中国的宏观经济仍然能呈现出“繁荣”景象，这就说明，中国的银行业远没有走到强弩之末的境地。换句话说，目前还不具备推动决策层动手术的条件，急风暴雨的做法不符合中国人的行事习惯和眼下的国情。

　　刘扬认为，某些风险投资擅长于选择“乘人之危”的时机无可厚非，但此番新桥失算在，操作者没有洞察到，貌似危机的中国其实“不危”，这个世界最大的加工厂以它超巨大的制造业为基础，支撑住中国的金融体系，按照中国的标准如常运转。一个正处于向上态势的国家，它的政府决策是慎重的。这个大背景是新桥受挫的必然原因，尽管它可能在表面上会通过某个偶然因素体现，比如，踩上一块不干净的绊脚石。

　　香港某中资投行的主管指出，意味深长地是，目前中国的资产被低估。他说：“按照媒体的报道，以新桥支付的价钱，可以说，他们正在偷窃这个交易。”他认为，令人遗憾地是，中国政府不了解他们正在出售的是什么资产，他们应该从中得到多少钱。

　　但我仍然对一件事情抱有浓厚的兴趣。单伟建将一件看似不可能发生在中国的事情推进到几近成功的地步，证明了其在处理政府公共关系方面卓越的能力。但从另一方面看，是什么原因促使中国金融业的决策者在2002年中期，选择了收购深发展这个交易作为改革的突破口？而又是什么原因促使它在2003年中期凋零？

　　媒体始终没有勾勒出中国金融业在2002年到2003年这个时间段里政策取向上的演化。

　　单伟建的一个观点是相当有价值的，他认为建立一个良好管理机制对经营风险的银行具有重要意义，“如果为重组韩国第一银行已经耗资105亿美元的韩国政府不让新桥投入这5亿美元，而是自己再放进5亿美元，仍然是无济于事。因为其金融体制问题和银行体制问题仍然没有改变”。

　　声明：搜狐财经独家稿件，如须转载，请注明出处。

来看看这个人之前的言论吧，再看看他的所作所为，一方面以如此便宜的价格买入深发展，另一方面在华尔街日报上装孙子，一手赚自己祖国人民的钱，张嘴又唱衰中国，真的是无耻之极！我不否认国企的效率低，但国企的垄断优势和中国的强劲经济发展足以抵消一切怀疑，看看今年第一季度国企的回报率吧，看看这片热土上正在发生和将要发生的一切吧，单伟健，你应该感到羞耻！

中国企业的利润率之谜

单伟建 文

前些日子豁然在《纽约时报》上读到一位很有影响的美国专栏作家的文章，说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此企业留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。奇怪的是此人并非经济学家，但一时之间，这个故事不胫而走，《经济学人》、《华尔街日报》、伦敦的《金融时报》等世界上最有影响的报刊都把它作为对中国经济的重大发现予以报道。

一查才知道这个故事源自于世界银行今年五月份发表的中国经济季报。去年十月，世行发表了一篇关于国有企业应该分红的文章，那篇文章所依据的也是类似的数据，可以视为中国经济季报的姐妹篇，也引起相当的关注。世行的两篇报告都说国有企业的资本回报率自1998年的2%增长到2005年的12.7%，而非国有企业在同期从7.4%上升到16%。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15%。以任何标准衡量，这都是很了不起的效益。

准确的说，这些数字并非世行独立调研的结果，而是来自于国家统计局的历年统计。之所以这些数字突然引起全世界的注意是因为世界银行对经济问题的公认的权威性。因此到目前为止，还没有人质疑世行的数据和结论。根据这些数据，世行的经济学家们认为尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题；而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。这是因为中国的投资资金主要来源于企业的利润。企业未分配利润之高，已经占中国国民生产总值的20%。

说来也是，既然企业有那么多的钱，投资回报率又那么高，不投资拿钱干什么？怪不得国内有些经济学家也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。

世行的结论可谓令人惊讶的重大发现，因为它与人们所熟知的中国经济的许多现象是相矛盾的。这就好像每个人都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥，而世界银行却说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。

譬如中国的银行系统多年来深受不良资产之苦，近年来国家下大力气改革银行，清除不良资产。如果固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款，而企业投资的资本平均回报率又是双位数，银行的不良资产问题从何而来？如果中国企业的整体利润率如此之高，莫说投资部分使用贷款，就是全部使用贷款，也毋须担心产生大量的不良，何以银行体系中产生了几万亿不良资产？

而且，近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和和制成品价格通缩的“双通” 之苦，如何产生超高的平均利润率呢？数据显示，原材料价格从2002年以来上涨了37%，而消费价格指数在同期仅仅上升了6.2%。美国是中国产品的最大进口国，而中国对美国出口的价格指数自2003年到2005之间下跌了5.2%。中国是原材料的净进口国，也是制成品的净出口国，当贸易条件恶化，也就是进、出口价格背道而驰的时候，中国企业的利润空间难道不会被严重挤压？中国的企业何以反而能保持如此之高的利润率呢？这些都是明显的矛盾。

为了一探究竟，我仔细地分析了一下世行的数据，结果发现真实的数据与世行的结论大相径庭。

国家统计局的数据跟踪年销售收入超过5百万人民币的“国有及规模工业企业”。 在2005年此类企业数为25万家。统计局的数字包括财务报表上的主要项目，如总资产、总负债、销售收入，销售及其它主要成本等等，当然还包括这些企业的利润总额。

值得注意的是这些数字中并不包括所得税。统计局的官员证实“利润总额”是税前利润。也就是说世行所报告的利润率是含了水分的。中国企业的标准所得税是税前利润的三分之一，虽然实际所得税是不等的，统计局并没有具体数据，但无论如何，扣除了所得税，世行所报告的企业利润率就打一个大折扣。

但忽略了所得税并非唯一的问题。如果将各类成本和费用从销售收入中逐一扣除，所产生的利润值则小于统计局报告的“利润总额”数。这是因为统计局的利润总额中还包括“补贴收入”和“投资收入”之类的销售外收入。这些收入并没有单列出来，因此无法判断“补贴收入”有多少。显然，“补贴收入”并非企业的真正利润。

但真正夸大企业利润的是“投资收入”。为什么呢？在过去的十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，“投资收入”就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成“投资收入”而被重复或反复计算。按道理讲，为了避免重复计算，利润总额中应该剔除“投资收入”。

如果净资产也被重复计算了，也许重复计算投资收入并不改变净资产回报率，当构成利润总额的分子和作为净资产的分母同比例被放大的时候，所产生的比例不应改变。但问题是分红增加时，与之相应的“投资成本”并不相应扩大，因此由此产生的资本回报率就不成比例被放大。最重要的是，利润被重复计算，亏损却并不重复计算。因为亏损的时候当然不分红，对于参股的股东也不形成投资亏损，因此亏损只计算一次。即便投资目标倒闭，参股的股东只在资产负债表中核销该投资，而不影响损益表的计算。利润重复计算，而亏损只计算一次，“投资收入”的总额就被放大而因此产生的资本回报率也被夸大。如果将投资收入从利润中扣除，世行所报告的资本回报率又缩水了一、两个百分点。

因此，取决于到底实际所得税多少、有多少政府补贴以及投资收入被重复计算的数量，中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%平均数中扣除6%到7%之多。这样一来，经过调整后的、真正的企业的资本回报率平均值不过是8%到9%，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点而已。这个投资回报率对利息率的“风险溢值”水平远远低于同年度香港和美国上市企业分别超过6%到9%的平均数，汗颜尚且不及，有什么值得大惊小怪的呢？

即以国内和海外两地上市的中国企业的市值来看，中国的资本回报率也是低于海外市场的。同样的公司，同样的风险，同样的利润，中国企业在国内市场的平均市值比海外市场高出30%左右。这说明海外市场的平均资本回报率比国内市场高出30%左右。这种回报率的差别实际上是不足为奇的：低利润率是主要靠投资驱动的经济增长模式的显著标志，亚洲其它国家已经有例可循，如果不是这样反而成了咄咄怪事。

但是故事并未到此结束。中国工业企业受“双通”之苦而近年来销售利润率，或称毛利润率，确实不断下降。毛利润率的计算是将销售收入与成本之差再除以销售收入。从附表中可见，在2000到2005年间工业企业的毛利润率逐年下滑。中国企业的利润率下降的原因就是产能的不可遏止的扩张造成对原材料难以满足的需求，带动全球原材料价格大幅度提升，而产能过剩又对制成品的价格下压而使然。

当然，原材料涨价使原材料生产商大发意外之财。但它们的超额利润是以下游厂商为代价的。最终有人要为原材料涨价支付代价。如果成本的增长无法转移到最终消费者的手中，下游的厂商就要承担原材料涨价的负担。因此不少中、下游的企业都在挣扎之中。根据国家统计局的数据，在2005年23%的工业企业是亏损的，而国有企业中超过三分之一亏损。由于中国是原材料的净进口国，因此中国就要为自己的增长向原材料出口国付出越来越昂贵的代价。

还没有被计算进去的是从利润中扣除可能在将来被核销的应收账款。几乎所有的企业都会部分核销无法收回的应收账款，而不在销售和应收账款产生的时候立即作呆帐准备。考虑核销的因素，真正的净利润额应该更小。

实际上中国经济产生过热的特点征兆就是应收账款额的上升，而非销售额的下降。1994-1995年的紧缩政策就是因为“三角债”，也就是企业间的应收账款大幅度上升所导致的。最近，国资委披露今年上半年166家中央企业的应收账款比去年同期增长了14%，占销售额的16.2%。而且其中超过三分之一的企业应收账款占销售额的比例超过30%。企业的平均毛利率不过是此数的一半，这些企业如何周转的过来？这些不但是经济过热的征兆，而且由于银行必须为这些应收账款融资，因此它们的上升直接增加了银行的风险。

数据表明，中国企业的净利确实从1990年代后期开始改善。到了2004年原材料价格开始起飞，企业的净利润率就停止了增长。企业盈利能力的提高至少部分可以归功于过去若干年的生产效率的提高。统计局的数据表明在过去的7年里中国的生产效率每年以平均19.6%的速度提高。但同期工资水平也在逐年提高，平均每年上升14.1%。因此生产效率每年实际增长大约5.5%左右。在1998年到2002年之间，生产率的改善速度超过了每年平均爬升1.1%左右的企业购买指数。但好景不长，在2003年到2005年，企业购买指数每年平均攀升8%，大大抵消了任何生产效率的实际增长。

中国的企业不可能在没有银行的大规模支持的条件下发展。从1990年代末期直到2004年的降息帮助企业改善盈利。银行对于企业的支持不单是低利率政策，而且还“吸收”了大量的不良贷款。银行体制中的不良资产率在2003年至2004年大规模的银行改革之前达到颠峰。到目前为止，银行贷款的80%以上仍然是企业贷款。企业存款仅占银行总存款的三分之一而已，而且如附表所示，这个比例在过去的五年中在逐年下降。企业借贷的数量远高于其存款额。实际上，很多企业的存款并非是储蓄，而是作为借贷的抵押。为了减少风险，银行在向企业贷款或提供票据或其它担保的时候，要求企业以一定的存款作为抵押，抵押存款可高达授信额的40%到50%之多。毫无疑问，中国的企业是净负债，而非净储户或净债权人。

实际上，中国工业企业的每年总投资额占全部固定资产投资的比例不过是20%左右。而银行的贷款额则超过国民生产总值。银行不但提供贷款，而且提供担保和接受商业票据等所谓“表外授信”，意即这些授信并不见诸银行的资产负债表。表外授信的额度可高达直接贷款的80%。两者相加，银行对企业的授信可以高达国民生产总值的两倍。与此相比，工业企业的固定资产净值的总额不过是国民生产总值的50%而已，仅仅是中国一年固定资产投资的数量，与银行的授信总额根本无法相比。因此，中国的产能扩张和固定资产投资的主要驱动力并非是工业企业的盈利或未分配利润。毫无疑问的是，中国的经济增长的主要资金来源是中国的银行。

世行根据对中国企业，尤其是国有企业净利润率的判断显然是错误的。它的数字中包含了不少水分。基于这个错误的结论，世行对中国政府作出国有企业应该分红的政策性的建议。且不论这个建议本身的合理性，其立论缺乏依据。就好像某人明明在秋风萧瑟之中只穿了一件游泳衣，你离着老远硬说他穿的太多了所以才热，建议他脱衣服。他是否应该日光浴是另一回事，你说他穿的太多了却是搞错了。

国有企业是否应该分红的问题并非此文要探讨的要点。但除了需要指出世行的政策建议缺乏依据之外，还需要搞清楚几个事实。

如果说中国的工业企业本来的平均净利润率就不高，国有企业的平均盈利能力就更低了，比平均值又低了将近3个百分点，按照以上的分析，仅及平均贷款利率就不错。虽然有些企业是盈利的，但超过三分之一以上的国有企业继续亏损。如果说要靠中国企业分红来减少它们投资固定资产的能力则是彻底搞错了。国有企业的未分配利润本来就不是投资率过高的主要原因。

再者，许多盈利企业很可能是已经经过股份制改造，还可能是上市公司。许多此类企业可能已经在按照市场的需要分红。有些股份制的公司确实可能是在向它们的集团公司分红，而集团公司可能没有再向其所有者继续分红。但众所周知，在股份制改造的过程中，尤其是在改制上市的过程中，集团公司保留了大量的历史包袱和负担。除非有社会性的办法来转移或解决这些负担，从而使大部分国有控股的上市公司的母公司或控股公司失去存在的意义，不然很难说有多少集团公司在支付了冗员、退休员工和其它费用之后还具有分红和长期维持的能力。

更进一步看，如果盈利的国有企业上缴利润，亏损的企业是否要国家的补贴？如此一来，与“利改税” 之前的计划经济体制有什么根本的区别？利润上缴之后钱的用途是什么？如果是直接进入政府预算，也许无可厚非，但如果用来补贴亏损企业，岂不是造成所谓奖劣惩优而使资源逆市场反向流动，降低资源配置效率？

如果上缴的利润被用来再投资，有什么理由认为政府部门能比企业作出更明智的投资判断和决策？

况且除非分红的企业已经是上市公司，由市场决定它是否应该分红，分红多少；如果是非上市公司，谁来决定是否分红？分红比例多少？以什么为依据，怎么才算是合理的？

在这些问题没有搞清楚之前，仅仅基于国有企业盈利很多这个并非真实的前提，国有企业恢复上缴利润的理由极不充分。实际上国有企业所急需的并非是分红，而是企业的进一步改制。试想如果国有企业都变成了上市公司，或股权分散的股份制公司，而控股集团公司摆脱了历史的包袱而与其子公司合二为一，那么企业是否分红就不再成为一个问题，因为市场就会决定它们是否分红和分红的多寡。否则，像计划经济一样人为地判断，没有市场的标准和逻辑，分不分，分多分少永远是错误的。

国有企业是否分红并不能改变中国经济增长的模式。而且只要中国不脱离产能对需求超前扩张的增长模式，根据投资回报率递减法则的规律，中国的企业从整体来讲就要承受低利润率也就是低投资回报率的命运。因为企业自身的现金无法满足产能扩张的需求，这就使企业必须依赖银行的贷款，从而使银行的承担过量的风险。

实际上中央政府对此看的很清楚，因此才对经济采取降温措施并限制固定资产的投资。从根本上讲，为了保持中国经济的持续发展，其增长模式必须转型，从以投资驱动为主到以个人消费及生产效率的提高为主。以个人消费的增长速度来看，中国已经进入了这个转型的过程，虽然刚刚开始起步，内需和个人消费仍然不足。无庸置疑，成功的转型才能彻底改善整体经济的效益，使得中国免除自我制造的“双通” 的冲击。只有这样，中国的企业不但能够自己提高效益，也能帮助整体经济提高效益。

大家有没有想过他说这些话是为了什么？答案就是他的个人利益！

还有一篇关于股改的，我也发过来给你们看。

单伟建拉大旗做什么 国人没必要被虎皮闪了眼

时间：2005年12月22日 10:03 来源：[ 每日经济新闻 ]

叶檀 ／文
　　不光是《华尔街日报》，现在，任何一份世界性的主流财经媒体都不可能不关注中国经济。除了作出宏观判断、行业预期等等之外，为国际投资者在中国获利提供信息也是很重要的任务。而媒体话语权有大小，因此一些经济界人士爱到《华尔街日报》以及重新面市的《远东经济评论》这样的报刊杂志上亮相，期望溅起更大的舆论浪花。

　　近日，《华尔街日报》有两篇文章在国内资本市场引起极大反响，一为《经济增长50%股市跌去一半中国股市下跌之谜》，转引自新桥投资公司董事总经理单伟建先生发表在《远东经济评论》上的文章。另一篇是《中国A股市场终于有望见底》，给国内股市打了一针强心剂。

　　如果把《华尔街日报》、《金融时报》这样的媒体比作大旗，单伟建、里昂证券亚洲分部（CLSA）等人可以视为拉大旗做虎皮者。

　　但投资者不能轻信一篇权威媒体的报道，而无视资本市场发展的内在逻辑和起码的市场伦理。

　　通观单伟建先生全文，与今年七八月间在《财经》发表的文章相比，了无新意，无非说基本面因素是导致A股市场萎靡不振的真正原因；支付对价破坏了市场法律与产权两大基石；股改使整个中国股市更具投机性；并且，更为可怕的是，加大了银行业的风险———这一危言不可谓不耸动。也许是国内媒体还不够强势，他需要一面更大的虎皮。

　　单伟建先生虽然游刃于国际资本市场，但其业务范围是大中华区，从中国出发成为国际人士后重返中国市场，不会不了解中国股市的发端之偏才是导致目前困局的主因。我们要反问的是，难道当初给予法人股与国有股的特权符合公平竞争的法治原则吗？符合《公司法》“同股同权”的条款吗？试图以产权与法律理论坐实既有产权的做法，不过是对以往剥夺产权行为的事后认可，所谓不公平莫此为甚！单伟建先生是在美国接受的经济学教育，当然不会不了解欧美市场的基础之一就是从罗马法承继下来的公平贸易原则———强势交易、逼迫交易、不完全竞争状态下的交易无法获得合法性基础。对于产权的最大尊重是给予所有产权同样的保护，建立公平的市场首先要以公平纠正以往的不公平。从某种层面上说，目前的中国股市是在为以前的不公平埋单，也是在为将来的健康发展开路。

　　也许《华尔街日报》的不了解中国股市缘起的读者，会认同诸如保护产权这样的空对空的概念，但对中国股市稍有了解者，想必会认真思考一个问题，所谓对价支付不过是对于中小股民产权的追认，这才是中国市场经济的基石。

单伟建：中国股市弥天大谎 股权分置成替罪羊？

中国经济最令人困惑不已的问题之一就是其A股市场在过去五年中下跌了一半，而经济却增长了50%。许多人都将股市的下跌归因于一个遗留问题。直到不久前，中国上市公司的股票总量中仍有三分之二“暂时不可流通”，但一直有迹象显示，这些股票迟早会上市流通。一些人认为，正是由于担心这些非流通股上市交易后会冲击大盘，股票市场才一直萎靡不振。

　　正是在这种大背景下，监管部门在2005年年中推出了“股权分置改革”，旨在通过让非流通股上市流通来解决这个遗留问题。这无疑是正确的决定，因为大量非流通股的存在对任何市场而言都不是正常现象。既然这个所谓的遗留问题被当成了股市表现低迷的罪魁祸首，于是有了在股改过程中对流通股股东进行经济补偿和暂停新股上市的措施。采取这些措施的初衷是，股东满意了，新股发行的暂停了，股市便可受到提振。

　　但实际上，基本面因素才是导致A股市场萎靡不振的真正原因。对比一下在国内和海外同时上市的中国企业在中外市场的股价就能发现这一点。同在中国A股市场和香港上市中国企业的股票，其在香港的股价比在国内A股市场的股价目前平均仍要高出30%。固然，这些两地上市公司在国内和海外市场的股价价差正在缩小，差幅已经从五年前的大约380%减少到了目前的30%，但是A股市场的股价依然不便宜；同海外股市相比，其股价依然被高估。

　　推动中国经济增长的主要因素是产能的扩张，即固定资产投资的不断增加。目前固定资产投资相当于中国国内生产总值(GDP)的50%以上，如此高的比例任何国家在任何发展阶段都未曾出现过。产能的急剧扩张导致了整个经济领域的产能过剩和竞争加剧，以至企业利润率不断下滑。数据显示，自1997年以来，中国对美国出口产品的价格已经下跌了四分之一以上，而同期中国原材料的价格指数则上涨了大约20%。如果增长带来的只是中国企业利润率的下滑和股东回报率的下降的话，那么股价股市不断下跌又有什么值得大惊小怪的呢？

　　中国股票市场的表现只是反映了上市公司的经济基本面，因此，这也就毫不奇怪了。对所谓遗留问题的担忧被过度夸大了。而且，没有证据显示政府计划将把所持的全部或绝大部分股票都抛售到市场中，而且这种看法也不符合经济逻辑。

　　但对这个遗留问题可能危及股市的看法愈演愈烈，使人们认为非流通股股东应在其股票上市流通前先对流通股股东进行补偿。所谓“对价”的理由是基于以下事实：这些公司首次公开募股时向公众股东所发行股票的价格高于创建公司的非流通股股东的投资成本。这点被认为是不公平的，因此非流通股股东现在应该对这种历史错误向流通股股东进行补偿。

　　监管当局也认可这点，规定非流通股股东必须补偿流通股股东，即便流通股股东只是在对价股权登记日的前一天刚刚买进股票也要得到补偿。在应补偿多少或以何种形式进行补偿方面并没有统一的标准；补偿条款必须得到三分之二以上流通股股东的认可，非流通股才能获得“可流通”的名分，尽管这部分股票仍需要锁定一段时间。

　　迄今为止，在大约1,370家上市公司中，共有300家公司宣布了股改计划。其中，有100多家公司完成了对价，成为所谓的G股。补偿方案通常是由非流通股股东向其余股东送股或送现金。平均而言，流通股股东持有的每100股股票会获得约30股的股票。而且，部分非流通股股东还向流通股股东发放在特定价位买进股票的权证。为了向流通股股东保证权证的价值，非流通股股东还要承诺动用人民币数十亿元在股价跌破权证的执行价后支撑股票价格。

　　一部分股东（无论是否为控股股东）被迫放弃其财产，然后其股票才能获准上市交易，这种做法在任何股市中都是不可思议的。无论是在法律上，还是在实践中，一部分股东被迫将其产权转让给另一部分股东都是没有根据的。

　　尊重产权是所有市场的主要基石。没有这一点，市场就无法正常发挥其职能。因此，这种实质上是一部分股东对另一部分股东产权（无论是国家的还是私人的）的侵占，是对市场的破坏。

　　市场的另一个主要基石就是法律准则。股东承诺支撑股价的做法直接违反了中国证券法中关于股价操纵行为的条款。不管其目的如何，这种漠视现有法律法规的做法都不利于股票市场的发展和成熟。而且，向流通股股东的送股不能如预期那样提振股价，而很可能产生反作用。这是因为免费的送股降低了平均持股成本，给了股东抛售股票的动力。实际上，理性的投资者可能会卖出送股，以锁定利润。由送股引发的抛盘只会导致股价低迷。

　　迄今为止，有100多家公司完成了其股票从“部分流通”向“全流通”转变，即成为所谓的G股公司。为了获得这个权利，非流通股股东以股票、现金、权证等利益形式将部分产权补偿给了流通股股东。那么迄今为止G股的表现如何呢？股改后市场的表现如何呢？

　　不幸的是，G股和大盘的情况都不太好。G股比大盘更逊一筹。G股公司市值平均下降了四分之一。对G股公司截至2005年10月底的数据进行分析后发现，非流通股股东向流通股股东的送股越多，其股价的跌幅就越大。实际上，股价跌幅之大已经到了流通股股东的持股总价值（如果尚未卖出）平均比获得送股前还要低的地步。总体来说，非流通股股东将部分产权送给流通股股东，结果导致了双输的局面。

　　不但G股受到了市场的惩罚，整个中国股市也变得更具投机性。资金被吸引到了将成为G股的股票上（投资者希望获得送股或现金）。而一旦获得送股后，投资者就抛售该股，锁定利润，然后再寻找下一个目标。由于没有机会再获得送股或现金，G股就变得不再具有吸引力。这个过程不断重复著。只要还有现成的钱好挣，基本面再好的G股也不会有人去理睬。结果就是G股会在所有股票都变成G股前一直处于低迷之中。随著G股数量的增加，预计市场的趋势也将是不断走低。

　　改革得到了什么呢？非流通股没有流通，至少在被锁定的这些年内如此。股改成功地减少了上市公司的国家持股吗？根本没有。相反，许多大公司的国有控股股东持有的股份出现了增加，原因是母公司为了支撑股价而买进的股票数量要多于早先送出的数量。

　　因此，市场只是知道了这些股票在所谓锁定期期满后将会上市流通，除此而外，这个遗留问题所造成的压力丝毫没有减轻，反而加重了。如果遗留问题的确导致了股价走低，那么无疑，对不同的流通股股东而言，更严峻的局面还未到来。与此同时，股市已经基本停止了新股发行工作，无论是上市公司增发还是非上市公司的首次公开募股都陷入停顿。这一政策的根源在于担心大量发行股票会导致供应量的增加，从而进一步冲击市场。由于股市的低迷状况，即使在G股公司完成了股权分置改革，转变为G股后，也没有一家公司获准发行新股，或通过其他方式从市场上融资。

　　如果银行和股市被看作是中国经济增长的两个主要引擎，那么股市这个引擎已经支离破碎，基本停止了运转，而银行贷款在过去五年里却大幅增加。去年，银行贷款增加了2,300亿美元，但从A股市场上筹集的资金仅有区区70亿美元。今年，国内股市的融资活动更是完全停止了。

　　股市融资功能的丧失带来了一个意想不到的后果，那就是增加了中国银行业的风险。由于无法通过公开市场获得股权资本，企业就要更多地依赖银行贷款。股权是贷款人抵御偿债能力风险的主要工具。股权不足增加了银行贷款变为坏帐的风险。2005年可谓是中国的银行业改革元年，几家大型国有银行都清理了资产负债表，引入了海外投资者，并实现了在香港的上市。为了改革的成功，中国银行的承销标准将会进一步从严。更加严格的银行贷款政策以及股本金的缺乏在今后几年里对上市公司、股市和总体经济而言都不是好消息。

　　（编者按：本文作者单伟建是一位经济学家，同时是一位私有资本运营机构投资者。本文是他发表在12月份《远东经济评论》(The Far Eastern Economic Review)上的文章的节选。）

其实我虽然讨厌单伟健的小人嘴脸，但在商言商，深发展之所以搞成商业银行中倒数第一，而且损失了那么多的国家利益，错并不在他。

有兴趣的朋友可以搜一下深发展的情况，关于违规放贷，关于资本金不足，关于前领导层腐败等等，我认为最应该为此事负责的，就是当时的深圳市委市政府领导，我相信这里面的问题是深层次的，已经超出我们论坛讨论的范围，就此打住吧！

回到单伟健这个人，可以说是个奸雄，小人得够彻底，小人得有水平，表面上这次他做出了让步，实际上零对价方案只是他在为自己增加讨价还价的筹码而已，跟街市买菜的阿姨没什么分别。

但如果单单从生意角度来看，这次他又打了一个漂亮仗。

贺飞跃：单伟建的股改逻辑障碍

搜狐证券

今年7月和8月单伟建先后发表《质疑对价--一个独董致上市公司董事长的公开信》和《我为什么投反对票》，反对股权分置改革中非流通股向流通股支付对价和送股，遭到笔者的猛烈抨击。在笔者《股权分置改革独董投票画蛇添足》一文指出，在股权分置改革中，独董投票和独董公开征集投票权是多此一举，单伟健现象是独董制度的悲哀；并在《独董行业亟需清理门户》一文，指出个别独立董事，既不“独立”，又不“董事”，甚至不“懂事”，应将个别败类从独董队伍中清理出来，并给予严惩。

近日，单伟建又以个人身份撰文《宝钢股价大跌 股改代价巨大且毫无必要》，继续反对股权分置改革中非流通股向流通股支付对价和送股。笔者将在再次加入声讨者的行列。这里，我只就事论事的分析单伟健在股改方面的5个逻辑障碍。

　　一、只见树木，不见森林

　　单伟健一而再，再而三地认为：送得越多，股价就跌得越多。

　　上市公司分红派息送红股，派息越多，送红股越多，股价就跌得越多，是不是一分钱也不应该派，一股红股也不应该送？比如上市公司送红股10送10，送股前每股价格10元，送股后每股价格为5元，跌去50%，是不是上市公司不能分红派息呢。

　　如果认为非流通对流通股10送10全流通，股价跌去一半，这是只见股价，不见市值，只见树木，不见森林。10送10后，股价跌去一半，股份增加一倍，原流通股东市值不变，并无损失。对于股权分置和全流通改革成败的衡量标准，笔者最早提出流通市值稳定与增长目标（详见《全流通缩股与送股比例公式》和《市值稳定与增长全流通方案》），而不是股票价格的涨跌。

　　二、南辕北辙

　　单伟健认为：送股的直接结果就是造成了股价的大幅度下跌，而对于至今仍然持股的流通股东，他们所持股的整体价值，包括送的股，低于送股前的价值，得不偿失。送股的结果是国有法人股东和流通股东两败俱伤。排除了市场、行业和业绩的因素之后，很明显，送股直接造成了宝钢股票大幅度下跌。这并非重大发现，而是在意料之中的。股改最佳的方案仍然是我在早先就建议的：法人股东承诺在若干年内保持持股比例，也可以承诺在若干年后如果通过证券市场减持以不低于某一合理市场价格为条件。

　　单伟健将股改后，宝钢原流通股东的市值损失归咎于对价和送股，并得出零对价、零送股是最佳方案的结论。假如你有一头牛，其公充价值是13头羊，现在有人用2.2头羊的对价与你交换，你觉得吃亏了，你会因此反对对价，得出零对价与你交换的结论吗？恕不知，并非送股越多，宝钢原流通股东的市值损失就越多；恰恰相反，宝钢原流通股东的市值损失缘于宝钢对价太低、送得太小。据笔者研究，在46家股改试点公司中，宝钢对价仅好于中孚实业和长江电力，名列倒数第三（详见笔者《全流通对价研究》系列）。

　　笔者最早预料宝钢股改后的下跌走势。宝钢股份股权分置改革方案亮相后，6月30日笔者在《宝钢集团认购权证实质是三约束减持》一文中指出：宝钢股份C股叫价极高，对价极低；宝钢权证实质是三约束市价减持，将成为一堆废纸；宝钢股改后，是否再创新低，并领导大盘下破千点？我们且拭目以待；如此股改，股市3年走不出熊市；预计该方案在大多数散户反对的情况下，仍将顺利通过。到目前为止，事实证明笔者的判断是正确的。

　　三、以偏概全

　　单伟健还有佐证，广东韶钢松山是宝钢外另一家完成了股改的钢铁企业。它的送股方案比宝钢更慷慨。宝钢国有股占总股数78%左右，向每100流通股送22股。韶钢的法人股东仅占总股数的56%，但向每100流通股送35股。韶钢8月16日完成股改，至今已经跌了41.8%，跌幅为所有钢铁股之最。

　　单伟健认为韶钢比宝钢送得多，股价就跌得比宝钢多。但单伟健漏掉了一个核心因素：宝钢股份2005年前3个季度每股0.6元，比上年同期0.57元增加了；而韶钢2005年前3个季度每股收益0.2882元，比上年同期0.9861元大幅下降，并且2005年度业绩预告同向大幅度下降50%以上。因此，韶钢股价的大幅下跌不是送股太多，而是业绩下降太快。

　　单伟健认为：如果其它一切条件不变的话，跌破临界点几乎是必然的。因为送股增加套现的激励，而一旦股价因之下跌，又进一步促动了抛售保值的意愿，两个动力叠加，股价跌的势头更大。市场行为学对市场的这种倾向称之为“打过头”(overshooting)。这是市场的逻辑和规律，屡试不爽。

　　单伟健所说的临界点是指股改除权价，跌破临界点是指股改后股价贴权。单伟健认为股改支付对价或送股后，股价必然贴权，是市场的逻辑和规律。笔者以G物华为例，证明其逻辑障碍。G物华是46家股改试点送股最多的上市公司，每10股送5股，按照单伟健的观点，股改后应贴权最多。但事实恰恰相反，G物华股改投票前，股价为3.36元，股改10送5后，除权价为2.24元，11月2日收盘价2.54元，上涨13.4%。况且其2005年第3季度每股收益为0.05元，比上年同期0.06元略为下降。G物华送股最多，并未出现贴权，而是向上填权。

　　四、自相矛盾

　　单伟健认为：QFII是宝钢送股的最大受益者。宝钢最大的流通股东是国外的基金(QFII) 。实际上，前四名最大的流通股东，三名是国外的基金。国外基金在宝钢股改公告之前持股量为2.12亿股。到了股改登记日他们的持股量激增了一番，达到4.23亿股。国外基金本来进入中国股市的时间就短，在公告日和登记日之间增持的部分持股期更短，新增的部分明摆着是冲送股来的。

　　一般说，国外基金深谙宝钢的内在价值。因为他们不但将宝钢与国内企业相比较，也熟悉国外同行的参照值。虽然他们必然会通过卖高买低降低持股成本，但数据显示，他们更倾向于趁低吸纳，并不减持。而国内基金的操作则更偏向见好就收。

　　今年7月22日是宝钢股改股权登记日。当时股价为每股5.14元。时至今日(2005年10月27日)，股价已经跌到每股3.89元，跌幅超过24%。

　　根据单伟健提供的资料，QFII在宝钢股改公告日，到股改登记日，持股数量增加2.11亿股，短期内并不减持，其持股成本为股改登记日收盘价5.14元附近，到10月27日，股价跌幅超过24%，就算送股除权后，市值仍损失7.6%，与QFII受益最大不是自相矛盾吗?

　　五、偷换概念

　　单伟健认为：这个所谓的减持阴影，是被大大夸大了的。这就是为什么国有股在H股市场上随时都可以减持，但H股东处之泰然，也没有要求补偿。但国有控股公司一向以低于市价的资产注入或资产租赁等方式支持上市公司，今天国有控股公司因送股和送现金在财务上削弱了，对H股上市公司的支持能力降低了，H股东是否有权要求补偿呢？

　　在A股市场上，发起人承诺暂不流通；而在H股市场，发起人并未承诺暂不流通。因此，在H股市场上，国有股可随时减持，H股东没有要求补偿；但在A股市场上，发起人欲取得流通权，流通股东可以要求对价。这是两个不同的概念。

　　对于A+H或A+B上市公司的全流通，笔者最早提出非流通股在A股市场全流通，只须向A股股东支付对价，无须向H股B股支付对价，只要不采用损害H股B股利益的对价方式，并以中石化为例设计非流通股向A股送股全流通方案（详见笔者《全流通缩股与送股比例公式》、《市值稳定与增长全流通方案》和《股改与H股B股无关》）。H股上市公司与其国有控股公司在法律上是独立的，而单伟健以股改后国有控股公司对H股上市公司的支持能力降低为由，要求补偿H股，纯属无理取闹。

　　六、揭示股改弊端

　　当然，单伟健《宝钢股价大跌 股改代价巨大且毫无必要》一文，并非一无是处，该文在揭示股改弊端还是有一定的积极意义。

　　单伟健认为：许多基金的操作方法就像游击队一样，打一枪换一个地方。一旦送的股拿到手，就抛售，再去狙击另一只G股。

　　笔者在《首批四家公司股改试点总结》一文指出：非流通股为了顺利通过方案有可能与机构联手进行幕后交易，损害散户的利益；并不排除在分批股改过程中，集中优势兵力各个击破的可能性。

　　单伟健认为：送股的国有法人股东的代价又实在不菲。送出去近40亿元人民币的资产姑且不论，当40亿元托市的资金告罄时，由于回购的价格低于送股的价值，大股东恐怕非但没有减持，反而增持了。于时，送出去的已不是股，而是现金。由于股价已跌破净资产值，如果以市值计算持股的价值的话，国有法人股东的损失远远超过这个数。宝钢大股东拿出40亿元人民币托市当然缓冲了股价跌势，但却无法挽狂澜于既倒。

　　笔者最早提出股改可采用增持手段，并指出，增持是有条件的，有限度的。在股改中，并不是全面增持国有股，而是有进有退，以退为主，有增有减，以减为主。民有股有增有减，主要是增。当前股改政策，滥用增持手段，极力支持增持，推行全面增持，作为操纵股价的重要措施，作为掩护股改方案闯关的有力武器。其实质是欲擒故纵，先增后减（增持的股份6个月后可减持），欲取之先予之。滥用增持手段，不仅不能稳定股价，还将怂恿投机，而且与市场经济总体改革相背离。（详见笔者《股权分置与全流通的五大认识误区》、《对股改增持与减持的理性思考》）。

　　单伟健认为：如果流通股东在股价跌到临界点之前就清仓而去，他就赚了。但一旦脱手，这些人就不再是宝钢的股东。所以只有卖，才能得到送股的好处，而且跑得越快越好，落在后面的就要吃亏。送股奖励退出。

　　单伟健认为：股市低迷的原因之一据说是国有股所占比例过高，而减持的不确定性，压抑了股价。不料送股托市之后，国有股可能不减反增，对市场的潜在压力更大。减持的不确定性减少了吗？并没有。因为无法预测国有股是否减持，何时减持，减持多少。惟一的区别就是国有股三年之后可以流通是明确了。这个区别本来一纸流通权可以行使的时间表公告就可以解决问题，送股、托市，结果闹得国有股东和流通股东两败俱伤，又是何苦来哉。

　　现行股改政策，锁一爬二，取得流通权与实际流通脱节，将股改风险后置，导致投资者不敢长期持股。G股再融资在所难免。随着新老划断时间的临近，全流通发行将蜂拥而来。大股东增持的股份在6个月后可减持。一年后，原非流通股将限量减持，三年后，原非流通股将无限制减持。（详见中金博客“贺飞跃工作室”《股改大屠杀，股市大崩溃》）。